后金融危机时代金融脱媒及其对商业银行的影响

郭汉文１１６０００）

（东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 ［关键词］ ＤＯＩ １０１３９３９／ｊｃｎｋｉｚｇｓｃ２０１７３２０５７ ［］

［摘 要］以金融脱媒为主题，进一步研究商业银行的定位和竞争战略，并对商业银行转型提出可行的建议。文章以社会融资结构为切入点对我国金融脱媒的现状进行分析，并深入分析我国金融脱媒的具体原因。给出了金融脱媒常用的一些度量指标，其中需要注意的是影子银行的数量。然后重点分析了金融脱媒对商业银行的影响以及带来的机遇，最后经过分析得出我国商业银行面对金融脱媒的对策。文章使用的是除银行表内信贷外的其他融资渠道的融资额在社会融资总量中的占比作为衡量金融脱媒程度的指标，经过分析得出结论：即目前中国脱媒已经到了相当高的程度，但这种脱媒是 “受压脱媒”。

金融脱媒；商业银行；社会融资总量

总量的比例。然而，商业银行追求资产表外化并不是为了应对金融脱媒与利率市场化的挑战而主动进行的资产脱媒。究其根源，应该是由于在贷款额度管理的金融管制背景下，商 年份

２００８ ２００９ ２０１０ ２０１１ ２０１２ ２０１３ ２０１４ ２０１５ ２０１６ ２０１７（Ｑ１）

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引言

借壳上市是指非上市公司通过一定的资本运作方式，付出一定的成本代价，把其他公司的上市指标过渡到自家名下，取得控制权，为自家公司的发展提供便利。这个上市指标就是壳，利用 “壳”这个稀缺资源，公司可以在证券市场进行融资重组等一系列资本运作，重新合理分配及优化资源，以达到服务企业，提高效益的发展１ ［］目标。

中国的股票市场是新兴市场，股票发行实行的是核准制，监管部门对上市公司数量进行着控制，上市程序十分复杂，获得上市指标非常不易，导致了上市公司的估值，特别是中小市值公司的股价普遍较高。由于制度的制约与现实的矛盾，从而产生了壳资源稀缺的现象。一些企业之所以选择借壳上市，是因为这样能够节省上市时间，规避制度约束等问题。借壳上市体现出的优越性，使得许多企业希望通过借２ ［］壳上市实现公司长远的发展。

但是，借壳上市也导致了一些不好现象的发生。一些公司成功上市后，便失去了发展的动力，它们沉迷于买卖壳资源，通过关联交易等，诱导资本脱离实体产业，导致资本撤离实体现象的发生；上市公司的这些行为破坏了中国证券市场的健康、平稳发展。

２ 借壳上市案例分析

借壳上市对于参与者双方乃至普通投资者而言，通常意味着潜在的巨大财富。从正面讲，借壳上市提高了企业的融资水平，促进了企业进一步发展，可以实现 “双赢”乃至“多赢”局面。但是，现阶段有相当多的企业借壳上市的首要动因并非是出于自身未来发展，而是更多地看中了借壳上市所隐含的巨大财富，为了实现财富增长。

为了详细探究借壳上市对于市场各方参与者的影响，我们选取了顺丰借壳鼎泰新材这一案例。选取顺丰作为研究对象，是为了更突出体现借壳上市给参与者带来的财富增长，而巨额的财富增长，会促使一些公司为了追求财富，热衷于借壳，从而导致相关问题的产生。 ２１ 借壳方———顺丰集团２１１ 原顺丰股东所折算的股权价值实现成倍增长，溢价收益惊人１００％ ４３３按借壳运作方案，顺丰控股 股权共作价 亿４３３ ８元，顺丰将 亿元中的 亿元作为成本和代价让度给鼎泰新材，作为对鼎泰新材让度壳资源的补偿，其折合顺丰控股２３３ ４２５ １０７６亿股；原顺丰股东 亿元按每股 元折合持有顺３９５０ ２０１６ ６ ２０１７ ２丰控股 亿股。经过 年 月和 年 月下旬以２０１６ ４ １来的两次大幅拉升，顺丰控股的股价已由 年月日１３７６ １０ １０）停牌价格 元 （复权价，中间送转股 送 最高飙２０１７ ３ １ ７３４８升到 年月日 元。按此计算，原顺丰控股股２９０２４６ ４３３东的市值高达 亿元，较之 亿元的置换价格，溢６７ ３ ［］价收益涨了 、 倍。 详见下图。 顺丰借壳鼎泰新材上市示意图

２１２ 借壳上市为顺丰打通了融资渠道，为其进行资本运作提供了便利由于种种原因，中国资本市场还存在着不少缺陷，如由ＩＰＯ于 实行核准制，上市公司数量供给与市场资金量的供给严重不对称，导致公司股价估值高，市盈率高等情况，再加上监管力度的不到位，个别上市公司可以过度融资、低成本再融资、股权融资、质押贷款，通过操控资产价格形成有利Ａ于自身发展的环境等。顺丰选择借壳方式登陆 股市场，可以尽早获得资本市场运作平台的交易资格，既有利于集团融资渠道的扩展，又有利于改善公司资产结构以及增强企业

［摘 要］在我国股票发行实行核准制的制度框架下，借壳上市在为市场初始参与者带来巨大财富的同时，也给资本市场带来了不容忽视的风险和隐患。一些公司成功上市后，失去了发展的动力，不务主业，壳资源炒作盛行，大股东违规减持套现，资金脱实向虚，这些行为破坏了中国证券市场的健康、平稳发展。管理层需要完善政策，加快股票发行制度改革，推进实行注册制的步伐，从而促使中国的资本市场能够走上更好、更稳、更良性的发展轨道。借壳上市；大股东减持；负面影响

４３ 借壳上市削弱现有退市制度尽管中国的证券市场经过二十多年的发展，已经取得了显著的进步，但是借壳上市热导致的壳泡沫的现象还是屡见

Ａ不鲜，究其根源还是因为制度的不完善。 股市场退市制度的执行乏力、地方部门和利益小团体的阻碍，导致很多经营不善本应退市的公司最后都被借壳并购，对资本市场正常的价格体系和资源配置功能造成了冲击。通过借壳上市，资产重组，解决企业现有的矛盾，从短期看，是有利的，但是以长远的目光看待这个问题，借壳上市是以牺牲整个市场长远利益及法治环境为代价的。４４ 壳泡沫阻碍市场化并购按照竞争优势理论的观点看来，通过企业间的并购行为，可以实现双方竞争优势的转移，产生新的竞争优势，而产生新的竞争优势的目的，便是为了实现利润最大化。基于

１＋１＞２”并购可以使企业实现 “的整合效应，所以按照该理论，企业通过并购重组，可以实现规模效应。但是在现实中，已上市公司的企业并购重组却很难发生，尤其是同行业间的横向并购更难发生。而产生这一问题的根源便是壳泡沫现象严重。由于已上市公司拥有着资源稀缺的壳资源，即使该公司经营业绩下滑，只要有重组预期，那么股价就可以维持在一个高价位，而较高价位的股价，无疑增加了壳费的支出，对于同行业借壳上市的公司，无疑是一个很大的障碍。

５ 借壳上市的政策建议

证券市场本身并不创造财富，它只是提供交易的平台，把股票交易者看作一个总体，股票交易也不产生财富，它涉及的是财富的再分配或者说是再转移。中国资本市场分红机制欠缺，上市公司分红很少甚至不分红，分红金额相对于股价市值来说，几乎可以忽略不计，而在这种情况下，资本交易市场像是一场零和游戏；如果扣除交易税收和佣金，则是一场负和游戏。从这个角度分析，长期来看，顺丰借壳上市的原始参与者如果减持套现的话，他们高于正常水平的超高收益，是建立在其他后期投资交易者的亏损基础上的。从法理和道义上讲，这是不公正的，为此需要有关部门完善政策，弥补制度缺陷和漏洞，共同维护和建设一个稳定健康的证券市场。

第一，完善借壳上市的相关法律与法规。政府及有关部门应进一步完善借壳上市的配套法律制度，对不同类型的企业实行有区分的门槛要求，提高借壳上市企业的质量；同时

ＩＰＯ ＩＰＯ适度降低 发行上市的门槛要求，适当简化 上市发行的相关流程，使企业可以根据自身情况，选择更适合自身的融资渠道。

第二，加快注册制改革的步伐。通过实行注册制的改革，让市场对借壳上市予以规范，让壳资源不再成为市场投机的工具。对于通过借壳上市在市场融资的企业，监管部门应当严格把控。只有比正常上市严厉，壳资源的价值才不会 严重脱离实际价值。

第三，严格控制内幕交易。政府及相关监管部门应加强对借壳上市企业的监督与指导，对于不同类型的企业实行不同的限制制度，对于在借壳上市过程中存在有内幕交易的行为，应严惩不贷。

第四，真正执行严格的退市制度，促进资本市场正常的新陈代谢，建设一个高效运行的健康证券市场。企业上市，是为了自身未来更好的发展，对于经营业绩差，且无力扭转颓势的企业，达到退市条件的，要坚决督促其退市，只有这样，才能更好地维护证券市场的平稳健康发展。

第五，对于通过借壳取得控股权的大股东减持股份进行限制。针对借壳上市公司的大股东进行减持股份的情况，有关部门应制定相应的规范指标，将大股东的减持股票行为与企业经营绩效和公司分红挂钩，对于经营业绩不佳甚至亏损的公司，应禁止其减持套现，通过制度规范，降低市场的投机性，保护市场投资者的利益，维护证券市场的健康运行。

６ 启示与展望

面对借壳上市的企业，资本市场的每个人都会时刻关注，作为市场投资者的我们，应该对借壳上市的企业以谨慎客观的目光看待：留意上市公司的市场估值，对于存在高负债比，高估值，市场狂热追捧的借壳企业，应小心谨慎，切勿被狂热的市场情绪所影响，成为市场的接盘者。

通过对以顺丰集团借壳上市等典型案例的分析，我们发现中国证券市场还有很多不完善的地方需要改善，借壳上市还有许多问题有待解决。希望有关部门能够给借壳上市降降温；希望借壳双方能本着发展的目的，重视资源、技术、人力、市场的优势互补，充分利用好资本平台，把企业做大做强，而不是图短期暴利，做有损中小投资者利益，有损市场健康发展的破坏者；希望市场参与者理性看待借壳上市，通过各方努力，促进市场估值体系的理性修复，鼓励以提升上市公司质量为发展目标的并购重组，借壳上市，促使中国的资本市场能够走上更好、更稳、更良性的发展轨道。

参考文献： １  Ｍ． ［ ］李曜 公司并购与重组导论 ［ ］ 上海：上海财经大学２０１０出版社， ２  Ｍ． ［ ］崔永梅，张秋生，袁欣 企业并购与重组 ［ ］ 大连： ２０１３大连出版社， ３  Ｊ． ［ ］刘姝滟 借壳上市热潮之顺丰转型融资 ［ ］ 商场现代２０１６（１６）：２２３－２２４化， ４  Ｊ． ［ ］鵭红梅，李艳萍，李广 顺丰借壳上市之路的启示 ［ ］ ２０１６（２６）：２３－２４中国商论，檶檶檶檶檶檶檶檶檶１９９４—）， ［作者简介］王献锐 （ 男，汉族，河南安阳人，中央财经大学，金融学院，金融专业，在读硕士研究生。

Ｚｓｃｏｒｅ（ｒｏｅ） Ｚｓｃｏｒｅ（ｒｏａ） Ｚｓｃｏｒｅ（成本收入比） Ｚｓｃｏｒｅ（净利差） Ｚｓｃｏｒｅ（净息差） Ｚｓｃｏｒｅ（利润率）

Ｉｎｉｔｉａｌ １０００ １０００ １０００ １０００ １０００ １０００ Ｅｘｔｒａｃｔｉｏｎ ６４１ ８９１ ０４１ ９７７ ９６７ ８７８

表 １ １０４ ０４７ －０９５ ９７４ ９７６ －６０４

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前言

随着国民经济步入 “新常态”， “资产荒”也顺理成章地出现。由于我国不允许混业经营，商业银行面临的压力越来越大，发展越来越出现 “瓶颈化”。泛资管时代的全面开启，信托资产、银行理财、券商资管、基金公司、基金子公司、保险资管、期货资管、私募基金全面加入理财市场的混

２０１５战。尤其随着 年互联网金融的兴起，理财市场的竞争更加呈现 “白热化”。个人理财业务一直是欧美国家商业银行的重要支柱，在商业银行业务发展中占据着重要位置。例

５０％如，美国花旗银行的个人理财业务的贡献度接近 。反观我国个人理财业务，无论是产品、服务理念，还是专业人才方面都与美国存在不小差距。２

中美商业银行个人理财业务比较分析２１ 产品比较我国商业银行在个人理财业务上的咨询、建议或者为客户进行方案设计比较多，从性质上看并未脱离储蓄功能。而对于投资类品种选择上，房地产、股票、基金等风险性高的业务相对较少，没有考虑将客户的个性化需求与理财产品进行绑定。同时，各大商业银行的理财产品越来越趋同，缺乏创造性。各商业银行个人理财产品更多地是将现有的业务重新整合，且各家银行推出的个人理财产品逐渐趋同，差异仅仅体现在理财产品的期限和收益率上。例如，在经济发达的沿海地区，风险承受能力较强，针对白领等成功人士就应该推出非保本型的理财产品，而在内陆欠发达地区，则应该推出保本型风险较低的理财产品。在风险偏好上，各商业银行的理财资金仍偏好风险较小的货币基金、债券等，而对于股权类、私募类、风险投资基金等风险较高的产品鲜有涉足，投资渠道狭窄，影响了理财资金的使用效率。

美国允许混业经营，因此在理财产品的设计上更加具有多元性，可以结合客户需求，为客户定制出更加符合个体需求的理财产品。与我国单一的理财产品不同，美国可以结合不同个体的年龄、财力状况、理财需求进行理财投资建议，同时理财顾问更是承担了税务筹划、现金资产管理、财富遗产传承规划等工作，与我国相比更具人性化。２２ 经营理念比较美国社会具有良好的理财投资氛围，从中小学开始，就 有针对学生的理财课程，这一良好的社会背景导致我国商业银行具有先天不足的缺憾。我国商业银行理财业务仍以单纯的销售理财产品为主，没有针对客户进行差异化设计。美国理财产品贯穿客户从出生到死亡的全流程设计，不同阶段的差异化设计更加贴合人性化需求。我国大多商业银行缺乏对客户群的细分，在经营理念上就缺乏结合具体客户提供差异化理财服务的理念。以 “客户”为中心，提供 “全面化、个性化、一站式”的金融服务使得美国个人理财业务具有广泛的市场需求。美国的曾有金融专家说过： “个人理财业务，应当以人为核心，产品的设计要围绕着人来进行，而不是产品本身。”经营理念的差距是我国同美国商业银行之间的根本差距。２３ 专业人才比较我国的理财经理主要来源于银行内部的优秀员工，固然对于银行业务比一般员工更加了解，但是与美国专业的理财顾问相比仍存在不小差距。美国的理财顾问大多数具备工商管理硕士学历，具有心理学、营销学、经济学等多种背景的复合型人才，在成为专业理财顾问之前经过漫长职业生涯的历练，对经济形势、市场判断更加准确清晰，可以说美国的理财顾问是银行从业人员中的佼佼者。这使得他们为客户提供的理财产品更加贴近客户需求，销售时也善用各种营销技巧，熟知客户心理，专业的理财人才是商业银行理财业务发展的支柱。在客户购买理财产品后，理财顾问也会定期对客户进行回访，期限通常一个月，为客户提供理财报告，这种售后追踪的服务理念也是我国理财服务与美国的差距。３

我国商业银行个人理财业务的创新性研究３１ 理财工具的创新随着互联网金融的发展，我国商业银行已经开始具备利用互联网销售理财产品的意识。我国商业银行并非没有利用

２０１３互联网方面的尝试，早在 年，浦发银行就曾推出了两

４８％，款理财产品，半年期的预期收益率为 一年期预期收

４９％，益为 客户可以通过登录手机银行认购。在这一理财产品推出的几小时内便火速被客户抢购完毕，完全超出了原计划两天的发行期。但这种利用互联网的手段只是提高了销售的效率，实现资源的配对，并没有改变理财产品设计本身。美国在利用互联网技术上与我国存在着不同，通过在理财产品上加持科技服务水平，为客户设计电脑软件，除了可