我国新三板市场流动性问题研究
牟昱洁２０００００）
（华东师范大学 经济与管理学部，上海 ［关键词］新三板；流动性；做市商制度ＤＯＩ １０１３９３９／ｊｃｎｋｉｚｇｓｃ２０１７３２０５２ ［］
［摘 要］被誉为 “中国版纳斯达克”的新三板市场，一直以来肩负着扶持中小企业融资发展的重担，更是在 年年底跻身万家时代，成为全国最大的场外市场。然而，其备受诟病的流动性问题依然严峻，如何有效地盘活新三板市场的流动性，俨然已经成为促进我国经济健康稳步发展的重中之重。文章从分析我国新三板市场流动性的现状着笔，深入探讨造成现阶段流动性困境的各方面原因，进而提出再分精选层 建立转板机制 股权众筹 限售股解禁等有针对性的解决方法和
! ! !对策。
３２ 新三板市场与股票市场的比较与我国主板市场 创业板市场公开发行股票为企业筹集"资金不同，新三板市场挂牌的企业还均未上市，其融资渠道便仅限于定向增发。因此，新三板市场定向增发股数和定向增发金额是分析其流动性的强弱 融资作用效果的重要"依据。２００６由中华人民共和国统计网可知，从 年起，虽然股票发行量有涨有落，新三板市场定向增发股数呈总体上涨趋势，但是其数值还是一直远远落后于股票发行量。值得一提２０１５的是，在做市商制度的刺激下， 年新三板定向增发股２３００８ ２０１４ ８７数达到 亿股，为 年全年规模的 倍，首次超Ａ过 股发行量。其主要原因在于全国扩容后新三板挂牌公２０１４司数量的急剧增加，由股转系统可知，尽管 年新三板２０００ ２０１５挂牌公司数量还不足 家，可是 年新三板挂牌公司５０００ Ａ数量已经突破 家，而 股市场上市公司只有将近３０００家。不过，新三板市场与我国主板市场 中小板和创业板市"场相比，虽然在发行数量方面有了一定的提高，但是在筹资２０１５额方面却是望尘莫及，融资情况不甚乐观。 年股票筹１０９７４８５ Ａ ８２９５１４资额为 亿元， 股筹资额为 亿元，而新１２１６１７三板市场的筹资额仅为 亿元。由此，不难看出，新三板日趋高额的定向增发股数背后，是新三板挂牌公司估值普遍偏低的现实，甚至有相当数量的增发价跌破了市场价。除此之外，延期认购公告数量居高不下，这均反映出大多数投资者对新三板市场信心不足，对是否参与定向增发仍持观望态度，流动性不足使中小企业再融资困难重重。３３ 新三板市场的 “转板潮”新三板市场自成立以来，之所以备受中小企业的青睐，主要原因在于其门槛低 审批时间短 挂牌程序便捷，相较ＩＰＯ " "于漫漫一年多的 之路，挂牌新三板却仅需三个月到六个月的时间。因此，全国扩容后，中小企业争相进入新三板以望解决融资问题，但是新三板市场流动性不佳的难题却使中２０１６小企业的发展越发显得力不从心。尽管 年新三板期待已久的分层制度正式拉开序幕，但即便是顺利步入创新层的优质企业，其将来的融资处境仍然看不到任何改进。ＩＰＯ为了改变企业估值过低的现状，加之近来 过程所需时间的不断减少，在转板成功案例的激励下，新三板挂牌企２０１６ １２ １１业对转板的热度越来越高。截至 年 月 日，新三２６５板市场挂牌公司发布公告接受上市辅导的数量高达 家， ２３并且至少有 家已经完成了上市辅导的相关验收，这其中１４ Ｗｉｎｄ甚至还有被划入创新层的 家优质企业。 数据也表２０１６ １２ ＩＰＯ明， 年 月新三板正在进行 辅导的挂牌公司数量２０１７ １ ４０％仅为 年 月的 。同时，受新三板市场整体流动性不佳的影响，挂牌公司申请变为协议转让的数量不断增长， ＩＰＯ甚至在得知 赋予欠发达地区企业优先审核权的情况下，迁往农村地区 偏远山区的企业数量也与日俱增。根据新三２０１７ ３ "板在线 年 月初显示的统计数据，已经成功受理转板５７ １９０的公司有 家，还未受理转板的公司有 家。现如今主板 创业板均在对各项制度进行逐步的优化和"改革，这相当于变相向新三板创新层的企业伸出了橄榄枝，面对支撑其有限流动性的大量优质企业纷纷出逃，新三板市 场早已步入了 “寒冬”，因此流动性问题必须得到足够的重视。
我国新三板市场流动性问题的原因分析
２０１７ ２ １０７５７截至 年 月，新三板挂牌公司家数达到 家， ６０９７７４ ４２８４９６４总股本为 亿股，总市值为 亿元，其庞大的发展规模自然不可小觑。然而，通过上文对新三板市场流动性现状的分析，其为小微企业融通资金的能力仍有很大的提升空间，总结概括后，本文认为主要有以下几个原因。４１ 宏观经济疲软２０１６根据国家统计局数据显示， 年我国的国民生产总７７４１２７ ２０１４ ６７％，值为 亿元，较 年增长了 已经完全告别了两位数增长的黄金阶段。全社会固定资产投资对经济的拉，２０１６动作用也在放缓，扣除通货膨胀因素的影响 年实际８６％， ２０１５增长率为 仅为 年实际增长率的四成。同样，中，２０１３ ２０１６华人民共和国国家统计局的有关数据表明 年至７３％ ７％ ６６％年我国劳动生产率增速分别为６４％， " " "呈逐年下降趋势，不断创历史新低。种种数据均表明，我国经济下行压力不断增大，宏观经济不景气。并且，在新三板市场发展尚不成熟的 “幼年”，无论从２ ［］各方面来讲，其财富增长效应都和主板市场相差甚远。 因而根据洼地效应理论，只有在主板市场价值开始高升时，新２０１５三板市场才会有一定的发展。可自从 年股灾全面爆发后，大盘就一直未见起色，导致就连主板市场的估值也不尽如人意，因此，越来越多的投资者对市场丧失信心，更愿意把多余的资金持在手中，参与风险暴露的资金便非常有限，缺乏资金来源的新三板市场自然没有什么流动性可言。４２ 供需关系失衡为满足中小企业融资发展，新三板市场一直秉持着２０１３ “要求低 速度快 效率高”的审批原则。从 年到２０１５ ５１２９ Ａ " "年底，挂牌公司数已经达到 家，而 股市场历经２０ ２０１６ ３０００年，上市公司数量才在 年底突破 家。５００另外，新三板市场机构投资者的门槛为 万元，自然３００人投资者则要求 万元，这确实有效地保护了中小投资者的资金安全，可我国中小投资者仍占绝大部分，高门槛把相２０１５当多有意向的投资者拒之门外。 年底根据中国证券登９９１０５４记结算的统计年鉴，全国资本市场投资者数为 万， ２２ ０２％，而新三板投资者数为 万，仅占 甚至可以忽略不计。２０１６年新三板挂牌公司数目已经迈入一万家，而投资３０者人数虽稳步上升，但仍控制在 万左右。面对这样庞大的市场规模，期待这般有限的市场投资者去盘活新三板市场的流动性，只能是难上加难。４３ 股权过于集中公司的股权分布特征通常分为由高度集中到严重分散，而选择股权相对集中的企业，会比选择其他模式的企业有更２０１５好的发展。据全国中小企业股份转让系统，截至 年年５１２９底，新三板挂牌公司总数已经达到 家，其挂牌公司股２ ３９７ ７７４％， ３～１０东人数为 人的有 家，占比 股东人数为１７４１ ３３９４％， １０～５０人的有 家，占比 股东人数为 人的有２０５６ ４００９％， ５０家，占比 也就是说，股东人数在 人以下