中国经济：防风险，促增长，高质量发展

中国要维持稳健的经济增长和其他发展目标，并不能在一种线性基础上考量，而应该结合国内经济的结构性缺陷和问题，结合世界经济形势来判断

6 月份已经结束，公布 2018 年上半年经济成绩单的时点越来越近。面对复杂多变的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展任务，2018 年上半年中国经济发展情况如何？下半年中国经济走势又将如何？中国宏观经济政策将会有何变化？与此相关的研判对于市场预期和投资都会产生比较大的影响。

从上半年经济形势来看，平稳增长仍然是 2018年中国经济的重要目标。从近期已经公布出来的部分数据来看，支撑中国经济提质增效、行稳致远的有利因素正不断增多，中国经济“稳中向好、稳中有进、稳中更优”的态势得以保持。市场普遍的观点是，2018年一季度中国经济增速为6.8%，预计二季度经济增速将继续稳定在6.8% 或 6.7%，上半年整体经济增速为6.8% 左右。

在世界经济深度调整、外部环境复杂严峻，尤其是中美贸易摩擦升级的情况下，中国经济依然能够保持中高速增长和平稳运行态势，这在很大程度上得益于供给侧结构性改革的大力推进，得益于新动能的快速成长，得益于政府不断创新和改善宏观调控，得益于以内需为主的经济结构调整。从某种意义 上说，供给侧结构性改革与中国经济韧性已经构成相互促进的正向循环，为 2018年中国经济发展和深化改革提供了充沛的动力与空间。

但是，从整体观察，中国经济运行并未根本摆脱减速下行压力。原因一方面是整体需求持续疲软对经济增速的影响会逐步显现，另一方面就是国际环境不可控因素增多。最新多项宏观数据显示不及预期，在消费方面，2018 年 5 月份，社会消费品零售同比名义增长8.5% （扣除价格因素实际增长6.8%）。虽然这里未考虑服务消费比重增加的因素，但是作为一个最重要的消费指标，社会消费品零售总额同比增速降至 15年来最低，值得高度关注。在投资方面，前5个月投资增速放缓明显，而民间投资增速仍维持在 8%以上，显示今年国有企业投资下滑。在工业方面， 5月份工业增加值数据表现平淡，同比仅增长6.8%，不及预期。在金融运行方面，5月份中国信贷数据全线走低，社会融资规模几乎腰斩。由此可见，内需不旺可能会直接影响全年经济增速。

更值得关注的是，中美贸易摩擦升级将降低投资者对经济增长的预期，中国经济与产业转型涉及的 重要领域也可能受其拖累。随着美国发起的全球贸易摩擦的扩展，国际贸易环境恶化已成为2018 年全球经济环境的最大负面因素。在此背景下，中国外贸顺差减少，外贸对全年经济增长的拉动作用很可能会减弱。

此外，去杠杆、控风险、调结构、促转型的基调未变，资管新规落地，《银行业金融机构联合管理办法（试行）》发布，紧缩的信用环境已经波及到微观实体企业，企业融资成本上升。与此同时，国内高负债率与房贷逾期情况也不可小视。住建部、财政部和央行近日联合发布的《全国住房公积金2017 年年度报告》显示，公积金贷款逾期金额为 10 亿元。要知道，在 2016年公布的报告中，这个数字是7.86亿元。而 2017 年发放的个人公积金贷款 254.76 万笔，比上年降低了22.21%，贷款发放额 9534.85 亿元，比上年降低 24.93%。

根据国家金融和发展实验室发布的《2017年度中国去杠杆进程报告》，非金融企业杠杆率在回落，金融部门在加速去杠杆，甚至政府部门的杠杆也略有回落，但是中国总体的杠杆率却在上升，中国居民部门杠杆率从 2016 年的 44.8% 上升

到了 49.0%，提高了 4.2 个百分点。对中国居民而言，不到万不得已，房贷预期几乎是不可能发生的事情，而随着居民负债率的攀升，这一现象正变得越来越多，这需要引起警惕。

还有，私营部门一直在加速“去杠杆”，私营工业企业的整体平均负债率从 2004 年的 62% 降到2017 年的52%。近期，私营工业企业所贡献的产值和利润占到所有工业企业总额的近四成，而这些企业的负债只占所有工业企业负债总额的两成。据财政部发布的2018 年1-5月全国国有及国有控股企业经济运行情况， 5月末，国有企业资产总额 1689375.1 亿元，负债总额1098549.0 亿元。经计算可得，5月末国企负债率为65%。这一数据尽管比 2017 年 6 月末 65.6% 的数字有所降低，但是和国内企业平均水平相比仍然偏高。例如，据国家统计局公布的数据， 4月末，规模以上工业企业资产负债率为56.5%。

复杂的内外环境对中国宏观经济调控提出了更高挑战。现在，中国一方面要按照既定部署，继续调结构、去杠杆，防范金融风险，同时推动各项改革；另一方面要防止经济减速引发其他各种风险，尤其是应警惕去杠杆导致违约事件增多。如何平衡这两方面需求的矛盾，压力在明显增大。从现在的形势来判断，这种压力在 2018 年下半年将会显现。

在这种背景下，需要格外关注下半年的中国经济政策变化，比如宏观形势转差势必会对货币政策放松施加更大压力。最近一段时间，市场在讨论是宽松的货币政策有利于去杠杆，还是适度从紧的货币政 策有利于去杠杆。事实上，在近年杠杆率处于高位、劳动生产率下降或处于低位的背景下，货币政策的空间很小。因为宽松的货币政策会引发房地产泡沫，趋紧的货币政策又会使债务不可持续。此时，只有稳健中性的货币政策才能为去杠杆创造良好的宏观环境。解决问题的关键还是要通过以财税改革为核心的结构性改革，使资产的回报率高于名义利率。

从这层意义上看，最近中国央行再度实施定向降准就是保持了稳健中性的货币政策基调。央行6 月24日宣布，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5 个百分点，释放资金 7000 亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目和缓解小微企业融资难融资贵问题。6 月 25日，央行等五部委又联合发文，增加支小支农再贷款和再贴现 额度共 1500亿元，下调支小再贷款利率 0.5个百分点。同时，支持银行业金融机构发行小微企业贷款资产支持证券；将单户授信 500 万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（MLF）的合格抵押品范围。

面对当前和今后的国内外形势，中国要维持稳健的经济增长和其他发展目标，并不能在一种线性基础上考量，而应该结合国内经济的结构性缺陷和问题，结合世界经济形势来判断。从某种程度上说，未来一段时期，围绕高质量发展与防控金融风险这两大主题，核心关切点在于提高全要素生产率，根本措施是利用好经济金融调控政策换来的宝贵时间窗口，加速推进财税改革，减少地方政府等软约束主体的“挤出效应”，降低资金、劳动力、土地等各项生产要素的成本，提高实体经济全要素生产率和投资回报率，激发市场经济主体的内生活力。