图7 实际利率高企时,杠杆率上升反而更快

China Policy Review - - 封面专题 -

表明金融条件过快收紧往往与“降杠杆”的长期目标背道而驰。在微观层面,金融条件收紧之后,企业和政府的现金流可能恶化,从而迫使它们以加大借贷弥补经营性现金流“缺口” — — M1增速快速下跌可能是企业现金流迅速恶化的一个信号(图7 )。

下半年的货币政策

由于 2017年底一系列旨在“去杠杆”的政策叠加已经使得金融条件收紧的节奏与力度过于猛烈,我们预计下半年货币政策将边际调整,目前货币紧缩的节奏不具备可持续性。但从执行层面来看,政策也会有一些“试错”的空间,调整也可能不是“一次到位”。当前增长和通胀预期都在快速降温,因此货币和财政政策可能会从偏紧回归真正意义上“稳健中性”的取向,这也是 2017 年经济工作会议所提出的政策“初衷”。

1. 我们不再有年内上调基准利率的预期 ;同时,2018年央行也可能不再上调其公开市场操作利率。 我们认为,除非政策能容忍增长和通胀大幅下行,目前紧缩的金融条件以及随之而来的通缩压力可能已经限制了货币政策进一步收紧的空间。6月 14日央行并未跟随美联储加息上调公开市场操作利率,表明货币政策开始显现出稳流动性和稳预期的倾向。往前看,我们维持此前对美联储全年加息4次、每次25个基点的预测(也就是说2018年还有 2 次加息),但中国央行未必会跟随上调市场操作利率——从近两年央行和美联储加息的路径来看,中国货币政策的取向会以国内宏观调控的需要为主要依据,而中美短端利差的考虑可能处于相对次要的位置。

2. 我们预计2018年还有两次较大范围的降准(虽然名义上可能仍为“定向”)、每次 100个基点。 部分降准释放的流动性可能用于置 换到期的公开市场操作工具。根据我们的估算,假设 2018 年央行的再贷款工具或(外汇干预带来的)外汇资产存量不上升,如果要保持M2同比增速在 8.5% 左右,年底前仍需降准1-2 次。与4月那次类似,央行可能会将降准释放出的部分流动性用于置换到期的MLF,因此我们预计 2018年还将有两次降准(虽然名义上可能仍为“定向”)、每次100个基点。降低存款准备金率将有助于金融机构更好地进行流动性管理,同时降低银行、尤其是中小银行的资金成本。

3. 我们认为下半年表内贷款额度可能会有所上调,或对银行(尤其是中小银行)的资本金要求可能有一定形式的放宽,以对冲非标融 资渠道收缩过快的影响。2018年以来,非标资产的大幅缩减是导致社融增速快速下降的主要原因;而近期信用债市场大幅波动亦加剧了民企和中小企业的融资压力。我们认为,由于目前债市在违约情况下的价格发现与“退出”机制并不完善,债市很难自行出清,因此监管机构有必要适时介入、进行风险隔离,防止信用风险进一步蔓延。我们预计,为了对冲非标融资渠道大幅收缩带来的影响,下半年表内贷款额度可能会提升,以支撑社融增速在较合理的区间;除此之外,加快支持中小银行补充资本金、或略微放宽资本金要求,也是可行的措施。

4. 尽快颁布资管新规的执行细则及过渡期安排也有助于“非标”资产有序退出,降低踩踏风险。在 目前资管新规细则暂未推出、预期较为波动的窗口期,银行资产跑步

资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部

*生产者真实利率=一年期贷款基准利率-PPI **宏观杠杆率=(公布的社会融资存量+政府债券存量-非金融企业股权融资存量)/名义GDP

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