适用于我国的利率决策模型实证研究

孙 晶０３０００６） （山西财经大学，山西 太原

［摘要］在利率市场化背景下，文章根据货币政策传导的有关理论和扩展的泰勒规则形式，构建了利率决策模型形式，并结合我国实际，实证研究了适用于我国央行的利率决策模型，分析了影响利率决策的主要变量和影响机制。［关键词］利率决策模型；市场利率；实证ＤＯＩ １０  １３９３９／ ｊ  ｃｎｋｉ  ｚｇｓｃ  ２０１７  １５  １３２ ［ ］

１研究背景和意义

近年来，我国利率市场化改革加快，金融机构存贷款利率逐步放开，我国利率市场化改革取得了关键性的进展，相

２０１５ ５关配套也更趋完善，最明显的是存款保险制度于 年

１ Ｓｈｉｂｏｒ月日正式推出， 、贷款基础利率、国债收益率等市场基准利率逐步成为定价的重要参考。利率市场化后中国人民银行将通过市场手段来改变金融市场的供求状况，以此调控整个市场的利率的水平。利率市场化改革稳步推进，使用利率作为中介目标的可操作性不断增强，这为中国人民银行实行以利率为主要操作目标的货币政策规则提供了可能。在此过程中，选择适合中国国情的利率决策模型有助于央行的预期管理，有利于完善市场化的利率调控方式。关于利率决策的经典理论是泰勒规则。早期的泰勒规则是对美联储货币政策的经验分析，我国中央银行不能完全照搬。本文结合我国国情和实际，选取了影响利率决策的主要因素和指标。通过实证探讨了适用于我国的利率决策模型形式，并对实证结果进行了具体分析。 ２利率决策模型实证本文根据货币政策传导的有关理论和扩展的泰勒规则形式，结合我国实际，设定如下利率决策模型形式： ＝ ｙｔ＋ ｑｔ＋ ｅｔ＋ ｍｔ＋ ｙｔ πｔ其中变量为短期市场利率， 为产出缺口， 为通ｑｔ ｅｔ胀缺口，为资产价格同实际值的偏离，为汇率同均衡值ｍｔ ｍｉ的偏离、为货币供应量增长率、为国外利率水平， 、、 、 、 、分别表示利率对产出缺口、通胀、资产价格偏离其实际值的程度、汇率偏离其均衡水平的程度、货币供给增长率、国外利率的权重。２ １指标选取及变量处理２ １  １利率利率决策模型中的利率指标为名义短期市场利率。自２００７ Ｓｈｉｂｏｒ（年人民银行构建和培育市场基准利率 上海银行Ｓｈｉｂｏｒ间同业拆放利率）以来， 的基准地位不断提高，逐步１９９６ １成为金融市场产品定价的重要参考。因此，本文 年２００６ ４ ７季度至 年 季度，选取日上海银行间同业拆借利率， ２００７ １ ２０１５ ４年 季度至 年季度选取一周上海银行间同业拆Ｓｈｉｂｏｒ放利率 。数据来源于中国货币网。２ １  ２通货膨胀率及通货膨胀缺口ＣＰＩ本文采用作为通胀率的代理变量。数据来源于 Ｗｉｎｄ数据库。本文通过对月度数据进行简单的加权平均处＝ －理而得到季度值。通胀缺口 通货膨胀率通胀目标。通胀ＣＰＩ目标为政府每年公布的目标 值。２ １  ３ ＧＤＰ ＧＤＰ ＧＤＰ、潜在 与 缺口ＧＤＰ ＷＩＮＤ本文的 数据来源于 数据库，为消除通胀因ＧＤＰ ＣＰＩ素，首次用名义季度的 数值除以当季 计算出实际ＧＤＰ ＧＤＰ的季度 。对于潜在 的估计主要有时间序列分解方法和生产函数两种方法。生产函数方法由于充分就业水平下的资本存量和劳动力很难直接观测和估计，实施上存在困难。本文借鉴谢平和罗雄的做法，通过滤波法估计潜在产ＨＰ ＧＤＰ出。先利用 滤波法计算出季度 数值的长期趋势值， ＧＤＰ之后引入三个季节虚拟变量，再利用真实 的对数与常ＨＰ ＧＤＰ数项、滤波值的对数、季节虚拟变量做回归，实际的拟合值即为潜在产出。设定季节虚拟变量如下： １ １ １ ) ) ) Ｄ１＝ Ｄ２＝ Ｄ３＝一季度二季度三季度， ，其他其他其他ＧＤＰ用实际的自然对数值与常数项、时间趋势项和季ｔ节性虚拟变量做回归，得到回归方程为（括号中的数字为值） ： ｌｎ ＲＧＤＰ） ＝ ０  １７５１ ＋ ０  ９９２９ｌｎ ＨＰＲＧＤＰ） － （ （ ０  ２０４７Ｄ１－ ０  １０９６Ｄ２－ ０  ０８４４Ｄ３ ４  ９０３４） ３０６  １０） （－ ２９  ５４２） （－ １５  ８１９８） （－ （ （ １２  １９０４） Ｒ２＝ ０  ９９９２， Ａｄｊｕｓｔｅｄｒ２＝ ０  ９９９１， ＤＷ＝ ２  ０２。１ ２根据上述回归方程可估算潜在产出。图 和图 分别为１９９６ ＧＤＰ ＧＤＰ Ｙ年以来季度实际 和潜在 的走势。产出缺口的计算公式为： ＧＤＰ－ ＧＤＰ ＝ ×１００真实 潜在ＧＤＰ产出缺口 潜在２ １  ４货币供应量的估计Ｍ２中国人民银行采用作为货币政策的调控目标，本文Ｍ２采用的同比增速来衡量货币供给增长率。数据来源于Ｗｉｎｄ数据库。２ １  ５汇率、均衡汇率及汇率缺口的测算本文通过对月度人民币兑美元汇率进行简单算术平均得ＨＰ ＝到季度汇率指标，通过滤波得到均衡汇率，汇率缺口－ ｗｉｎｄ名义汇率均衡汇率。数据来源于 数据库。２ １  ６资产价格反映资产价格的主要有上证综指和房地产价格指数，由于早期房地产价格指数数据缺失，本文仅取上证综指作为资

ｉ（－ １） π ｍ消除了自相关，模型整体解释程度较好。 、 和ｙ三个变量的十分显著，的显著程度略低，考虑到市场主体在确定当期利率时，也主要参考上期产出缺口的情况，因ｙ（－ １） ｙ ３此，以 替代作为解释变量得到估计结果 。３ Ｒ２从估计结果看，模型较为理想，拟合度 达到０  ９７１， ＤＷ ２  １０６，值为 不存在自相关，且各项指标均显著。由此，得到一般线性利率决策模型： 其中为当季目标上海银行间日同业拆放利率ＢＯＲ， 为上季度上海银行间日同业拆放利率πｔ的平均值，为当季通货膨胀缺口 （ 减去目标ｙｔ－ １ ｍｔ Ｍ２为上一季度的产出缺口， 为货币供应量 的增速。根据模型估计结果，预期目标利率主要是在上期市场名义利率的基础上，根据上期产出缺口和当期通胀缺口、当期货币０  ８９６，供应量增长情况进行调整。利率的平滑系数为 通胀１ Ｍ２ ０  １０５缺口增加 个百分点，需相应调高目标利率 个百１％，分点，上期产出缺口每增加 需相应调高目标利率０ ０５５ １％，个百分点，增速每提高 需相应调高目标利率０  ０２３个百分点。３实证结论３ １影响我国央行利率决策的四个主要变量为上期名义利

Ｍ２率、本期通胀缺口、上期产出缺口和本期 增速

预期目标利率主要是在上期市场名义利率的基础上，根据上期产出缺口和当期通胀缺口、当期货币供应量增长情况进行调整。滞后期利率变量影响显著验证了我国利率政策的平滑性特征，通胀缺口、产出缺口和货币供应量的变化也是中央银行利率调整时参考的重要指标，这和我国利率决策的实际也是一致的，同中央银行“保持币值稳定，并以此促进经济增长”的政策目标也是一致的，预期目标利率还将货币供应量变化作为重要参考，这是因为目前数量型货币政

Ｐ１２７） （上接 巨大商机，但是我国的金融服务贸易在过去几年中并未取得大家期望的成绩。其主要原因在于人民币

２０１１跨境贸易结算缺乏相应的配套设施。尽管央行在 年就

ＣＩＰＳ），开始筹备开发独立的人民币跨境支付系统 （ 但是

２０１４ ＣＩＰＳ ＣＩＰＳ到 年止， 还未正式开始运行。没有 的支持，我国无法建设真正意义上的国际金融中心，金融服务能力得不到提高，仍然缺乏竞争力。现有的清算平台满足不了市场需求，部分潜在的结算业务由于无法进入系统进行人民币清算而不能开展，甚至部分已经开展的人民币清算由于系统的故障而不得不重新使用其他货币清算，这都阻碍了我国金融服务的输出，金融服务贸易出口难以改善。４ 结 论

人民币跨境贸易结算仍然处于起步阶段，在多方面体现出不足，但是已经取得了骄人的成绩。总体来看，实施人民币跨境贸易结算，不仅给对外贸易带来结算便利，还带来了有力的货币支撑。随着业务的成熟和配套设施的完备，本币 策在我国还占据重要地位，货币供应量的变化对产出和通胀的影响仍然较大。３ ２汇率、国外利率对短期名义利率的影响不显著

－ ＩＳ－ ＬＭ－ ＢＰ蒙代尔 弗莱明的 模型显示，利率一旦出现变动，首先受到影响的必然是本币币值。如果在价格不变的情况下，产出发生变动，商品市场与货币市场能够实现均衡。如果利率以及收入发生变动，则会使得国际收支不均衡，进而导致汇率波动，导致净出口总额受到影响。但这种传递效应要有一定前提：首先必须要确保资本能够自由流动；其次必须要实现利率市场化；再次，必须要是浮动汇率制度；最后，要确保本币能够实现自由兑换。离开了任何一个条件，传递效应都将受到严重影响。随着资本项目逐步放开，我国汇率的弹性进一步增强，利率同汇率的相互影响会更加明显。３ ３资本价格对市场利率的影响不显著对以上证综指为代表的资产价格反应不敏感，主要是因为我国股市的投机氛围浓厚，偏离了经济运行的基本面。若投资行为合理，则货币政策的利率信号才能够得到正确的传递。基于此，政府应当倡导理性投资，鼓励投资者进行长期投资，从而减少市场波动。政府可以根据实际情况建立股票平准基金，对股票市场进行必要的干预和调控，进一步降低股票财富的不确定性。要采取有力措施打击股票操作行为，进一步引导理性投资。

参考文献： １  ［］谢平，罗雄泰勒规则及其在中国货币政策中的检验Ｊ ． ２００２（ ３）： ３－ １２  ［ ］经济研究， ２  ［］中国人民银行营业管理部课题组利率规则在我国货币政Ｍ ． ２０１０ 策调控中的应用研究 ［ ］北京：经济科学出版社，

［作者简介］孙晶，女，山东鄄城人，山西财经大学统计学博士研究生，供职于中国人民银行太原中心支行。研究方向：宏观经济统计分析。

优势必将给我国对外贸易带来更积极的影响，促进对外贸易稳定健康发展。 参考文献： １  ［］王慧，吕江林译部门利益与全球货币— ——人民币、美元Ｊ ． ２０１３（ １） 和国际货币政策的国内基础 ［ ］经济资料译丛， ２  ［］钟先孟人民币国际化— ——面向人民币跨境贸易结算的研Ｊ ． ２０１２（ １１） 究 ［ ］商业文化：下半月， ３  Ｊ ． ［］张大龙我国跨境贸易人民币结算业务发展研究 ［ ］ 金２０１１（ ５） 融会计， ４  ［］李建军，宗良进一步扩大人民币跨境贸易结算的思考和Ｊ ． ２０１１（ ５） 建议 ［ ］国际贸易， ５  Ｊ ． ［］李婧从跨境贸易人民币结算看人民币国际化战略 ［］ ２０１１（ ２） 世界经济研究，檶檶檶檶檶檶檶檶檶［基金项目］广东金融学院校级科研课题“人民币跨境贸易结１４ＸＪ０２－ ０９）算对我国国际贸易影响的研究” （项目编号： 。１９７９—）， ［作者简介］吴雪亮 （ 女，广东金融学院讲师，国际经济学硕士。研究方向：国际经济学。