期货市场量价关系的分位数回归研究
陈 星２００１２２） （上海期货交易所，上海
［摘要］文章采用分位数回归来分析上海与伦敦期货市场收益率和成交量之间的关系，在多个品种之间以及国内外市场之间进行了横向比较，并与十年前的市场进行了纵向比较。实证结果发现，上海铜、铝、螺纹钢期货品种均具有 “量价齐扬” “价跌量亦涨”的现象，即正的收益率和成交量正相关，负的收益率和成交量负相关。而伦敦期货市场的量价关系弱Ｖ”于上海市场。与十年前相比，上海期货市场的成交更加活跃，金融属性更强，呈现更为显著的 “字形量价关系。在投资者结构发生变化后， “量价齐扬”以及“价跌量亦涨”的现象仍然存在。［关键词］分位数回归；量价关系；期货市场ＤＯＩ １０ １３９３９／ ｊ ｃｎｋｉ ｚｇｓｃ ２０１７ １７ ０２３ ［ ］
是厘而市清为期场市市货监场场市管结风场机构险量构，管价分的理关析重和系投要监不资关管仅者注提是的点供期信。依对货息据量市传和价场导支关的机持系重制。的要和研衡交究量易，指行有标为助， ，于也进交论模易型国理包外论括金模噪融型声Ｃｏｐｅｌａｎｄ（市、理交场念易量分理价散性关１９７６）模模系型型的和、理混信论合息模分理型布论大假模体说型可模。以其型分中和为信信三息息类理顺：序型到。Ｋａｒｐｏｆｆ（达模型。１９８７）指出了 Ｃｏｐｅｌａｎｄ（首先提出１９７６）了信息存顺在序的到两达点模不足，提国出外了量不价对关称系量的价实关证系研假究设中。，常常指出存在以下几种量价量关；二系是：一“是价跌“量量亦价涨齐”扬， ”也，就即是价说格，上价涨格伴下随跌着时高交的易成量反交而增加；三是“价跌量缩” ，即价格下跌经常伴随着低的成交量。前两种表示收益率的绝对值与成交量之间就有正向关系；第一种和第三种意味着收益率和成交量之间具有正向关２００９）系。国内市场量价关系的实证研究多集中在２００５）证券市场，期货市场量价关系的实证研究较少。管中闵 （ 采用分位数回归方法分别研究了台湾和美国股市的量价关系。陈星（采用分位数回归模型研究了铜铝期货市场量价关２０１２）系。何晓光，许友传 （ 采用分位数回归模型研究了黄金现货市场量价关系。目前的文献来看，国内期货市场量价关系的分位数回归实证研究缺少不同时期量价关系的纵向比较，也缺乏国内外市场以及不同品种之间的横向比较。２０１２年以来，国内期货市场推出多项改革创新措施，市场参与结构也发生了改变，市场的金融属性增强。证券公司自营、基金专户、私募基金等金融机构获批以特殊法人的２０１２身份进入商品期货市场。本文选取 年以来上海期货市场量价数据，采用分位数回归模型来分析上海铜、铝、螺纹钢等不同品种收益率和成交量的关系，并与伦敦期货市场作２００５了横向比较，此外我们还选取 年以前的数据进行纵向１比较Ｋａｒｐｏｆｆ。的不对称量价关系假说Ｋａｒｐｏｆｆ（ １９８７）提出了不对称量价关系假设，认为大多数量价关系的检验都假设量价是一种单纯的函数关系，并假 ｖ ΔＰ设该函数关系是单调的。实际上，成交量 与价格变动ｖ ｜ ΔＰ｜之间的函数关系可能不是单调的， 与 之间不存在一对一的函数关系。Ｋａｒｐｏｆｆ根据 的不对称量价关系假设，可以得出四个命题：一是成交量与正的价格变化之间正相关；二是成交量与负的价格变化之间负相关；三是用成交量与价格变化的绝对值数据来检验，会得到正的相关系数；四是用成交量与价格变化本身进行检验，会得到正的相关系数。不对称量价关系１假说见图 。 资料来源： 文献。２分位数回归Ｋｏｅｎｋｅｒ Ｂａｓｓｅｔ分位数回归模型最早由 和 提出。它采用最小绝对偏差的概念，而传统的回归统计理论大多采用最小ＯＬＳ方差的概念。传统的回归模型所关注的是因变量的条件均值，但是条件均值并不能代表整个条件分布，特别是当条件分布函数存在异质性时。分位数回归模型以加权的平均绝对误差作为目标函数来估计回归系数，从而可以得到整个条件分布的形态。Ｑθ（ ｙ｜ Ｘ）条件分位数 是因变量条件累计分布函数的反θ∈ ０，１） ｘｉ函数。其中， （ 表示分位数取值。令 表示自变量， ｙｉ Ｔ θ，表示因变量，为样本观测值的个数。给定权重 则对θ分位数的估计可以转换为如下目标函数的求解： １ ｍｉｎ θ ｉβ＋ １－ θ） ｙｉ－ ｉβ ［ Ｔ （ ］ ｙｉ≥ ｘ′ ｉβ） ｙｉ≤ ｘ′ ｉβ （上面的目标函数为加权的平均绝对误差。在估计概率密
Ｂｏｏｔｓｔｒａｐｐｉｎｇ度函数时，一般采用 方法较为方便，精确度甚至超过大样本的结果。本文分位数实证研究采用的便是Ｂｏｏｔｓｔｒａｐｐｉｎｇ方法。
３数据预处理以及基本统计量分析
ＳＨＦＥ）笔者以上海期货交易所 （ 铜、铝、螺纹钢主力ＬＭＥ）合约日交易数据为研究对象，以伦敦金属交易所 （ ３ ＬＭＥ电子盘 个月到期的 铜、铝的日交易数据做横向比较ＬＭＥ （未上市螺纹钢期货合约）。我们选取成交活跃的主力合约作为量价关系分析对象，实证结果更加有效。所有合约２０１２ １ １ ２０１６ １２ ３１均选取 年 月 日至 年 月 日的交易数据。２００１ ２００５此外，我们选取 年至 年的铜、铝日交易数据作为量价关系的纵向比较。我们将每日收盘价取对数，然后前后两日相减得到收益率数据；参照其他学者对量价关系的研究，我们将各品种成交量数据取对数。由于收益率和成交量数据均为时间序列数据，为防止出现“伪回归” ，我们对交易数据均进行了单位ＳＨＦＥ ＬＭＥ根检验。 期铜、期铝、螺纹钢以及 期铜、期铝交ＡＤＦ １ ２ ＡＤＦ易数据基本统计量以及 检验结果见表 、表 。 单１％位根检验结果表明，各品种收益率以及成交量在 的水平下均拒绝了单位根的假设。可以看出，收益率的分布多呈现右偏，而成交量的分布多为左偏（沪铝的偏度完全相反）。ＳＨＦＥ螺纹钢收益率均值绝对值、标准差均大于铜铝，螺纹ＳＨＦＥ钢的成交量均值也要高于铜和铝。这表明 螺纹钢的价ＳＨＦＥ格波动性更大，成交也更活跃。 期铜、期铝收益率的ＬＭＥ ＳＨＦＥ标准差均小于 期铜、期铝，表明 铜铝的价格波ＬＭＥ动率小于 市场。 ４实证研究ＳＴＡＴＡ ＳＨＦＥ笔者采用 软件分别估计 铜、铝、螺纹钢ＬＭＥ以及铜、铝分位数回归值。以收益率为被解释变量， θ ０ ０１，０ ０５，０ １０，…，成交量为解释变量，分位数 取０ ９０，０ ９５，０ ９９ ０ ０１ ０ ９９。其中尾部的 和 分位数显示国３内期货市场涨跌幅板限制的效应。由于篇幅所限，表 列出ＯＬＳ了沪铜的以及分位数回归结果，铝、螺纹钢的结果可向笔者索取。为了更加清楚地比较各分位数回归的估计与检２验结果，我们在图给出了前述各品种分位数回归系数的估计值。４ １上海期货市场铜、铝、螺纹钢的量价关系上海铜、铝、螺纹钢的量价关系均为“量价齐扬”以及“价跌量亦涨” ，在上涨和下跌过程中量价关系呈现一定２０１２ ２０１６ ＳＨＦＥ的非对称性。 年至 年 铜、铝、螺纹钢分位１％ ０数回归结果显示，在水平下系数估计值大多显著异于 。０ ５ ０ ５在分位数以下估计值为负数，在 分位数以上估计值θ １－ θ为正数。分位数与 分位数的斜率估计值的绝对值大小也不一样。０ ０１～ ０ ４５沪铜在 分位数的斜率估计值显著为负，而０ ５０～ ０ ５５ ０，０ ５０～ ０ ９９分位数的斜率估计值不显著异于的分位数的斜率估计值显著为正。斜率估计值随着分位数的增大而增大。斜率估计值的符号表明，不论上涨还是下跌收益率和交易量均有相关性，沪铜呈现“量价齐扬”以及０ ０１ “价跌量亦涨”的态势。而在涨跌停板附近 （即 和０ ９９ １％ ０，分位数）斜率估计值也在 的水平下显著异于 并且斜率估计值较大，这表示在涨跌停板附近交易量受到限制，交易量对价格的变动不敏感。０ ０１～ ０ ３５沪铝在 分位数的斜率估计值显著为负，而０ ４０～ ０ ５５ ，０ ６０～分位数的斜率估计系数不显著异于零０ ９９的分位数的斜率估计值显著为正。沪铝也呈现 “量价齐扬”以及“价跌量亦涨”的态势。而在涨跌停板附近也存在交易量对价格的变动不敏感的情况。螺纹钢的分位数斜率系数估计值和铜更接近。螺纹钢和铜分位数系数估计值均比铝的大。螺纹钢也呈现“量价齐ＯＬＳ扬”以及“价跌量亦涨”的态势。而 方法系数以及常１％ ０，数项估计值在 的水平下并不显著异于 也无法完整地呈现整个条件分布的量价关系以及涨跌停板的效应。ＳＨＦＥ ＯＬＳ铜收益率与成交量关系分位数回归以及 结果３见表 。上海铜、铝、螺纹钢收益率与成交量斜率估计值见
５ 结 论
通过分位数回归可以完整地呈现成交量对不同收益率的影响。实证表明，上海期货市场铜、铝、螺纹钢均具有“量价齐扬”以及“价跌量亦涨”的现象，并且量
Ｖ”价关系呈现非对称 “字形。在涨跌停板附近，铜、铝、螺纹钢交易量受到限制，量价关系相对较弱。与上
ＬＭＥ Ｖ”海市场相比较， 电子盘市场铜、铝也呈现 “字形的量价关系，但是斜率估计系数要弱于上海市场。此
ＬＭＥ外由于不存在涨跌停板限制，在价格波动较大时的
Ｋａｒｐｏｆｆ量价关系不明显。实证研究支持了 的不对称量价关系假说。从交易主体来讲，上海期货市场参与者与十年前相比金
２０１２融属性增强，年以来私募基金、证券理财等金融机构以特殊法人的身份进入商品期货市场，上海期铜、期铝
ＬＭＥ “量价齐扬”以及“价跌量亦涨”的现象更加显著。 市
Ｖ”场以机构投资者为主，仍然呈现出 “字形量价关系。这说明，不论是个人投资者为主的市场还是机构客户占优的市场，在价格发生较大波动时都会伴随着成交量的上升，只是
２０１２在不同品种不同市场之间有程度的差异。 年以来国内期货市场的参与度更加活跃，成交量有大幅度的提高，期货市场服务经济发展的功能得到进一步发挥。笔者认为，在监
Ｐ１８） （上接
５政策建议
为抑制一、二线城市房地产市场泡沫化发展，解决三、四线城市库存压力，如何利用大城市的辐射作用，带动周边区域协同发展，如何引导人口向三、四线城市合理流动，如何解决土地供需错配问题将成为政府亟待解决的问题。顺应房地产周期的自然规律，回归房屋的居住属性，才是促进房地产行业健康发展的根本着力点。因此，需要利用财政、货币、土地、人口等政策，综合调控房地产市场，谨防房价大起大落。财政和货币政策上，通过各地区差异化的利率和税费调整，差异化限购限贷政策，引导信贷资金流向刚性住房需求、流向三、四线城市、流向实体经济、流向高附加值的高科技产业，从而抑制热钱流入一线城市炒作，房价异常上涨。人口与土地政策上，落实人地挂钩，建设用地的分配要以人口流向为依据，杜绝为提升地方政府业绩盲目批地。在土地资源配置上，考虑到一、二线城市土地资源接近饱和的现实状况，应优化土地利用结构，盘活闲置和低效用地，迁出“三高一低”传统制造业。对于三、四线城市，主要以减少土地供给，消化现有库存为主。在城镇化进程上，不得不承认，中国的大城市圈化势不可当，未来一段时间内，中国的人口分布仍将集中在一、二线城市。因此，加快推进城镇化建设显得尤为重要，合理发挥大城市的中心辐射作用，逐渐疏散大城市功能，建立大城市与中小城市的纽带关系，通过二者的互联互通，带动周边三、四线城市协同发展，推进人口向三、四线城市回流，通过人口转移，形成三、四线 控相关品种“价量仓”指标并实施交易限额等措施时，可以综合考虑市场投资者的行为因素，进一步提高监管的有效性和针对性。此外，在强化市场监管的同时，积极引入机构投资者，优化投资者结构，更好地发挥期货市场服务经济发展的功能。 参考文献： １ ［］华仁海，仲伟俊对上海期货交易所金属铜量价关系的实Ｊ． ２００２（ ８）： ７１－ ７３ 证分析 ［］统计研究， ２ ［］庄家彰，管中闵台湾与美国股市价量关系的分量回归分Ｊ． ２００５，３３（ ４）： ３７９－ ４０４ 析 ［］经济论文， ３ ［］陈星期货市场量价关系— ——基于分位数回归模型的实证Ｊ． ２００９（ ７）： ５０－ ６０ 研究 ［］南方经济， ４ ［］何晓光，许友传黄金市场量价关系分析— ——基于分位数Ｊ ． ２０１２（ ３）： ２５－ ３１ 回归模型的实证研究 ［ ］广东商学院学报， ５ Ｋａｒｐｏｆｆｊｍ Ｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｐｒｉｃｅｃｈａｎｇｅｓａｎｄｔｒａｄｉｎｇ ［ ］ Ｖｏｌｕｍｅ： Ａｓｕｒｖｅｙ Ｊ ． Ｊｏｕｒｎａｌｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌａｎｄｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓ， ［ ］ １９８７，２２（ １）： １０９－ １２６ ６ Ｋｏｅｎｋｅｒｒ， Ｈａｌｌｏｃｋｋｆ Ｑｕａｎｔｉｌｅｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ Ｊ ． Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ ［ ］ ［ ］ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｓ， ２００１（ １５）： １４３－ １５６ 檶檶檶檶檶檶檶檶檶１９８２—）， ［作者简介］陈星 （ 男，山东人，复旦大学经济学硕士，目前供职于上海期货交易所。
城市的住房需求，借此降低一、二线城市房价，缓解三、四线城市库存压力。 参考文献： １ Ｄ ． ［］李海英中国房地产周期波动与政策研究 ［ ］厦门：厦２００６ 门大学， ２ ［］顾建发中国房地产周期波动与宏观政策有效性分析Ｄ ． ２０１５ ［ ］上海：上海社会科学院， ３ Ｄ ． ［］龙娟金融政策与中国房地产周期波动 ［ ］湘潭：湘潭２０１１ 大学， ４ Ｊ ． ［］李聪明我国房地产周期波动与宏观经济关系分析 ［ ］ ２００５（ ３）．决策参考， ５ Ｍ ． ［］沈悦房地产价格与宏观经济的关系研究 ［ ］ 北京： ２００６ 中国水利水电出版社， ６ ［］夏程波，曹智辉，庄媛媛中美房地产周期波动特征的比Ｊ． ２０１２（ ７）．较研究 ［］统计与决策， ７ ［］叶青，叶跃，徐琼人口结构特征及对城镇化和房价的影Ｊ． ２０１２（ ６）．响 ［］调研世界， ８ Ｊ ． ［］张红我国城市土地供应政策的经济分析 ［ ］ 财贸经２００７（ ６）．济， ９ Ｊ ． ［］周明生房价何以对政府调控“免疫” ［］中国改革， ２００７（ １）． １０ Ｊ ． ［ ］邹至庄，牛霖琳中国城镇居民住房的需求与供给 ［ ］ ２０１０（ １） ．金融研究，檶檶檶檶檶檶檶檶檶１９８８—）， ［作者简介］孙雪 （ 女，汉族，北京人，硕士。研究方向：金融市场与货币政策。