去杠杆的关键抓手
围绕体制之困推进体制改革，一是积极推进破产重组，让市场清理机制发挥“强制性”作用；二是破除政府兜底幻觉，硬化约束，推进债务风险的市场化分担
最近关于如何去杠杆的争论非常热烈。有强调金融部门去杠杆，有强调实体部门去杠杆，也有强调“双管齐下”；有强调货币政策去杠杆，有强调财政政策去杠杆，也有强调财政货币政策的协调配合；有强调杠杆问题最严重的是企业部门，因此关键是企业去杠杆，有强调政府才是高杠杆的重要推手，因此要着眼于政府的行为约束……
总之，对于中国高杠杆的原因以及去杠杆的方案，可以列出一份长长的清单。现在的问题不在于方案少了而是方案多了。怎样在这些貌似都非常正确的方案中抓住主要矛盾，找到关键抓手，从而有针对性地高效地解决问题，是我们当前所面临的严峻挑战。
中国杠杆问题的症结在结构
如果我们认真地剖析中国高杠杆的结构而不是纠结于杠杆率的水平，问题的症结并不难找到。
根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心的估算，截至 2018 年 2季度，中国实体经济部门杠杆率不到250%，略低于美国的水平，但在新兴经济体中是偏高 的。再看杠杆率的结构：企业部门杠杆率不到 160%，居民部门超过50%，政府部门不到40%。企业杠杆率在全球也是数一数二的，其中国企债务占企业部门债务的比重超过六成；而在这些国有企业债务中，又有一部分是所谓融资平台债务，这部分是和地方政府有直接关联的。因此，对于企业的高杠杆要分析其内在的构成。从政府杠杆率来看，无论中央还是地方，就国际比较而言，都处在较低水平，但这指的是显性政府杠杆率。如果考虑到地方隐性债务，也就是所谓的预算 外债务（包括传统的融资平台债务，以及后来有所“创新”的政府投资基金、专项建设基金、PPP、政府购买服务等新“马甲”），政府部门的债务水平就会上升。按照国际货币基金组织的估算，2017年中国预算外的隐性债务大约为20 万亿元人民币，占到GDP 的24%。居民部门杠杆率尽管近年来上升很快，也是需要警惕的方面，但总杠杆率的风险关键还在于企业（特别是国企）杠杆率与地方政府杠杆率的居高不下。如果将国企杠杆率与地方政府杠杆率放在一起考量，问题一下子 □张晓晶
变得简单和明晰。因为，国企与地方政府的债务最终是剪不断理还乱的，尤其是融资平台债务，在新预算法出台之前归于政府部门，新预算法出台之后又划归企业部门，这只是形式上的腾挪和转移，但地方政府与企业特别是融资平台之间的切割并不彻底。在产权关系上，地方政府仍是城投企业的重要股东或实际控制人；在业务关系上，地方政府仍是城投企业的重要客户和收入来源。面对规模可观的基建融资缺口和累积存量债务，城投企业所承担的政府融资职能在实际操作中还难以真正剥离。相比于非城投公司的一般国有企业，城投公司还是在更大程度上依赖于政府信用的支撑，其信用独立性尚未实现，财政兜底难以避免。
中国杠杆之困的关键
从上述杠杆率的结构分析中我们能够发现，当前杠杆率的核心问题在于国有企业与地方政府债务。也正是有了这样的发现，我们才认 为，中国的杠杆之困实质上是体制之困。因为国企与地方政府缺乏硬约束的行为模式，再加上金融体系的国有偏好对这一行为的纵容，恰恰是形成高杠杆的最重要机制，也正是多年来我们所未能解决的传统体制的弊端。体制之困可以进一步表述为：一是国有企业。作为共和国的长子，国企一直以来承担着很多社会责任并从而享有特别的“结构性优势”。这个责任，就是需要实现社会性目标，既包括承担着坚持基本经济制度、社会主义方向这样的宏大任务，也包括稳定宏观经济、实现社会公平、保障经济安全等方面的具体责任。正因为这样的重大责任，才使得国有企业可以在税收、信贷、市场进入、产业政策等方面享有一定程度的的优惠政策；尤其是国有企业的软预算约束及政府对之的隐性担保（软预算约束与隐性担保是相互支持和加强的）。以上这些恰恰是其他市场主体所不能够享有的“结构性优势”。目前大量国有僵尸 企业未能退出市场，根本原因也在于体制惯性。
二是地方政府。地方政府肩负着发展地方经济的艰巨任务，特别是在地方基础设施建设等方面负有不可推卸的责任。虽然一些社会公共服务（如医疗、社保等）现在正处于细分中央和地方事权的时期，情况或有改观；但在过去很长一段时期，包括在未来一段时期（新的改革方案未落地之前），地方政府要承担的责任还是非常多的。而这些责任（或事权），往往都需要中长期融资来支撑。中长期融资一直以来是市场无法很好解决的领域，地方政府需要自己找到办法来解决。于是，我们看到了土地财政、发展房地产等一些现在看来并非最优但却是无奈的选择。此外，就要依靠转移支付、地方专项债券的方式来解决。但即便这样，地方仍然存在资金缺口。怎么办？于是地方融资平台应运而生，让企业来完成政府该干的事。新预算法出台以后，地方政府只好另辟蹊径，如PPP、政府引导
基金、专项建设基金、政府购买服务等。政府的显性债务是控制住了，但隐性债务却一路攀升。
三是金融体系。正是金融体系的“国有偏好”，才使得国有企业与地方政府的“任性”扩张能够顺利实现。这里的“国有偏好”是指对于国有企业与地方政府的偏好，它可以看作是传统所有制歧视的延伸。而这种国有偏好，本质上是金融机构对于拥有国资或政府背景的投融资项目所产生的隐性担保和刚性兑付的幻觉，也是对于它们所谓结构性优势的依赖。而且不仅仅是国有金融机构，即便一些非国有金融机构，也会习惯性地产生这种幻觉和期待。这表明，隐性担保与刚性兑付已经根深蒂固，成了一般市场活动的前提。这样一种“体制保障”，实质上是在道义上对政府的“绑架”。有了这样的“保障”，“欠债还钱”的市场铁律就会被打破，道德风险就会产生，而金融资产（信贷资源）的定价就会产生扭曲，由此导致金融资源配置的低效和扭曲。这从另一个方面加剧了国有企业与地方政府的软约束，纵容了它们“任性”加杠杆，并且在去杠杆过程中，对它们亮起了“绿灯”。
客观地说，国有企业与地方政府的扩张冲动，以及金融体系的国有偏好，这三者的相互配合和加强，尤其是其中所体现的政府主导、政府意志和战略安排，曾经是中国经济快速增长的重要法宝，是政府主导实现后发赶超的秘密武器。我们没有理由将这样的体制安排一棍子打死。但是，到了改革开放 40 年的今天，这种体制弊端开始逐渐显 现。中国需要深化改革，通过解决体制之困来解决杠杆之困，实现经济的高质量发展。
从效率维度看，传统体制安排难以做到资源的有效配置。改革开放之初，大量的资源都还没有得到充分利用，政府主导、战略性安排的方向对了，集中力量就容易办成大事，从而有利于短期内出成绩。但现在已经不再是大量资源未得到充分利用的状态了，劳动力资源、环境、能源等都面临一定的压力。因此资源利用需更加精准、更加注重效率。如果不能优化资源配置，没有一定的效率保障，那么“体面的”增长就难以实现。
从风险维度看，在经济进入新常态、面临结构性减速情况下，风险防范难度在加大。风险累积的症结在于：只管扩张，不计代价；只管花钱，不管还钱；只管进入，没有退出。所有问题和风险，最后都要由政府兜底，没有一个市场化的分担机制。这是今天最需要反思的地方。传统的体制安排和粗放式发展，可以获得快速的增长，而所有问题和风险，也都会在这样的快速增长中逐步化解。但现在没有快速增长的保障了，也不能任由这种风险不断累积的体制痼疾再继续下去了。
从政府干预维度看，体制之困本质上是政府干预过多，新时代需要政府角色的重新定位。高质量发展需要“新的发展理念、完善的市场体系以及高质量的政府”这三者的完美组合，而核心在于高质量的政府。未来的改革，要以市场经济为基本目标，并以此来调整政府的行为；不是以政府主 导为目标，让市场经济来配合。这样一种逻辑，实际上在十八届三中全会上已经充分表达了：即发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。
具体到去杠杆措施，就是围绕体制之困推进体制改革，政府不越位也不缺位，并将“市场发挥决定性作用”真正落到实处。这里主要提两点：一是积极推进破产重组，让市场清理机制发挥“强制性”作用。这包括推进国有企业的破产重组，清理僵尸企业；同时，对于债务问题较为严重的地方政府进行债务重组，形成较强的外部压力。市场清理机制的残酷性，才是让国有企业或地方政府“长记性”的最好方式。二是破除政府兜底幻觉，硬化约束，推进债务风险的市场化分担。无论是国有企业还是地方政府，核心是要在现代企业制度及现代治理框架下建立起规范的行为模式和激励约束机制，弱化扩张或赶超冲动，打破刚兑、破除隐性担保，硬化预算约束。国企或地方政府不能在去杠杆过程中享受“特别照顾”，或以种种理由请求“豁免”。事实上，只有加强市场经济规则的硬约束和消除中央政府兜底幻觉，才能够真正地让市场在去杠杆过程中发挥决定性作用。而那些指望或幻想对国企或地方政府融资一定会获得某种隐性担保的市场化主体，也将在国企或地方政府破产重组中承担相应的损失，从而有序推进债务风险的市场化分担。
（作者为国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任）