我国创业板市场泡沫测算及其成因研究

陈镜宇１，王笑梅２ １  （天津外国语大学国际商学院，天津３００２０４； ２ 中国银行北京市分行，北京１０００２０）

［摘要］创业板的出现解决了高新科技企业融资难的问题，降低了企业的财务杠杆，但我国创业板市场在发展的过程ＰＥＧ中也面临高市盈率等风险特征。采用指标对创业板市场泡沫进行测算，发现我国创业板市场大多数股票存在市场泡沫，其中近三成股票市场泡沫较为严重。接着，从宏观经济背景、收益结构、交易机制等方面分析了市场泡沫的成因，并有针对性地从企业、投资者、市场监管等视角提出了政策建议。［关键词］创业板；市场风险；市场泡沫；对策ＤＯＩ １０  １３９３９／ ｊ  ｃｎｋｉ  ｚｇｓｃ  ２０１７  １７  ０５７ ［ ］

随着我国经济的快速发展和对经济结构优化的迫切期望，高新科技产业迎来了发展契机。但是处于发展初期的高新科技企业却面临融资难的市场瓶颈，由于资本市场缺乏有效的风险识别、评价体系，商业银行在开展信贷业务时面临较强的制度约束，因此这一市场瓶颈将在较长时期内存在。当然，高新科技企业也不必过度悲观，历经十余年的筹建准

２００９ １０备，我国创业板市场于 年月在深圳证券交易所正式上线，为暂时不具备条件在主板市场上市的高新科技企业提供了新的市场化融资渠道，同时有效降低了企业的财务杠杆。

然而，伴随市场规模的急剧扩大，创业板市场的发展也逐渐展露一些问题。高股价、高市盈率、高募集资金构成等现象成为创业板市场的显著特征，创业板市场泡沫程度的上升不仅制约我国优化经济结构的可持续性，同时积累了金融市场的系统性风险，降低了资源配置效率。因此，对我国创业板市场发展过程中的风险加以识别，并测算创业板市场泡沫，对市场泡沫成因进行研究具有重要的意义。

１我国创业板市场风险的识别

近年来，我国创业板市场的交易规模增速较快，投资者２０１６ ３交易活跃度明显提高。截至 年月底，我国创业板市５０１ １８８９  ２３场上市公司股票数量达到 只，发行总股本为 亿４ ７股，上市公司市价总值达到 万亿元人民币。在行业分布上，创业板上市企业主要集中于制造业和信息技术业，分别７１  １％ １６  ８％，占比 和 行业分布尚存在进一步优化的空间。另外，从市盈率视角来看，创业板自设立以来，其市盈率水平就一直高于上证和深证主板市场的平均市盈率水平。，２０１３ ２０１６其中 年至年，上证主板市场的市盈率始终保持１０～ ２０ ２０１５在 区间小幅波动；除 年个别月份外，深证主板２０～ ４０市场的市盈率也稳定在 区间波动；而创业板市场的２０１３ ３５ ２０１５ ５市盈率从 年初的 倍持续上升，并在 年 月达１３３  ７６ ２０１６到峰值 （ 倍） ，虽然在 年有所下降，但依旧远远超过其他市场市盈率水平。２０１４ １１回顾创业板市场行情波动的历程，从 年 月到２０１５ ５ １５５８  ３１ ４０３７  ９６年月，创业板指数从 点飙升至 点，股指的快速上涨使大量的热钱流入股市，加剧了股指和市盈 率水平的进一步上涨，资本市场与实体经济的脱节催生了创

２０１５ ６业板市场泡沫。然而，泡沫终究会破灭，从 年 月，

７创业板指数突然大幅下跌，并在月触底反弹，此后呈现大幅波动特征。过山车般的市场行情使散户投资者被股市套牢，损失惨重。一般情况下，成熟资本市场和新兴资本市场的市盈率分

１０～ ２０ ２０～ ３０别维持在 和 区间波动时。由此可见，我国创业板市场在发展过程中具有投机特征，存在较大的市场泡沫，高新技术企业股票价值被严重高估，与实体产业的发展相脱节。当出现外部冲击，资金将快速撤出市场，而羊群效应势必加剧市场波动，使创业板指数快速大幅下跌。与此同时，创业板市场行业分布过于单一，创业板指数面临较高的市场敏感度。

２对我国创业板市场泡沫的测算

ＰＥＧ”）市盈率相对盈利增长比率（后文简称 “由美国投资大师彼得·林奇率先提出，通过计算公司股票市盈率与公司年盈利增长率的比值进行测算。对于一家公司而言，如果其股票价格合理，那么该公司的股票市盈率就与其长期盈ＰＥＧ １利增长率相等，即 等于。例如，一家公司在未来五年１０％， １０的复合增长率为 则该公司股价存在 倍市盈率是合１０理的。换句话说，当该股票的市盈率低于 时，其具有非常好的投资价值。ＰＥＧ与传统市盈率指标相比，本文使用 指标测算创业ＰＥＧ板市场泡沫，由于指标考虑了目标公司的成长性，因此更加客观。首先，本文选取创业板市场中具有较大市场规１００模的只代表性股票为研究样本；其次，测算样本股票２０１３ ２０１５至年间的平均市盈率和年均盈利增长率指标；最后，测算市盈率与盈利增长率的比值，得到各创业板上市企ＰＥＧ业的 指标。具体测算方法如下： ＰＥＩ ＰＥＧＩ ＝ ３ Ｒｉ， ２０１５ － １） ×１００ （槡Ｒｉ， ２０１３ ＰＥＩ ｉ Ｒｉ， ２０１３ Ｒｉ，其中： 为企业的股票平均市盈率； 和 ２０１５ ｉ ２０１３ ２０１５分别为企业 在 年和 年的净利润。数据选自创业板上市企业各年披露的财务报告。为了具体研究我国创业板市场泡沫的分布结构和企业差

ＰＥＧ异，基于指标，下表将市场泡沫程度分为五个等级： ＰＥＧ≤ １当 时，股票价值被低估，该股票具有较高的投资价１＜ ＰＥＧ≤ ２ ２＜值；当 时，该股票市场泡沫并不明显；当ＰＥＧ≤ ５时，股价在一定程度上被高估，存在中等市场泡沫； ５＜ ＰＥＧ≤ １０当 时，股票价值明显高估，市场泡沫严重；当

３我国创业板市场泡沫的成因

国内外文献在市场交易信息、交易行为、投资者类型等方面解释了市场泡沫的成因。其一，当投资者不能够及时准确地获取企业的有关信息时，企业会倾向于将部分风险向外部转移，这种市场主体间的信息不对称将导致股票的价格逐１ ［ ］渐脱离其实际价值，衍生市场泡沫。 其二，市场泡沫分为常态泡沫和非常态泡沫两种类型，常态泡沫并不会对市场造成不利影响，但投资者为规避系统性风险而采取不适当的“追涨杀跌”的交易行为将会催生市场泡沫，一旦投资者对市场产生错误的预期，市场泡沫就会加速膨胀，引发市场震２ ［ ］荡。 其三，风险偏好类投资者对市场行情过度自信与乐观，容易低估市场风险，当市场交易主体多为此类投资者时，高风险资产的市场需求上升，使资本市场处于非理性的３ ［ ］泡沫之中。

结合我国创业板市场高市盈率的典型特征，市场泡沫的成因还源于以下三个方面。３ １全球流动性过剩为应对金融危机刺激经济增长，主流发达国家长期实行宽松的货币政策，全球流动性急剧扩张。而我国资本市场开放度越来越高，为了维持外汇市场的稳定，不可避免地将受

２００８到全球流动性过剩的“传染”。我国在 年以适度宽松的货币政策和财政刺激计划来应对全球金融危机的挑战，维护了国内经济基本面的稳定，但同时也出现了信贷规模大幅度增加，以及广义货币余额迅速扩张的现象，远超实体经济４ ［ ］的融资需求。 受资本流出管制的限制，大量热钱涌入国内资本市场，其中新兴投资领域（例如创业板市场）最受青睐，货币的超额供给和银行充满约束的信贷政策使创业板市场泡沫现象较为明显。３ ２买卖价差成为投资收益的主要来源我国大多数上市公司大量股权均由原始股东持有，同时散户投资者占比远大于机构投资者，股权的稀释使大量投资者很难获得企业治理和利润分配的投票权或话语权。同时，上市公司普遍缺少对投资者进行分红的激励，投资者通过分红、股息等方式获得的投资收益占持有期收益的比重越来越 ＰＥＧ＞ １０时，股票价值被严重高估，市场泡沫极度严重。同时发现，在我国创业板市场股票中，不存在市场泡沫的仅占１３％， ３０％，存在严重和极度严重市场泡沫的占比超过 而４５％），存在中等市场泡沫的股票数目最多（占比为 见下表。 小。这种利润分配政策又对投资者造成反向激励，投资决策关注点由企业长远发展转变为价差变动的市场趋势。显然，这会降低创业板市场中的股票市场价格与价值的相互联系，甚至使价格与价值严重背离。浓厚的投机氛围、较高的换手率也体现了这一市场现象。创业板市场股票价格与价值的背离为市场泡沫的产生提供了可能。３ ３缺乏完善的对冲机制与国外成熟的资本市场相比，我国创业板市场在很长一

２０１０段时间内缺少跨期交易和风险对冲工具。虽然我国在年引入了融资融券交易和股票期货类金融衍生工具，但过高的交易费用和交易门槛限制了其对冲市场风险、稳定市场行情的作用。从监管视角来看，贸然引进新的交易品种也许会引发更大的市场风险，但在完善制度约束下的对冲工具能够５ ［ ］稳定市场预期。 同时降低信息传递的市场壁垒，减弱信息不对称所导致的股票价格与价值的背离，避免市场泡沫的产生或扩张。

４结论与建议

作为我国多层次资本市场的重要组成部分，创业板市场对我国的经济发展起到了积极的推动作用。但创业板市场在发展的过程中也面临风险较高、市场泡沫较大的阶段性难题。基于我国创业板市场泡沫的成因，本文将从上市公司、投资者和市场监管三个视角提出促进创业板市场健康发展的建议。４ １提高上市公司的质量资质良好的上市公司为资本市场的稳健发展奠定了良好的基础。公司的管理团队和核心技术人员是提高公司质量的核心因素，只有不断创新产品与服务，优化产业升级，完善公司的治理结构，规范并约束所有者及其他利益相关者的行为，才能降低市场风险，避免市场扭曲。４ ２培养成熟的机构投资者机构投资者拥有雄厚资产规模和技术优势，边际交易成本较小。通过专业化的团队分析市场动向并进行投资决策，能够最优化市场的投资的收益和风险，提高创业板市场的资

Ｐ９４）源配置效率。因此，我国在改善现行市场 （下转

上接结构的基础上，还应不断提高机构投资者的数量和规模，使其成为稳定市场的中坚力量。４ ３促进股票市场的多元化发展

５００目前在我国创业板市场上市的 余家企业分布涉及１３

个行业，但过度集中于制造业和信息技术业，其他行业上市公司数量稀少。降低创业板市场行业密集度，能够降低产业周期等因素带来的系统性影响，促使股票市场多元化发展，也能够有效分散市场的非系统性风险。４ ４完善上市公司信息披露制度我国创业板上市公司在信息披露方面已有长足进步，但信息披露的时效性仍然有待完善。上市公司全面、及时地披露企业的经营状况和财务信息有助于降低投资者的市场恐慌，规避羊群效应对稳定市场的负面冲击。因此，市场监管部门应在信息披露的程序、内容、时间窗口等方面，完善上市企业与公众投资者的信息对接平台。 参考文献： １ Ｆａｍａｅｆ， Ｆｒｅｎｃｈｋｒ  Ｓｉｚｅａｎｄｂｏｏｋ－ ｔｏ－ Ｍａｒｋｅｔｆａｃｔｏｒｓｉｎ ［ ］

Ｅａｒｎｉｎｇｓａｎｄ Ｒｅｔｕｒｎｓ Ｊ ． Ｊｏｕｒｎａｌｏｆｆｉｎａｎｃｅ， １９９５， ５０ １）： ［ ］ （ １３１－ １５５  ２  ［］戴园晨股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思Ｊ． ，２００１（ ４）：考— ——兼论股市运行扭曲与庄股情绪 ［ ］经济研究４１－ ５０  ３  Ｊ ． ［］高宏霞，杨柳，张云我国中小板市场泡沫的度量 ［ ］ ２０１０，４（ １）： ５４－ ５７ 创新， ４  ［］谈正达，顾巧明，胡海鸥外汇资产、国内信贷与宏观流Ｊ．动性过剩— ——基于银行体系资产负债表的分析 ［］国际金融研２０１２（ ４）： ８８－ ９６ 究， ５  ［］郑联盛金融创新、金融稳定的历史回望与当下风险管控Ｊ ． ２０１４（ ８）： ８１－ ８９  ［ ］ 改革，

ＴＪＹＹ１６－ ［基金项目］天津市哲学社会科学项目（项目编号： ００８Ｑ）。

１９８４—）， ［作者简介］陈镜宇 （ 男，天津外国语大学国际商学院讲师，经济学博士。研究方向：国际金融，国际投资；王笑梅１９９４—）， （ 女，供职于中国银行北京市分行。