核准制下借壳上市对中国资本市场的影响
———基于顺丰上市的反思
（中央财经大学 金融学院，北京 ［关键词］ ＤＯＩ １０１３９３９／ｊｃｎｋｉｚｇｓｃ２０１７３２０５９ ［］ 王献锐 １０００８１）
２０１６ ４ １ ２０１６商誉。从 年 月 日鼎泰新材停牌筹划重组到 年１２ １３月 日顺丰借壳获证监会核准，取得上市公司的资格， ８ ＩＰＯ顺丰用了短短 个多月的时间；而如果选择 排队，则要经历短则二三年，长则遥遥无期的上市历程。从公司的整个上市历程来看，虽然为此付出了一定的成本和代价，不可能ＩＰＯ像 那样初次募集大量资金，估值高些；但从长期来看，随着国家注册制的推行步伐加快，中国证券市场上市公司的估值会逐步降低，再加上快递行业已经接近成熟，行业竞争压力增大，在公众投资者心目中的盈利形象开始降低，如果顺丰两年到三年以后上市，届时，顺丰的估值不可能像现在这么高，从这一点上讲，顺丰现在借壳上市是势在必行的发展战略。２２ 卖壳方———鼎泰新材控股股东２０１６ ４ １鼎泰新材借壳前，总市值以 年 月 日停牌收盘１３７８ ３３３价格 元计算，合计 亿元；借壳置换后的股份为２３３ ２０１７ ３ １ ７３４８亿股，按 年 月 日顺丰股价 元计算，合１７１ ５计 亿元，原股东市值增长 倍，属于卖壳收益，这项收４１益是企业过去十年经营净利润的 倍，卖壳收益惊人。鼎２０１６ ４ １泰新材控股股东刘冀鲁，原先持股市值按 年月日１３７８ ３１停牌股价算，不过 亿元，顺丰控股上市后，按 月７３４８ ７３４８ ５９７日最高股价 元算，市值 亿元，身家净增亿元。借助顺丰这个行业龙头，其卖壳带来的有形价值巨４ ［］大，而广告品牌，市场形象等无形价值也是不可估量。２３ 市场投资参与者此次借壳上市，不仅顺丰集团和鼎泰新材实现了双赢的２０１６ ４ １局面，而且市场参与者也从中收获颇丰。自 年月２０１７ ３ １日鼎泰新材发布停牌公告，到 年 月 日顺丰控股创７３４８ ／下 元 股的历史新高，仅仅不到一年的时间，参与顺８０丰定向增发的私募机构 （ 亿元非公开发行股份募集配套１１０３资金的股价是 元），以及此前埋单于鼎泰新材的散户，随着顺丰控股借壳上市的成功，股票价格大幅上涨，市场参５８０％与者收获了高达 的收益。与此形成鲜明对比的是，在６７９９同一时间段，代表市场平均收益率的中小板股指由 点６６４０ ２３％， ２２０５ １９３２跌至 点，下跌 创业板指数由 点跌至１２３％，点，下跌 中小散户和一些机构投资者损失惨重。
３ 借壳上市产生的问题与隐患
证券市场上公司股票的市值只是账面上的资产，它是随市场行情的波动而波动，要想把它变为可使用的流动资产，必须进行一系列的资本运作，方法之一就是将其持有的股票到金融机构进行质押贷款；方法之二也是市场广为诟病的主要方式———大股东减持套现；方法之三是进行股权融资，即通过发行新股份募集资金，这将增加二级市场上可流通股份的数量。
以顺丰为例，按现行政策，借壳上市新进的原始股东分别可在一年、三年后 （控股股东三年后所持股份可解禁，其他股东一年后可解禁）将所持解禁股份在二级市场减持
３９５０套现。粗略计算一下，原顺丰集团持股 亿股，预计减
５０％ １９７５持 股票即 亿股 （不丧失绝对控股权），顺丰向特
８０定对象投资者定向增发募集 亿元配套资金 （价格为每股
１０７６ ７４３不低于 元）合股 亿股 （这部分股票锁定期满后 如当时二级市场价格诱人，获利丰厚，基本上都会减持套
，２０１７ ３ １ ７３４８现） 年 月 日股价 元 （减持时价格可能高于
２０２０ １ ２３也可能低于该价格），到三年后 （ 年 月 日）后二
２７ １９８４级市场将可能面临 亿股 亿元市值的筹码减持压力，而如此巨大的压力，需要市场各方投资者去承担。据统计， ２０１６ Ａ ＩＰＯ ２４５ １６１５６７
年中国 股 数量为 家，募资总额为 亿元，顺丰集团借壳上市形成的减持套现 “堰塞湖”相当于２４５家公司的上市公司融资额度。大股东减持套现的两个途经：一个是在二级市场直接减持；另一个则是选择隐蔽一些的方式，走曲线减持即通过大宗交易形式，再由通过大宗交易的接盘者在二级市场减持。由于减持套现，大多数通过借壳上市的股票经过一段时期的急剧拉升后，便开始了长达数年的减持派发期。在此期间，上市公司可以通过送转股、资产重组、投资市场追踪的热门行业等方式吸引投资者承接它们减持派发的股票，而为此埋单的便是那些市场上的中小投资者。
通过分析近年来比较热门的借壳上市公司的股票，如东方网络、信威集团、台海核电等，可以发现，这些借壳上市的公司股价在经历了短期的拉升之后，便开始了长达数年的下跌期。股东人数的增长与股价的下跌说明股票在分散，大股东或内幕交易者在派发他们先期为借壳在二级市场买入的股票和减持套现增发的股票。４
借壳上市造成的负面影响
近年来一些公司利用制度的漏洞与缺陷，通过借壳上
市、圈钱套现，侵蚀中小投资者的利益，损害了中国证券市场的健康运行。４１ 借壳上市易滋生内幕交易因为借壳上市给公众的印象是壳公司进行了资产置换，
替换掉垃圾资产，注入了优质资产，盈利能力和发展潜力会大幅提升，体现在股价上那就是涨，所以一些事先得知内幕消息的投资者会在借壳上市公告发布前大量买入壳公司的股票，从而牟取暴利。因此，许多借壳上市的股票在进行完资产置换，复牌上市后，短期呈现巨幅上涨，但事实上这些企业由于股票价格暴涨，透支了公司发展预期，内幕交易先期进入的投资者减持套现离场，股价将会进入长时间的下跌期，后期进入的投资者亏损累累，而这一切，正是因为借壳上市易滋生内幕交易所造成的。４２ 高价壳资源易扰乱市场估值从短期来看，借壳上市对于壳公司的中小股东有很大益 处，他们可以从并购后股价的波动中获取价差收益。但从中长期来看，借壳上市却容易扰乱市场的估值定价和证券市场正常的新陈代谢。由于许多业绩差的中小盘企业拥有着资源稀缺的壳资源，而许多等待上市、经营业绩良好的企业需要从证券市场直接融资，这就会造成只要原企业控股股东愿意出让公司控制权，那么市场上就会有许多买壳方愿意购买壳资源，所以尽管一大批中小盘股票的二级市场价格完全与其自身盈利能力脱钩，但是由于市场投机行为的存在，机构大力的炒作，投资者偏离实际的投资，使得高价壳资源买卖现象频频发生。
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进行因子分析是有意义的，因而适用于因子分析。４２ 数据实证分析过程４２１ 公共因子对主成分的解释３ ２２９０，由表 可知，第一个主成分的特征根为 解释了 ３８１６４％； ２１０４，总变异的 第二个主成分的特征根为 解释３５０６２％了总变异的 。两个因子解释了观测变量总变异的７３２２６％，代表这两个因子可以解释选定样本银行的盈利能２ ６力。因此可以用 个公共因子代替原来的 个变量。
Ｆ１ Ｆ２得分 得分－０９７８３７ －０４０６０５ －０１５２６ －１５９７５７ －１０２３５４ －０８８９１８ －１２３８８９ －０９３０１７ Ｆ得分－３０９ －３７１ －４２１ －４７９ 续表
排名１２ １３ １４ １５