金融背景下举债经营对公司价值变化的影响— ——以青岛海尔并购通用电气家电为例
— ——以青岛海尔并购通用电气家电为例于 凡，乔琳杰（辽宁大学商学院，辽宁 沈阳１１０１３６）
［摘要］青岛海尔收购美国通用电气家电的交易完成，此举可以看作中国家电企业迄今最大的一笔海外并购，对中国资本市场影响深远。文章从估值、融资、投资等方面，通过对青岛海尔并购前后资本结构的分析，证实在债券融资背景下青岛海尔并购通用电气家电业务这一行为对提升公司价值产生了积极影响。债务融资；资本结构；并购；公司价值
［关键词］ ＤＯＩ １０ １３９３９／ ｊ ｃｎｋｉ ｚｇｓｃ ２０１７ １８ ０６６ ［ ］ ２０１５ １２ ２１ Ｇｅｎｅｒａｌｅｌｅｃｔｒｉｃｃｏｍｐａｎｙ（年 月 日， 以下简ＧＥ”）称“通用电气”、“家电业务（以下简称“通用电气１ １４家电” ）出售招标开始，次年 月日，青岛海尔股份有限公司（以下简称“青岛海尔” ）与通用电气签署了《股权与资产购买协议》。根据上述协议，青岛海尔拟通过支付现金方式向通用电气购买其家电业务相关资产，协议交易金额为５４ ６０％ ６亿美元，其中债务融资占比 。同年 月，青岛海尔收购美国通用电气家电的交易完成。此举可以看作中国家电企业迄今最大的一笔海外并购，对中国资本市场影响深远。作为一起具有典型的跨国、举债特点的并购业务，此举无疑对青岛海尔的资本成本产生影响。从未来现金流来看，通用电气家电业务的效益并不可观，这使得并购后的青岛海尔短期利润摊薄；从合并财务报表后差异体现出的短期内周转率、毛益率、收益率的显著下降；以及鉴于市场无法在短时间内对并购行为做出反应的状态，因而从短期来看，此次并购对青岛海尔的影响表现负面；但是从中长期来看，特别６ ３是青岛海尔股价在当年月末第一波牛市之后的次年 月又出现了新一轮的上涨，且预期依旧能够保持长期向上态势，至目前我们能够得出观点，即此次并购应当能够作为继联想ＩＢＭ收购个人电脑业务后又一项成功的海外并购案例。
１青岛海尔并购前后的市场反应与企业资本结构分析
１ １利用事件研究法进行并购前后短期、长期市场反应分析１ １ １每次公告发布后时间点上的市场反应２０１５ １０ ２０１６ ２第一个时间段： 年 月到 年月。这一期间青岛海尔即开始回购股份并提出欲对通用电气家电进行并购９ ３０的公告。具体事件为，截至当年 月 日，回购公司股份３７７ ４８ １５ １９万股；次月日，因拟筹划重大事项于当月 日起５４停牌，之后提出拟以亿美元购通用电气及其子公司所持１０ １０家电业务资产的公告，此举直接导致了股价在达到 这８一新高度后骤然跌至左右且持续低迷，反映出市场对海尔提出并购之举的风险考量。与之相反，管理层依旧持续进行２０１５ １１ ３０股份回购。截至 年 月日，公司累计回购股份数４９９ ８６ ０ ０８％量为 万股，占公司总股本的 。２０１６ １ １６第二个时间段： 年 月日，海尔公布要签约收购报告书— ——《青岛海尔重大资产购买预案》，同时再一次 做出了股票暂不复牌的提示性公告，并在复牌后继续进行股２份回购。这一系列举动使得青岛海尔在月整体的股价再一２９次大幅下跌，并于当月号再破新低，对此，海尔管理层在举债并购的情况下依旧继续其股份回购行为。２０１５ ２ ５第三个时间段： 年 月末至月末，在此期间青岛海尔在继续宣布收购股份外，又分别发布了重大资产购买相关交易通过美国反垄断审查、股东大会通过重大资产购买方案以及核心员工持股计划草案等公告。市场此时明显处于９继续观望状态，股价依旧低迷，维系在 之下。２０１６ ６第四个时间段： 年月无疑是青岛海尔股价的转６ ２４折点。在长达半年的并购项目实施之后，股价在 月 日６达到又一低点之后突然上涨，成交量多次放量。在 月末大幅上涨之后，股价和交易量至今一直呈现出较为健康的发展９趋势，且之后股价再未跌破。这足以充分说明在经历了长时间的市场反应期后，市场已经认可青岛海尔的并购行为，并认为此举会给青岛海尔未来的发展带来积极影响。１ １ ２整体并购后的长期市场反应２０１５从年年末宣告对通用电气家电的并购业务起，直２０１６ ６至 年月长达半年多的时间内，我们能够明显看出市场短期的消极反应。但是从长期发展来看，我们不难得出结论，即此次并购是一次成功的并购。我们甚至可以推断出，市场后来出现的短期停滞上涨很可能也是一种假象。截至２０１７ ３年月，青岛海尔已推出两期核心员工持股计划，两９％期合计相对现价仅有的安全边际，彰显公司对未来发展前景的信心。从未来发展的前景预测，青岛海尔正处在经营改善的拐点上，未来业绩将持续向好。１ ２并购前后青岛海尔的资本结构分析１ ２ １非正常收益率测算本文采用非正常收益率来分析事件对海尔的影响，市场Ｒｉｔ ＝ αｉ＋ βｉｒｉｍ ＋ εｉｔ模型采用线性模型，对于任何股票都有
Ｒｉｔ Ｒｉｍ ｔ αｉ βｉ其中， 、分别为股票和市场在时期的收益， 、εｉｔ为市场模型参数，为随机扰动项。数据采集主要为事件发６２生至今的每周的收盘价和上证指数，共 个数据，对其进εｉｔ行回归分析，使用最小二乘法计算参数，即为非正常收益ＡＲ， ＣＡＲＴ，率 为了便于分析，本文使用累计非正常收益率５如图 所示。
２０１６总体上看，在年累计非正常收益率变动幅度较大，而后呈平稳上升趋势。１ ２ ２ ＦＣＦＦ估值—贴现自由现金流模型在预测未来财务绩效的过程中，我们进行了大量的假设和推演，包括销售额的增长、营运成本的增长、资本支出、经营性营运资本等。ＣＡＰＭ） ２０１７本文使用资本资产定价模型 （ 。查询 年国５ ３２％债发行时间表和票面利率，以 作为无风险利率。从Ａｓｗａｔｈｄａｍｏｄａｒａｎ纽约大学教授 的个人网站上查询到中国的６ ６５％市场风险溢价是 。Ｗｉｎｄ ５ ｂｅｔａ ０ ７４，从 咨询找到万达信息的 年 系数为 则５ ３２％ ＋ ０ ７４×６ ６５％ ＝ １０％）万达信息的股权成本可得 （ 。 １ ３从并购后的市场反应和企业资产结构分析中看— ——并购对海尔有长期积极影响从市场反应所释放出的信号来看，资本市场对海尔未来的企业价值表现出良好的预期；对企业资本结构的分析也得出了企业未来价值增值的论证。抛开短期负面的影响不谈，企业的发展原本便是一个长期、持续的过程，由此可以得出结论— ——并购对于青岛海尔长期的影响是积极的。
２青岛海尔并购后合并财务报表差异２ １并购前后合并财务报表周转率、毛利率、收益率的测算为了比较合并前后的合并财务报表变化，我们采用的是２０１５ ２０１６ ２０１６青岛海尔 年年报、 年半年报以及 年年报各项６数据指标作为参照（下同）。各项指标驱动因素走势如图所示（见下页）。２ ２从并购后合并财务报表差异中看— ——并购对于海尔短期的负面影响从对周转率、毛利率、收益率整体的财务比率来看，在２０１６年前两个年度，由于并购导致的资产骤然增多，利润摊薄，使得阶段性财务比率呈现出明显的下降趋势，短期表现出的企业风险加大，使得市场陷入恐慌和观望状态；这一２０１６趋势在年下半年之后得到了明显的调整，且各项指标呈现出比并购之前更加健康的发展态势，表现出并购对于青岛海尔长期发展的积极影响。
３资本结构与公司管理层选择３ １
管理层对资本结构的选择— ——以青岛海尔与珠海格力收购业务为例
在当今的资本市场中，企业融资方式不外乎两种— ——债务融资和股权融资。通过对海尔财务状况和资本结构、股东和管理层构成等因素的分析，推测海尔采用现金并购的原因有以下几点。
１） （并购方股东和管理层的要求对支付方式选择的影响。海尔股东关心的是保持控制权和增加每股收益。采用股权支付方式则改变了企业的股权结构，若并购后海尔的业绩没有得到相应幅度的增长，那么就会摊薄每股收益；若并购使得海尔的业绩得到提升，分散的股权不但对于上市公司有相应被并购的威胁，大股东也自然不希望其利益受到分割。因此，即便现金支付在短时间内对公司现金流会产生不利影响，海尔依旧偏向了举债并购方式。２） ＧＥ （ 海尔具有独吞的野心和信心，不愿意将这块“肥肉”与他人分享。３） （被并购方股东和管理层的意图对支付方式选择的影响。被并购方股东同样会考虑采取对自身有利的支付方
ＧＥ式，若海尔支付的并购交易价格高于 家电的实际价值，
ＧＥ则会以转手的方式变现，以免分担并购方由于“支付过多”而可能导致的风险；且通用电气适时正在进行业务调整，剥离金融版块，向核心工业版块倾斜，需要充足的现金流供应，因此更愿意选择现金支付方式。
其他因素诸如税收安排、资本市场和并购市场的发育程度和法律法规的约束对并购支付方式均有不同程度的影响。
３与之对应，格力电器在同年月份也宣布拟通过发行股份方式收购新能源汽车公司，但这桩收购案最终提案未获得股东大会通过。从相关报表中可知，格力电器有充足的现金流，但最终选择了股权融资，借此进行股权的回收，这自然会造成一部分股东的恐慌，且并购后的风险难以控制，因而这项股权融资并购提案被否决也在情理之中。３ ２
从公司资本结构选择中看— ——青岛海尔管理层对于本次并购的信心
并购方的财务状况和资本结构对其支付方式选择具有显
Ｐ６２） （上接更灵敏的房地产板块股票价格可以作为监管部门监控影子银行的风向指标之一。 参考文献： １ ［］张宝林，潘焕学影子银行与房地产泡沫：诱发系统性金
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Ｊ ． ２０１６，３８（ ３）： １３－ １９ 产市场 ［ ］当代经济科学， ５ Ａ ［］何德旭，李锦成中国影子银行与股市场的相关性分析Ｊ ． ２０１５（ ４）： ７７－ ８２ ［ ］上海金融， 著影响。海尔拥有充足的自有资金和稳定的现金流，且股票在前期被市场低估，海尔也由此得以回购大量股份，因此采取现金并购是最佳方式。在市场反应对海尔如此不利的情况下，海尔在选择了举债并购的同时大量进行股份回购，防止股权分散，并不断进行核心员工的股权激励，可见管理层实际上是非常看好这一项目，且与格力多元化并购不同，海尔的同业并购明显可控，管理层宁可承担前期股价低迷的压力，也不愿与他人共享这块“肥肉” ，由此体现出管理层对于并购项目的极大信心。
４ 案例总结与启示
１） （公司的资本结构选择对于公司未来的发展具有重要影响，公司应当结合本公司内部的具体情况审慎选择适合于自己的融资方式。２） （在如今国内市场趋于饱和的大环境下，一个企业想要真正不断成长需要将眼光放长，要积极 “走出去” ，而并购对于中国企业而言不失为打开外国市场的便利渠道。３） （市场的盲目性、自发性与滞后性决定了其无法对资本市场重大事件做出灵活、正确的反应。在长期的资本市场变化中，管理者要时刻关注公司内部发展，立足实际；同时投资人也需要摒弃“短线投机”的盲从观点，才能降低其在资本市场的投资风险。
檶檶檶檶檶檶檶檶檶檶１９９６—）， ［作者简介］于凡 （ 女，辽宁大连人，辽宁大学商学１９９６—），院会计学专业。研究方向：会计学；乔琳杰 （ 女，河南郑州人，就读于辽宁大学商学院会计学专业。研究方向：会计学。
６ Ａ ［］李锦成多曲线拟合分析影子银行与 股市场的相关性Ｊ ２０１６（ ９） ［ ］技术经济与管理研究， ７ Ｓｃｈｗａｒｃｚｓｌ Ｓｈａｄｏｗｂａｎｋｉｎｇ， Ｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｒｋｅｔｓ， ａｎｄｔｈｅ ［ ］ Ｒｅａｌｅｓｔａｔｅｓｅｃｔｏｒ Ｊ ． Ｓｓｒｎｅｌｅｃｔｒｏｎｉｃｊｏｕｒｎａｌ， Ａｐｒｉｌ２０１３ ［ ］ ８ Ｍ Ｉｍｔｉａｚｍａｚｕｍｄｅｒａｎｄｎ Ａｈｍａｄ， Ｇｒｅｅｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌｉｎｎｏｖａ ［ ］ ｔｉｏｎｏｒｌａｘｉｔｙｏｆｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ？ Ａｃｌｏｓｅｌｏｏｋｉｎｔｏｔｈｅ２００７— ２００９Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｃｒｉｓｉｓａｎｄｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ Ｊ ． Ｓｔｕｄｉｅｓｉｎｅｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄｆｉ ［ ］ ｎａｎｃｅ， ２０１０，２７（ ２）： １１０－ １３４
檶檶檶檶檶檶檶檶檶
１９７８—）， ［作者简介］赵颖岚 （ 男，汉族，四川广安人，讲师，博士，四川大学经济学院。研究方向：金融市场、国际金融； １９９６—），李癑瑶 （ 女，汉族，陕西延安人，本科，四川大学经济学院。研究方向：金融市场。
则属于非货币出资，依照我国公司法第二十七条，对于非货币财产应评估作价，核实财产，不得高估或低估作价，因此仍需要先进行无形资产评估。
无形资产的评估方法主要包括市价法、收益法和成本法，以及一些基于此衍生出的其他方法。但无论哪种评估方法、定价模型，都不可避免地基于某些假设和估计，容易带入评估人的主观认识。而且与受让方的资本规模、技术水平、环境条件、市场地位密切相关，价值波动很大，始终无法产生公认的科学的评估方法。而且现实的情况往往是，交易双方先协商，后评估。一般是委托资产评估机构，套用有形资产的评估方式进行评估，对于技术的应用前景、潜在市场的判断具有很大的主观性，受委托方的影响很大。强制评估不仅使科技成果转化程序复杂、增加成本，也容易产生虚假报告，并不能有效保护其他股东的权益，无法达到政策制定者预想的效果。１ ２ ３
科技成果转化作价入股后退出机制不畅科技成果转化作价入股投资后，依照最新规定奖励５０％
以上股权给科研团队后，剩余股权就成为科研事业单位长期股权投资，纳入国有资产管理范畴，依照《中央级事
２００８ １３业单位国有资产管理暂行办法》 （财教 〔 〕 号）、《中央级事业单位国有资产处置管理暂行办法》 （财教２００８ ４９５〔 〕 号）进行管理。
科技成果转化产生的股权，所有单位往往会提前策划好退出机制。一方面用于回收资金（最新的政策规定股权的处置收入全部留归本单位所有） ，用于部署新的研发项目；另一方面也为了规避公司可能上市时产生的国有股转持问题。但按照上述国有资产管理办法，股权转让前，仍需要依照不同金额权限办理报批手续，同时根据《事业单位及事业单位所办企业国有资产产权登记管理办法》，提前办理产权占有登记和变更登记，并取得相应产权登记证。在实际操作中，产权登记和股权转让报批过程仍需要较长周期。
２政策建议
２ １无形资产计价机制创新针对无形资产的定价问题，学术界有很多研究，大多集中在评估交易过程。如有研究通过未来投资、专有人才、专门技术三个方面阐述了无形资产定价缺陷，也有通过研究无形资产价值的影响因素和影响机理、评估理论和评估指标进行扩展。对于科研事业单位日常入账结算来说，评估方式过于复杂，成本太高，主观估计又容易产生风险。建议参考自行研制的仪器设备资产的计价方式，按研发过程中的与之相关的全部支出计价。在发明专利等申请阶段，提前介入掌握其支出情况，转入中间科目，待正式确权后再转入无形资产。这种计价方式，能够基本反映出无形资产的研发成本，较目前使用的方式能够更准确。２ ２科技成果作价入股强制评估制度创新我国的法律体系是参考的德国为主的大陆法系，具体到公司法，其核心原则— ——资本三原则，即资本确定、资本维持、资本不变，本质上就是要维持法定注册资本与实缴资本 之间的一致，是一种针对风险防范和规避的法律约束。这种制度在实际执行中相对保守，参考国际上英美法系先进国家的经验，美国采取了完全不评估的模式，由董事会判断与决策，直接为所接受的无形资产定价。当然，这需要很成熟的公司法律保障和完善的法人治理。法国与日本采取了折中的选择性评估模式，强制评估与例外共存，当出现某些法律上规定的特殊情况时，如全体股东一致同意、资产金额在一定限额以下，则可以选择不评估。这种模式给予了一定自由选择的空间，简化了程序，建议在完善落实保障投资者利益的法律法规前提下，可尝试采用该模式，将定价的权限交给市场，比如由买卖双方协商定价或技术交易所挂牌后，经受让方全体股东同意，可以不评估，进一步降低成本、促进创新。２ ３科技成果转化投资入股退出机制创新依前文所述，根据最新的政策文件，中央及主管部门已将科技成果使用、处置和收益管理权限下放给各单位，不需要再进行审批或备案，转让的方式也可以自主选择协议定价、交易所挂牌或市场拍卖等形式。为了能够进一步加快科技创新活动速率，增强成果转化、转移的流动性，建议将科技成果作价入股形成的长期股权投资，也纳入管理权限下放范围，等同于科技成果对待。这样就解决了产权登记、股权转让报批流程烦琐、周期长的问题，将创新、转化、增值、反哺创新快速循环起来。但同时，为防止国有资产流失，也应强化各单位法人责任，建立完善的公示制度和举报机制，落实事后监管措施，防范法律与道德风险。
３ 结 论
科技创新、成果转化是我国当下转型升级的原动力，是长期稳定发展、实现伟大“中国梦”的重要举措。美国密歇根大学校长玛丽·休·科尔曼博士指出： “很多人常常混淆我们为什么热衷于技术商业化、培育新公司、促进达成更多的专利和许可协议。这不是关于未来产生收入的一种承诺。是的，它并非关于金钱，技术转让必须围绕着我们的核心使命：分享观点、分享创新，从而增进社会财富。”目前科研领域正在由“政府计划导向”向“基础研究任务与应用研究市场相结合导向”方向转变，只有经过不断努力，扫除创新路上的障碍，才能更快地完成转型升级，将科学与实体经济紧密地结合起来。 参考文献： １ ［］孟晓艳科研事业单位国有资产管理问题研究及建议Ｊ ． ２０１２（ ４）： ４５－ ４７ ［ ］农业科技管理， ２ Ｊ ． ［］王君彩，罗晓文知识类无形资产的定价缺陷探析 ［ ］ ２００６（ ９）： ８８－ ９２ 中央财政大学学报， ３ ［］岳贤平国内外知识产权交易过程中专利资产评估研究评Ｊ ． ２０１０（ ８）： １５２－ １５７ 述 ［ ］中国科技论坛， ４ Ｄ ． ［］张璐无形资产出资法律问题研究 ［ ］上海：复旦大２００９ 学， ５ ＭＩＴ ［］黄亚生，张世伟，余典范 创新课：麻省理工模式对Ｍ ． ２０１５ 中国创新创业的启迪 ［ ］ 北京：中信出版股份有限公司，