债务、去杠杆和流动性陷阱

财政政策的目标不是阻止总体去杠杆——政府部门杠杆率上升速度不需要与企业部门杠杆率下降速度一样快,而是把债务增速减缓到与货币政策相适应的水平

China Policy Review - - 目次 | Contents - □保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)

保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)普林斯顿大学

如果有人问当前有关全球经济问题的讨论中最常出现的一个词是什么,那么答案肯定就是“债务”。人们普遍认为,快速积累的债务为 2008 年全球金融危机的爆发埋下了伏笔,并继续拖累着经济复苏的进程。

正式理论的缺乏

对债务问题的经济分析,基本围绕费雪(1933)的债务-通缩理论、明斯基(1986)的金融不稳定假说和辜朝明(2008)的资产负债表衰退理论。虽然债务作为经济紧缩的关键因素已经被广泛讨论,但令人惊讶的是,相关领域的分析缺少模型,特别是针对实际经济政策的货币和财政政策模型。大部分分析(包括我自己)都是基于代表性行为人模型(representative-agent models),该模型假定经济由一个代表性企业和一个代表性消费者组成,不考虑所有经济行为人之间的异质性问题。根据上述定义,代表性行为人模型不能处理一些人是债务人而另 一些人是债权人的问题。

为此,我和戈蒂·埃克施特松(Gauti Eggertsson)一起构建了一个简单的模型框架来解决这个问题。尽管这个模型框架很小,但我相信它能够帮助我们洞察当前全球经济面临的问题和困难。这个模型框架 还可以得出结论,许多在实践中应对债务问题的传统政策是错误的。

模型的经济逻辑

我们设想的是一个非常类似于标准的新凯恩斯主义模型的经济

体,但我们没有使用代表性行为人的假设,而是假设有两种人——“有耐心”的人和“没有耐心”的人。没有耐心的人更倾向于增加当期消费,向有耐心的人借钱。因此,没有耐心的人成为债务人,有耐心的人成为债权人。但是,任何个人的债务都是有限度的,且由个人关于债务安全界限的观点决定。

基于这一模型,我们可以模拟“去杠杆冲击”所导致的危机。不管出于何种原因,债权人对债务人信任程度下降,人们可接受的安全债务水平突然向下修正,一个“明斯基时刻”就出现了。在外生的去杠杆冲击下,债务人需要在短期内偿还债务,这迫使债务人大幅削减支出。为了避免经济衰退,政府必须通过下调利率等措施来刺激“有耐心”的债权人大幅增加当期支出而非将支出延迟到未来,才有可能实现总需求与总产出的平衡。但是,如果去杠杆冲击十分严重,即使利率下调至零也可能无法实现上述目标,降低利率的结果只能是通胀预期上升。因此,大规模的去杠杆冲击很容易导致经济陷入“流动性陷阱”。

这个分析逻辑也反映在费雪的债务通缩理论中。如果债务是按名义价值计算的,由于去杠杆冲击导致通缩,债务的实际负担就会上升,这将进一步导致债务人支出下降,从而陷入恶性循环。费雪的债务通缩理论的一个含义是,经济出现去杠杆冲击之后,总需求曲线很可能是向上的,而不是向下倾斜。也就是说,较低的价格水平实际上会减少对商品和服务的需求。

如果去杠杆冲击持续,债务人

只有考虑了债务结构,对债务问题的讨论才是有意义的。不同类型的债务人面临着不同的约束。这就是为什么现在一部分市场主体加杠杆可以帮助解决过去一部分市场主体过度加杠杆所造成的问题

始终在偿还债务而无法增加开支,则需求和产出持续收缩,这也反映了辜朝明的理论。

更广泛地说,大规模的去杠杆冲击会使经济陷入混乱,许多通常的经济规则不再适用。我们将看到“节俭悖论”(如果所有人都希望储蓄更多,经济和总储蓄规模将收缩)、“劳工悖论”(如果劳动力供应增加或生产率上升,工资面临下行压力,从而产生通缩预期,使得真实利率上升,导致较低的产出和就业)以及“弹性悖论”(如果人们接受降薪的意愿更强,失业反而会加剧)。

对财政政策的启示

在当前的政策辩论中,人们常常会以债务问题为理由,反对实施扩张性财政政策以应对失业。按照批评人士的说法,你不可能通过形成更多的债务来解决债务造成 的问题。

这类观点的问题就在于,其隐含了债务仅仅是一笔负债的假设,谁负债对债务的性质并不产生影响。这显然是不对的,否则,债务从一开始就不会成为一个问题。因为如果忽略外部因素或者把世界看成一个整体,债务的总体水平对总资产净值没有任何影响——一个人的负债是另一个人的资产。

由此可见,只有考虑了债务结构,对债务问题的讨论才是有意义的。不同类型的债务人面临着不同的约束。这就是为什么现在一部分市场主体加杠杆可以帮助解决过去一部分市场主体过度加杠杆所造成的问题。在我们的模型中,政府支出所导致的赤字融资,至少在原则上,可以让经济避免失业和通缩问题,使负债累累的企业得以修复其资产负债表,一旦去杠杆化危机过去,政府可以偿还债务。

简而言之,为了更清楚地认识当今世界面临的债务问题及潜在解决方案,我们必须要区分杠杆的不同结构,以及杠杆背后债务人和债权人面临的行为特征和约束条件。而财政政策的目标不是阻止总体去杠杆——政府部门杠杆率上升速度不需要与企业部门杠杆率下降速度一样快,而是把债务增速减缓到与货币政策相适应的水平。如果财政政策不这么做,同时又要避免非常规货币政策,这种政策组合虽然看上去是稳健的,但可能会让经济陷入萧条。 (作者为普林斯顿大学教授、2008年诺贝尔经济学奖获得者)

不管出于何种原因,债权人对债务人信任程度下降,人们可接受的安全债务水平突然向下修正,一个“明斯基时刻”就出现了。

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