我国私募股权众筹融资的法律风险防范制度研究

陈安悦，董晓艾，蔡杉耸１１６０００） （大连理工大学，辽宁 大连

［摘要］股权众筹，顾名思义是指企业通过以股权作为对价，为自身发展筹集资金的融资方式。事实上，众筹并非新

１７ １７生事物，其历史基础甚至可追溯至 世纪。世纪初，荷兰船队去东方航海探险，向阿姆斯特丹的民众筹集资金，而方式则是出售这支还没有出发的探险队的“未来的收益” ，拿票据给市民们作为出资凭证，同时也共担航海风险。这是历史上早期的众筹，它不是靠传统商人财团的投资，而是聚集众多小额投资达成目的。但众筹的成本很高，一方面碍于技术条件限制，影响力不大，组织众筹的难度较大，融资效果欠佳；另一方面由于缺乏法律规制，各方权利义务不明确，使得各国竞相对面向公众发行证券进行了严格的限制。随后，互联网技术得以普及，其在融资方面的应用便催生了我们今日所称的 “股权众筹”这一新型融资方式，它大大降低了融资难度，但却没有很好地解决欺诈泛滥等问题。参与到股权众筹中的融资者和投资者的利益尚不能得到法律的认可和保护，这蕴含着巨大的风险和隐患，如何通过法律明确融资企业、股权众筹平台和投资者三方的权利义务关系，从而正确引导股权众筹行业健康发展已成为当务之急。

［关键词］股权众筹；私募；风险防范ＤＯＩ １０  １３９３９／ ｊ  ｃｎｋｉ  ｚｇｓｃ  ２０１７  １７  ０３９ ［ ］

１股权众筹定义

股权众筹是一种基于互联网股权众筹平台，使初创企业通过以自身股权作为融资回报方式，向社会大众投资者筹集资金的新型融资方式。其主要具备以下特点。１ １融资渠道股权众筹以互联网技术为依托，以股权众筹平台作为交易窗口。作为互联网金融的产物，以互联网为宣传工具有效降低了投融资双方的对接以及沟通成本，但同时也与传统私募的“非公开宣传”形成了矛盾冲突。股权众筹平台是众筹活动的核心，基于大众投资的特性以及安全需要，世界各国都要求其应当在监管机关进行注册或经许可才可设立，同时对其所履行义务以及承担责任的要求也相对较高。１ ２交易主体投融资双方为普通大众投资者与初创企业，这也是股权众筹与股票、基金等其他融资模式的根本区别。由于企业在创业初期未形成规模，且无较大投资吸引力，遑论上市资格，因此公开发行股票、公募基金等融资途径并不适用于初创企业。而私募基金不仅仅要求融资项目处于高速发展期， ２  ２公募股权众筹发展现状截至目前，我国仅有京东金融的“东家” ，蚂蚁金服的“蚂蚁达客”和平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份有限公司取得了股权众筹试点的资质。但由于证监会尚未就公募股权众筹的细节进行规定，上述三家平台至今仍未实际ＪＯＢＳ从事公募股权众筹业务。美国 法案第三章对公募股权众筹进行了相关立法，然而直到现在仍无法执行，可见公募 且投资门槛高，因此同样为初创企业以及大众投资者所不及。在股权众筹发展以前，初创企业往往通过银行抵押贷款或者寻找天使投资人等方式进行融资，财产成本以及时间成本都相对较高，而股权众筹恰恰将闲置的民间资本与这些难以融资的小微企业结合，是一种全新的对接模式。１  ３ 交易标的初创企业股权，这是股权众筹区分于慈善众筹、商品众筹等其他众筹形式的根本区别。股权即股东权利， 《公司法》第四条中规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。但对于初创企业来说，尤其是那些谨慎认真的创业者，通常不会在创业初期就将股权进行大比例让渡，因此对于股权众筹的投资者来说，其股东权利主要体现在资产收益等财产性权利方面。 ２ 股权众筹发展现状目前我国将股权众筹的发展思路分为两条线路：公募股权众筹，以及互联网非公开股权融资 （即私募股权众筹）。２  １ 公募股权众筹与私募股权众筹比较公募股权众筹与私募股权众筹比较见下表。 股权众筹的发展在全世界都面临相当大的挑战。其发展困境主要体现在以下几方面。２ ２  １管理与沟通成本过高融资企业成功获得融资款项后，涉及与投资者之间关系维护、信息披露、投后管理以及退出机制等一系列问题，而初创企业面对公募的成百上千个投资者想要一一处理好是需要极高管理以及沟通成本的。

２ ２  ２交易定价方式未知

ＩＰＯ，公募股权众筹类似于微型 然而初创企业不同于上市公司，上市公司总股本通常上亿元，市场上流通的股本最少都有几千万元，然而初创企业总股本往往仅仅几百万元，其交易方式、定价方式都需要再行斟酌。２ ２  ３

与现有法律间冲突重重公募股权众筹发展面临的首要法律风险，是其触及《证券法》中第十条非法公开发行证券的红线。此前业内均在倡导我国应当建立公募股权众筹豁免机制，但十二届全国人大常委会第二十五次会议中，审议内容并不包括 《证券法》修订相关内容，这意味着公募股权众筹豁免制度的出台仍旧未被提上日程。另外，初创企业公司类型往往是有限责任公司，《公司法》第二十四条规定股东人数应当被限制

５０在人以内，而公募股权众筹对于投资人数量并无限制，再一次与现有法律产生冲突。２ ３私募股权众筹发展现状２０１１ ２０１３

年，北京第一家众筹平台诞生，直至 年，各年新增平台数量仅为个位数，增长速度缓慢，股权众筹还处于萌芽期。２０１４

年，随着互联网行业爆发式发展，互联网金融也慢慢走入大众视线，随之股权众筹平台数量开始呈倍数增

２０１５ ３６长。 年，阿里、京东、京北、氪等巨头也发力加入到这一队伍中，股权众筹进入了崛起期。２０１６年，随着政府一系列相关政策颁布，互联网金融

２０１７行业大环境趋严，股权众筹平台也更加理性。根据 《

２０１６年互联网众筹行业现状与发展趋势报告》显示，截至

５１１年年底，我国共有众筹平台 家，正常运营的众筹平台共

４１５ ８９计家，下线的平台以及众筹业务下线的平台共计 家，

７转型平台有家，其中不乏股权众筹平台。可见，在证监会牵头的股权众筹风险专项整治工作中，不少平台未能在这次规范化洗牌当中幸存，私募股权众筹逐步成熟化、规范化，行业正处于洗牌期。

这意味着，在优胜劣汰以及行业清理过后，私募股权众筹在我国的发展已经相对成熟，目前急需相应法律来指导该行业更加健康地进入高速发展阶段。因此本文将主要针对私募股权众筹所面临的风险进行分析，并结合中国国情，提出未来法律规制的前进方向。

３私募股权众筹面临诸多法律风险

我国涉及股权众筹的首案为北京飞度网络科技公司诉北

２０１５ ９京诺米多餐饮管理有限责任公司合同纠纷案。 年 月１５

日，北京市海淀区法院一审判决认定众筹融资合同有效，判令因信息披露不实导致合作破裂的诺米多支付违约金及融

１２ ２３资费。 月日，北京市第一中级人民法院二审维持原判。

从本案中我们可以看出，目前我国对股权众筹发展的鼓励态度。但由于我国目前股权众筹相关法律法规尚不完备，股权众筹融资存在着平台主体不明、平台与投融资双方法律关系不明、权利义务模糊等问题，法律风险也由此产生。

股权众筹实际上就是投资者与融资者之间签订的投资合同，众筹平台作为第三人更多的是起居间作用，这也使得投 融资双方无人监管、无程序监管。我国的股权众筹多采用

＋ “领投跟投”的投资模式，由富有成熟投资经验的专业投资人作为领投人，普通投资人针对领投人所选中的项目跟进投资。领投人与融资人之间若存在某种利益关系，便很容易产生道德风险问题，领投人带领众多跟投人向融资人提供融资，若融资人获取大量融资款后便存在极大的逃匿可能或以投资失败等借口让跟投人尝下“苦果”。

同时，股权众筹的发展冲击了传统的“公募”与 “私募”界限的划分，使得传统的线下筹资活动转换为线上，单纯的线下私募也会转变为“网络私募” ，从而涉足传统“公募”的领域。在互联网金融发展的时代背景下， “公募”与“私募”的界限逐渐模糊化，使得股权众筹的发展也开始触及法律的红线。

４私募股权众筹融资风险的规制进路

目前，我国对股权众筹行业并未出台法律、行政法规、规章，仅以“意见” “试行办法”等形式出台了一系列指导性文件。虽然工商部门也开展了非法集资专项检查，但也只是在“排除非法”方面的努力，在“促进发展”方面，我国急需解决股权众筹与现有《证券法》之间的法律矛盾，同时建立更加完善的行业制度。４ １现有法律矛盾解决《证券法》第十条第二款规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。《国务院办公厅在关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》中将网络方式定义为公开方式，即非公开发行股票及股权转让不得采取包括网络在内的公开方式发行。然而，私募股权众筹亦被称作“通过互联网形式进行的非公开股权融资” ，恰恰说明了网络形式是其发展的必要技术依托。但是在当今股权众筹平台通过互联网形式一方面汇集优质融资项目；另一方面汇集民间资本，扩大潜在投资者的群体规模，为两者搭建桥梁，才得以实现为初创企业降低融资成本的初衷。且信息时代变化迅疾，融资方式也日新月异，法律应当

ＪＯＢＳ更加有预见性而非一味限制新生事物的发展。美国 法案同样有着公开宣传禁令，然而其实施的实际效能却远远小于放开禁令所产生的融资效果。将发行证券锁在旧模式的笼子里，将大大提高融资者的合规成本，对于初创企业来说私募股权众筹是 “换汤不换药” ，融资者在进行一次融资活动前仍旧需要与特定的合格投资者建立实质性的投融资关系，且将担负审查其投资成熟度和财产状况的责任。而合格的小额投资者则因信息不通畅等原因不为融资者所知，从而丧失大量投资机会。这与私募股权众筹为投融资者提供交互平台的理念背道而驰。

因此建议细化对于 “非公开方式发行证券”的规定，将通过互联网形式在一定范围内进行健康宣传的行为排除在法律禁止的范畴之外。具体操作上，可通过几下几方面进行限制：要求仅可在已备案的众筹平台上，向经过合格投资者认证的实名注册用户宣传融资项目；为融资方的宣传内容划定范围，譬如仅允许公开融资数量、类别、价格、截至日期以及融资企业的法定主体身份、经营活动简介、电话、地

址、邮箱等；投资者必须是以上众筹平台实名注册用户，不可包括通过其他途径知晓项目的投资者等。４ ２

完善制度设置４ ２  １

设立更符合中国国情的投资者准入门槛目前我国在《私募股权众筹监督管理办法征求意见稿

１００ （试行）》中将“投资者单个融资项目的最低金额不低于万元人民币的单位或个人”作为合格投资者的充分条件之一，但我国目前存在证明实际收入与资产状况较为困难的情况，仅通过资产标准来衡量投资者未免略显片面。同时，此数额标准更多体现了传统私募对于合格投资者的要求标准，未能将私募股权众筹与传统私募的融资梯度区分开来。

因此建议增加对于合格投资者的认定维度，包括其机构身份、资产规模、收入水平及既往投资经验等，更加全面地衡量其主体资格。同时，建议将上述数额标准适当降低，一方面更加符合中国具有众筹投资实力与判断能力的投资者水平，另一方面符合股权众筹通过众多投资人参与从而平摊风险的特点。

基于大众投资的特性，建议此审查义务应当由股权众筹平台作为独立的第三方承担。针对此，行政管理部门应当根据我国现行的法律法规制定一套步骤清晰、内容确定的标准化验证流程，同时加强对股权众筹平台的监管，以提高中间平台的实际验证效率。４ ２  ２

设定投资者人数范围与设置投资者准入资质相对应的，就是投资单个项目的最终投资人数。我国《公司法》规定，非上市公司的股东

２００ ５０人数不得超过人，有限责任公司的股东不得超过 人。现有私募股权众筹平台往往通过设立有限合伙企业的方式入股，以此来规避《公司法》对于股东人数的限制，增加众筹企业的股东容纳能力。但对于希望直接持有初创企业股权的投资人来说，这种方式限制了其股东权利的行使，当企业发展成熟得以上市时，各个投资者关于股权退出的自由选择权也被限制在有限合伙的整体之中不得独立行使。由于这种入股方式过于随意，在信息沟通及股东权利行使方面均造成一定障碍。《公司法》对于股东人数的限制意义在于易于管理，方便决策。股权众筹的发展不能够动摇根本的公司制度，否则会造成监管困难、金融投资领域混乱等种种困境。

因此建议每一融资项目的最终股东人数须满足 《公司法》对于股东人数的限制，不得采用设立有限合伙企业、股权代持等方式任意增加实际股东人数，由此保证公司的高效运转以及投资者的股东权利。４ ２  ３

建立健全资金管理机制为了保证投资者资金被专款专用于初创企业发展，建议众筹平台将自身资金与投资者投资资金进行分账管理。监管机构应当将其作为私募股权众筹平台备案的前提条件之一，同时，此监管账户应当每年接受独立审计，并将审计报告提交监管机构备案并向投资者公开。由此，在不提高私募股权众筹平台设立门槛的情况下，通过合理提高平台管理规范性要求，有效避免了投资者资金与股权众筹平台自身资金混同甚至被挪作他用的风险，有利于股权众筹行业整体的规范发展。 ４ ２  ４

建议建立股权与融资款项分期兑付机制一方面，相比向银行抵押贷款的传统融资方式，股权众筹的确有效降低了创业者的融资门槛，但正因如此，反而容易造成创业者态度过于随意不负责任，甚至是用有名无实的项目进行欺诈的情况。另一方面，由于股权众筹平台对投资基金管理不当，外部法律漏洞与监管缺位并存，也很容易导致平台本身抽调资金进行欺诈。

因此建议建立初创企业股权与投资者投资款项分期兑付机制，一方面，要求初创企业制定阶段性发展目标与计划，投资者根据初创企业阶段性发展目标的完成情况定期向股权众筹平台支付投资款项，并由平台向初创企业兑付；另一方面，初创企业在收到投资款项后按照比例进行股权转移。由此既有效降低了投资者投资风险，也保护了初创企业的股权利益。４ ２  ５

细化信息披露标准“信息和信心，是证券市场可持续发展的两大基石”。然而股权众筹作为“普惠金融”的一种方式，追求的是高效且低成本实现融资，这注定与严格的披露及监管之间不可调和的冲突。目前，我国仅在《私募股权众筹融资管理办法（试行）》第十一条中规定融资者应当发布真实、准确的融资信息并且按约定向投资者如实报告影响或可能影响投资者权益的重大信息。可见，中国当前缺少对融资者的切实监管制度，主要依赖于各个现有平台自行设定规则，标准极不统一。融资方信息披露程度及真实性、准确性情况完全依赖平台自行检验和监督，其核查力度、有效性及及时性均无法保证。

首先，股权众筹平台应当对私募股权众筹固有的投资风险进行披露，并且对融资者作为初创企业具有较高的投资风险进行警示与说明。其次，建议设立更加具体的信息披露标准，譬如相应的公司股权架构、注册资本、实缴资本、核心财务数据及领投人信息等。同时，基于股权众筹的融资企业均处于创业初期，应对其核心商业模式以及商业机密给予适当保护，因此融资企业除披露基本信息之外，可与股权众筹平台共同筛选部分投资人，与其进行深一步沟通，提升投资人作出决策的自主性，实现信息披露详细程度以及披露成本之间的平衡点。

５结论与展望

股权众筹基于投融资双方的共同需求应运而生，有其现实意义但同时也存在着众多难以调和的矛盾。通过对现有法律进行明确解释，以及设立更加完善的行业规范可以在一定程度上缓和冲突，划定行业发展的底线以规避风险。但更多涉及股权众筹这一设想能否完全落地的根本性问题，如平台的中立位置与赢利目的的冲突、退出渠道缺乏二级市场等，还需要平台未来通过行业协作、大数据运用等积极探索行动来给予解决方案。 参考文献：  ［］许多奇，葛明瑜论股权众筹的法律规制— ——从“全国首Ｊ ． ２０１６（ ８）．例众筹融资案”谈起 ［ ］学习与探索， Ｐ４３） ［］林晓燕股权众筹豁免制度探析— ——从法律 （下转