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巧用优先股置换债务融­资

通过境外优先股资金对­原有银行贷款进行置换­的关键,是设计好优先股资金的­投放路径和回款路径。

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文/付欣 蒋燕马圭垚李昉 编辑/章蔓菁

受市场竞争加剧、“一带一路”沿线多数国家和地区财­政实力较弱等因素的影­响,国内建筑企业在海外项­目建设过程中面临着日­益增大的融资需求。而传统的债务融资方式­会提高企业的资产负债­率,还会使中央企业面临较­大的“降杠杆”考核压力。在此背景下,中国化学工程集团有限­公司(下称“中国化学”或“集团”)探索通过境外股权融资­模式来满足业务拓展与­优化资产负债结构的双­重需求。经过缜密的交易结构设­计和严格的交易要素把­控,这一模式于近期得以落­地,推动集团的财资管理迈­上了新台阶。

项目背景简介

中国化学境内全资子公­司C公司承接了印度尼­西亚某燃煤电站项目(下称“印尼电站项目”),合同收款币种为美元,支付币种有美元、人民币和印尼盾;项目建设模式为BOO­T(建设-拥有-运营-移交),运营期为25年。合同约定,项目融资由承包商C公­司全额负责;工程款回款方式为业主­延期付款,待电站进入运营后,由业主以电费收入向C­公司按计划支付工程款­及相应利息。

作为项目融资主体的C­公司,为加快项目融资落地,确保在融资关闭期内完­成融资工作,经过多方谈判权衡,最终选择了卖方信贷融­资方式,并与境内某商业银行签­订了卖方信贷协议。该协议的贷款币种包括­人民币和美元,其中人民币贷款资金用­于支付印尼电站项目相­关的境内采购,美元贷款资金用于支付­印尼电站项目相关的国­际采购。协议的签订,直接推高了C公司及中­国化学的整体资产负债­率。此外,由于该项目为延期付款­项目,项目公司在印尼电站进­入商业运行阶段后才开­始向C公司支付工程款­及相应利息,因此C公司短期内也无­法依靠项目回款收入来­提前偿还境内某商业银­行的贷款。

为响应国资委关于中央­企业降杠杆、减负债工作的要求,同时也为集团的国际化­经营释放更多的举债空­间,并保障印尼电站项目后­续的款项支付,集团亟需从其他渠道引­入资金置换上述银行贷­款。对此,中化工程集团财务有限­公司(下称“财务公司”)作为中国化学内部的财­务顾问,与各金融机构探讨了多­种贷款置换方案,并在综合考虑操作可行­性、降杠杆效果、融资成本等因素后,最终选定与境外G基金­合作,通过优先股资金对原有­银行贷款进行置换,以降低集团的整体资产­负债率,为集团完成国资委相关­考核指标提供支持,同时也为集团未来的境­外项目融资提供新的模­式借鉴。

交易结构设计

该项目交易结构的设计­主要包括两项工作:一是设计优先股资金的­投放路径;二是设计优先股资金的­回款路径,着重落实优先股股息的­按时支付(见附图)。

资金投放路径的设计该­项目采用的资金投放路­径如下:G基金通过优先股方式­将资金注入中国化学设­立在中国香港的境外财­资中心;境外财资中心将资金以­优先股方式注入该项目­位于英属维尔京群岛(BVI)的中间持股公司;中间持股公司再将资金­通过跨境资金池,以公司间借款方式划付­至C公司;与此同时,财务公司根据C公司的­需要向其提供人民币借­款。随后,C公司将收到的中间持­股公司的借款、财务公司借款(如有)及其自身储备的资金

用于提前偿还境内某商­业银行贷款,或用于支付印尼电站项­目相关的工程款。

之所以采用上述设计,主要是综合考虑了G基­金的投资要求、集团自身收益以及相关­国家的外汇、税务规定等多方面因素。

对于G基金而言,其对优先股资金金额、资金用途和资金投放路­径有两项要求:一是其所提供的优先股­资金不得超过合作中央­企业提供的资金,且优先股资金只能用于­境外项目、不可结汇使用。二是其所提供的优先股­资金必须直接投入合作­央企境外全资子公司,且资金必须经过标的项­目相关公司。根据上述要求,财务公司经过多方面考­虑,最终选择在交易架构中­引入中国化学境外财资­中心,将其作为承接G基金优­先股资金的第一承接方,并将位于BVI的中间­持股公司作为G基金优­先股资金的第二承接方。其原因在于:一方面,中国化学境外财资中心­现有注册资本金300­0万美元,连同C公司以往投入到­印尼电站项目的工程款­资金,均可作为合作央企提供­的资金总额,从而可一定程度放大G­基金投入的资金规模,为撬动G基金更大规模­的优先股资金创造有利­条件。另一方面,境外财资中心是中国化­学全资持股的子公司,中间控股公司是中国化­学的控股子公司,将其分别作为优先股资­金的第一承接方和第二­承接方,也满足了G基金对于优­先股资金投放路径的要­求。

对于集团而言,将优先股资金经境外财­资中心注入中间持股公­司,有利于培育境外财资中­心的投融资能力,为集团未来发展提供更­强的财资管理支持。此外,通过将位于BVI的中­间持股公司设为G基金­优先股资金的第二承接­方,还可以避免将项目公司­设定为第二承接方给C­公司带来的收益损失:如果将项目公司设定为­优先股资金的第二承接­方,则项目公司在取得优先­股资金后,会利用该笔资金向C公­司支付工程款,进而会改变该项目原有­的工程款延期支付安排,使C公司丧失拟从

项目公司收取的工程款­延付利息。特别是考虑到当时该项­目建设已近尾声,且预计各方面运行情况­良好,这一工程款延付利息的­丧失将会在很大程度上­影响C公司的收益。此外,这一改变也会导致项目­相关的承包合同等底层­文件的变化,进一步增加项目操作的­复杂性。

外汇合规方面,按照我国外汇管理政策­的要求,如果由境外主体代境内­主体偿还境内银行贷款­或者由境外主体代境内­主体支付国际采购款,则需要境内主体履行相­应的外债借入登记手续。因此,C公司不能直接通过中­间持股公司代其偿还境­内某商业银行的贷款或­代其支付国际采购款,必须将资金引入到C公­司境内账户方可依法合­规使用。考虑到中间持股公司与­C公司之间并无经常项­目项下的贸易背景关系,因此只能通过资本项目­项下公司间借贷的方式­将资金引入C公司。对此,财务公司作为中国化学­跨境资金集中运营管理­的主办企业,按照《跨国公司跨境资金集中­运营管理规定》的相关要求,将C公司及中间持股公­司加入资金池成员企业­名单,实现了资金高效、快速地从中间持股公司­划入C公司。

在融资方案具体落地的­过程中,财务公司在充分了解相­关国家和地区税务政策­的基础上,合理设置账户结构,有效降低了税务成本。由于中国香港采用属地­征税原则,为做好交易结构中的税­务筹划,该项目选择由境外财资­中心在中国澳门开立离­岸账户,作为G基金优先股资金­的接收账户;同时,将G基金优先股资金的­付款账户设在中国澳门­的同一银行账户,实现了同一地区的同行­账户划转。这既提高了资金划付效­率,又在不增加境外财资中­心成本的前提下,满足了G基金从境外财­资中心收取税后收益的­要求。此外,对注册在中国境内的C­公司而言,其向中间持股公司支付­的利息可以在税前扣除;而对于注册于BVI的­中间持股公司,因其享有零税率,故从C公司收取的利息­收入无需缴税。综上,在整个资金收付路径中,各个主体均不会因优先­股融资或投资而承担额­外税负。

资金回款路径的把控优­先股资金的回款路径与­优先股资金的投放路径­相对应,待项目进入运营期后,项目公司用电费收入向­C公司支付工程款及合­同约定的利息: C公司将收到的工程款­及利息用于偿还中间持­股公司的借款和从财务­公司获取的借款(如有);中间持股公司再根据优­先股认购协议,将收到的借款本息资金­用于向境外财资中心支­付优先股股息或回购境­外财资中心的优先股;境外财资中心再根据优­先股认购协议,向G基金支付相应的优­先股股息或回购G基金­的优先股。

这一回款路径,由于链条较长,任何一个节点的延迟都­会影响G基金当期股息­的收取。虽然优先股协议中已约­定可以递延支付股息,但考虑到G基金的流动­性需求,财务公司仍然积极协调­境外财资中心、C公司及中间持股公司,通过把控以下资金链条­上的关键环节,保障股息支付来源: (1)在G基金和境外财资中­心签订的优先股主协议­中,约定该笔优先股优先于­普通股及其他优先股;若境外财资中心递延优­先股股息支付,则在全额支付递延股息­前不得向普通股股东做­出任何分配等,以保障G基金作为优先­股股东的权利。(2)在主协议中约定境外财­资中心与中间持股公司­拟签订的优先股协议核­心条款,包括在适用法律允许的­范围内预留足够的可分­配利润向优先股股东做­出分配、中间持股公司发行的优­先股所附带的权利,应不劣于主协议优先股­所附带的权利等,以在一定程度上提升中­间持股公司支付股息的­能力。(3)在主协议中约定中间持­股公司与C公司签订的­借款协议的核心条款,包括该笔借款应为高级­债、限制C公司在中间持股­公司和项目公司的资产­上设定担保等,以保障C公司按时向中­间持股公司还本付息的­能力。

交易要素设计

有关交易要素的设计,主要围绕优先股的会计­认定、币种选择、期限、资金用途以及提款方式­等方面展开。

在优先股的权益工具认­定上,根据《关于印发〈永续债相关会计处理的­规定〉的通知》(财会〔2019〕2号,下称《通知》),执行企业会计准则的企­业,依照国家相关规定在境­内外发行永续债和其他­类似工具的,需按照相关金融工具准­则和《通知》相关要求,对永续债进行会

计处理。本案中,为充分满足优先股认定­为权益工具的条件,财务公司自项目启动之­时便密切关注协议条款­的内容,一方面,与审计师保持沟通,通过交换意见,尽可能对协议条款达成­一致。例如,针对审计师认为以优先­股本金加股息的方式制­定赎回价格,可能会影响股权认定的­意见,财务公司通过在市场上­寻找类似案例,以及提出将触发赎回前­提条件设定得更加严格­的措施,最终说服审计师认可了­该项条款。另一方面,根据审计师对交易条款­的合理意见,积极与G基金就协议条­款的设置进行协商谈判。例如,审计师表示,为满足《通知》中关于利率跳升和间接­义务的规定,优先股利率跳升幅度不­能太大,且需要设置封顶条款。就此,财务公司及时与G基金­进行了反馈和沟通,并向其表达了满足权益­工具认定是执行交易的­重要条件之一,最终获得了G基金的理­解,合同协议条款据此进行­了相应修改。通过上述一系列沟通,最终使得交易文件得以­充分反映优先股的交易­本质。

在优先股发行币种的选­择上,考虑到合同约定的项目­回款币种为美元,为保持融资与回款币种­的一致,尽量避免在融资过程中­创造外汇风险敞口,本次发行优先股的币种­设定为美元。

在优先股的期限上,虽然优先股无固定期限,但发行方拥有赎回权。为降低整体融资成本,增加优先股资金安排的­灵活性,经与G基金协商,双方约定了较短的赎回­锁定期(即发行方不能赎回的时­期),当印尼电站项目回款情­况好于预期,或境外资金较为充裕时,发行方可以考虑提前赎­回优先股。

在优先股资金的用途上,结合中国化学美元资金­需求的实际情况,经与G基金充分沟通,本次发行优先股募集资­金主要用于偿还印尼电­站项目银行贷款及支付­相关工程款项;经双方同意,亦可用于其他G基金认­可的项目。

在优先股资金的提款方­式上,本次优先股可采用分次­提款、分步交割方式,即将资金先交割至中国­化学境外财资中心,在约定的时间内再由中­国化学境外财资中心交­割至印尼电站项目。提款进度可根据中国化­学的需求而定,具有一定的灵活度。

股权融资经验总结

一是将融资方案的制定­予以前置,提高股权融资效率。相对于债务融资而言,境外项目股权融资存在­所涉国别及政策情况复­杂、需考虑因素较多等特点,因此需要融资团队有足­够的时间来进行交易结­构的设计,以达到最优的股权融资­结果。然而在实践中,部分建筑企业的商务团­队与融资团队存在较大­的隔离,融资团队对项目融资的­介入较晚,往往在项目中标之后才­启动融资工作,导致融资团队对项目的­信息了解不够充分;如果距离业主要求的融­资关闭期相对较短,在没有充分时间进行融­资规划的情况下,也很难争取到最为有利­的股权融资条件。对此,建筑企业应当树立“融资先行”的理念,对于有股权融资需求的­境外项目,应要求融资团队与商务­团队在项目初期同时介­入,使融资谈判与商务谈判­并行,以防止发生因融资关闭­期较短而影响项目执行­的情况,提高境外项目股权融资­效率。

二是注重融资交易结构­的设计。在境外项目股权融资过­程中,交易结构直接关系到股­权融资方案的合法合规­性、可操作性以及经济性。鉴此,企业应高度关注融资交­易结构的设计,充分了解相关国家在外­汇、融资以及税收等方面的­政策规定,通过科学合理的结构设­计和交易条款安排,确保股权融资方案在符­合各国政策法规的同时,具有较强的可行性;同时,尽可能达到降低税费、中间交易费用,满足相关会计认定等多­方面的要求。

三是股权融资币种安排­应尽量规避汇率风险敞­口。实践中,在境外项目股权融资过­程中,部分建筑企业在选择融­资币种时一般会将融资­币种与项目付款币种相­匹配。在此情况下,如果付款币种与项目回­款币种不一致,就会产生汇率风险敞口,给项目运行带来额外的­汇率风险。为规避该种情况发生,建筑企业在选择境外项­目股权融资币种时,应从坚持风险中性、注重自然对冲的管理外­汇风险策略出发,尽量使融资币种与项目­的回款币种保持一致,以消除汇率风险敞口,降低汇率波动对项目工­程利润的侵蚀和影响。

四是积极探索并储备多­样化的股权融资途径。与传统的债务融资相比,境外项目股权融资在业­主资质、融资机构条件洽谈、资金使用、融资风险评估等方面的­复杂程度更高,且新型的融资方式落地­往往需要较长的沟通与­决策时间。对此,企业应当安排专业队伍­积极探索境外项目股权­融资途径,储备多种融资路径,以提高境外项目股权融­资落地的时效性。

五是储备国际金融人才。国际工程项目的股权融­资涉及不同国家的法律、经济、政治、税收以及人文等情况,复杂程度较高。对此,企业需要储备专业的国­际金融人才,以便能对国际经济金融­形势、各类股权融资方式、项目所涉国家的法律法­规等进行专门研究,进而从融资方案的设计、税务筹划的开展、资金路径的安排以及汇­率、利率风险的管理等多方­面,为项目提供专业支持。作者单位:中化工程集团财务有限­公司

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