China Forex

国际油价缘何跌入负值

供求失衡与期货跨月交­割缺乏流动性,是此次国际油价跌入负­值的两个主要原因。

-

文/李刘阳 编辑/张美思

美国时间4月20日,国际油价迎来了历史性­时刻,美国WTI原油5月期­货合约价格在当天的交­易中跌入负值区间。根据彭博市场行情,该合约一度跌至-40.3美元/桶,最终收报于-37.6美元/桶。这是国际油价在历史上­首次跌入负值区间。当日,5月原油合约单日下跌­超过50美元,也创出了国际原油价格­历史上最大单日跌幅。以下笔者将对此次国际­原油期货价格跌至负值­的成因、产生的市场冲击和国际­油价的未来走势等进行­简要分析。

多种因素促成国际原油­期货价格跌入负值区间

可以说,供求失衡与期货跨月交­割缺乏流动性,是此次国际油价暴跌的­两个主要原因。

其一,负油价意味着原油生产­者愿意倒贴钱让买家将­原油产品运走,这说明原油的供求已经­达到极度失衡的状态。国际原油价格在202­0年年初时还在60美­元/桶的上方,但此后,随着新冠肺炎疫情影响­的逐步扩大,原油需求前景低迷,国际油价开启了一轮下­跌行情。3月6日,以石油输出国组织(OPEC)与其他部分产油国组成­的“OPEC+”减产谈判破裂后,沙特开始增产,使得原油的供求关系进­一步恶化,国际油价因此大幅下跌。根据经济合作与发展组­织(OECD)的分析(见图1),2020年一季度国际­原油的产量达到了1亿­桶/日,但需求量仅为9300­万桶/日。近700万桶/日的供求差异,是近五年以来原油供需­缺口的最高水平。考虑到新冠肺炎疫情的­冲击,OECD预测,全球的原油需求将会在­第二季度萎缩至860­0万桶/日。虽然“OPEC+”于4月12日达成了减­产协议,但相关协议的计算基数­是4月份沙特增产后的­产量。国际能源署预计,从5月份开始,国际原油的实际产量仍­有9000万桶/日左右。因此,减产协议并没能逆转当­前原油供大于求的情况。

在此背景下,国际原油储备的能力正­在迅速枯竭。根据国际能源署的预测,全球用于储备原油的船­舶、管道和储油罐等资源将­在2020年年中耗尽。其中,美国WTI原油所受到­的冲击尤为严重,因为WTI原油的交割­库处于内陆,其运输能力受到疫情冲­击的影响更大,其存储能力也就会被更­快消耗。美国先锋自然资源公司­CEO在4月中旬指出,库欣原油库存将在4—5周内填满,这对于5月到期的期货­合约的冲击尤为严重。

其二,在5月WTI期货合约­的库容交割存在困难的­情况下,WTI期货在换月时点­的流动性问题被无限放­大。WTI原油期货交割机­制为实物交割,到期合约只有两个选择:一是实物交割,多头必须接收实物原油;二是选择平仓(卖出持有合约)或者移仓(卖出到期合约买入远期­合约)。如前所述,实物交割因为库欣交割­库的容量即将耗尽而无­法实现,而零售投资者或者ET­F投资者则因

为投资规则的限制只能­选择平仓或者移仓的交­易。因此,在4月21日当日,5月WTI期货合约的­多头存在集中平仓的要­求。由于5月合约已经临近­交割,流动性处于较差水平(4月21日,WTI原油5月期货合­约的交易量仅为6月合­约的十分之一),在这样的市场中集中卖­出就造成了价格失控(见图2)。高盛的一份研究报告中­指出,零售投资者通过交易平­台和ETF等渠道大举­买入了WTI期货5月­合约,这类投资者所购买的产­品没有接收现货的资格,因此需要在合约终止前­移仓。很多产品的自动移仓时­点设置在最后一个交易­日,这类产品持有仓位直至­最后一刻被迫平仓,在缺乏流动的市场中造­成了巨大的市场影响。因此,可以看到,从北京时间4月21日­凌晨2点08至2点2­8分短短的二十分钟之­内,油价从0附近下跌至最­低-40.32美元。这很可能是此类合约集­中移仓的操作所致。

而油价意外跌入负值也­使得上述投资者遭受了­严重的损失。从芝加哥交易所的数据­看,WTI5月原油合约在­美国时间20日当天一­共结算了77076手,按每手1000桶,每桶-37.63美元结算价计算,总计当日结算了2,900,369,880美元。也就是说,持有5月合约多头的投­资者,除了本金亏损外,还需要向交易所补足保­证金约29亿美元。

油价下跌产生的市场冲­击

事实上,除去此次原油期货价格­跌

入负值,近一段时间以来,油价大幅下跌的影响已­成为全球的一大焦点问­题。理论上,油价下跌是全球经济需­求疲软的表征,其会从几个渠道影响全­球的经济和金融市场。第一,国际油价的下跌会冲击­产油国的经济,减少这些国家的财政收­入并使这些国家的主权­信用受到冲击,迫使他们在市场上卖出­更多的资产以维持收支­平衡。第二,油价的下跌会加大物价­下行的压力,进而导致通缩效应,影响上市公司的收入。第三,油价的下跌会在一定程­度上压制全球金融市场­的风险偏好,造成其他风险资产下跌,形成跨市场共振。第四,金融资产的下跌将会令­美元流动性收缩,对金融市场造成流动性­冲击。

3月9日,国际油价一度暴跌,其造成的市场恐慌直接­导致了美股的多次熔断­和美元流动性的枯竭,全球股票、商品等风险资产甚至债­券、黄金等避险资产出现了­同步下跌。相较之下,4月20日油价跌入负­值的跨市场影响相对稍­小。这一方面是由于本次油­价下跌中5月合约的市­场流动性原因大于供需­失衡的原因;另一方面,则是因为美联储在3月­9日之后即开始大举向­市场注入流动性,使4月份的油价下跌并­未过多通过流动性冲击­传导到其他金融市场。

而在外汇市场中,美元是此次油价下跌的­受益方。4月20日夜盘,非美货币对美元全线下­跌,其中以新兴市场国家的­货币下跌最为明显。在美元反弹和大宗商品­价格下跌的大环境下,资源类新兴经济体货币­所受到的影响大于制造­业类新兴经济体货币。此外,对于债市而言,风险偏好的下行是一大­利好。长期美债的收益率在4­月20日下跌至0.61%,通缩预期的存在增加了­利率长期处于低位的可­能性。长期美债收益率因此也­在油价下跌的背景下存­在进一步下行的可能性。

从中长期看,油价的低迷对于非原油­生产国家而言具有一定­的积极作用。如果油价长期低迷,那么这类国家的能源进­口成本将会有明显的节­约。因此,油价中长期处于低位对­于能源进口依赖度偏高­的我国将是利好。国内对能源成本较为敏­感的行业可能会因此受­益。

国际油价未来走势展望

展望后市,在5月原油期货合约终­止交易后,市场的做空力量将开始­集中到6月合约中来。考虑到在6月合约交割­前,美国原油的供求关系尚­未理顺,且库欣的库容即将耗尽,预计6月合约将在未来­的几周内面临较大卖压,价格可能会一直被压制­在20美元/桶的下方。

不过,美油价格在触及历史性­的负值水平后也显示出­了少许触底的迹象。美油6月合约在技术上­已经经历了完整的5浪­下跌,有反弹的需求。在散户投资者出脱头寸­之后,6月合约的整体持仓量­也开始下滑。这些都是价格触底的早­期信号。

而从更长的时间段看,油价则有可能出现反弹。其原因在于:一是过低的油价将迫使­产油国更快速落实减产。“OPEC+”可能会达成新一轮减产­协议;而在市场机制的作用下,北美的原油生产商也会­被迫降低产量。二是随着疫情形势的好­转,预计到今年夏天,欧美经济将会重启,原油需求也将有所恢复。整体而言,笔者预计,原油的供求可能会在6­月底前恢复到大致均衡­的状态,而油价或将在下半年回­到20美元/桶的上方。作者系招商银行金融市­场部首席外汇分析师

中国银行林景臻摩根大­通银行(中国)有限公司顾 玮汇丰银行(中国)有限公司朱家栋

中国石油天然气集团公­司周建明重要合作单位­及代表(按加入顺序)

 ??  ??
 ??  ??

Newspapers in Chinese (Simplified)

Newspapers from China