过去150年的国际主要资本回报率
资本回报率概括了经济的动态特征，如对风险和未来消费的偏好、储蓄和贷款的比例变化、社会不平等的消长等。理解这些特征对于经济政策的制定至关重要
□奥斯卡·约尔达（Òscar Jordà） 凯瑟琳·诺尔（Katharina Knoll）德米特里·库夫希诺夫（Dmitry Kuvshinov） 莫里茨·舒拉（Moritz Schularick）艾伦·泰勒（Alan Taylor）
资本回报率在经济思想史上有着特殊地位。从穆勒（John Mill）到马克思（karl Marx），最有影响力的经济学家都在收益和利润问题上进行了大量研究。时至今日，资本回报率仍是宏观经济领域辩论的焦点。
资本回报率概括了经济的动态特征，如对风险和未来消费的偏好、储蓄和贷款的比例变化、社会不平等的消长等。理解这些特征对于经济政策的制定至关重要。
本文对过去 150 年 16个国家股票、住 房、政府债券、短期票据这四种主要资产的回报率进行了计算。依据这些历史数据，我们发现了一些令人困惑的结果。
住房投资回报率之谜
最令人惊讶的发现是，住房投资回报率与股票投资回报率基本持平，年化投资回报率平均约为7%，但住房投资回报率的波动性要比股票小得多。
图1显示了股票和住房的10年移动平均实际回报率。在一些国家和一些时期，股票的表现略好于住房，但波动性和顺周期性更高。
这一点令人困惑。房地产与股票相比更难实现投资组合多样化，交易成本也更高。即使考虑房价的地区差异，也难以充分解释这个谜题。
当考虑到投资的国别多样化时，这个问题就更加复杂。随着时间的推移，各国的股票回报率相关性越来越高，但住房回报率在全球范围内仍不相关。尽管住房投资的国际多样化很难实现，但上述结果表明，一些投资者很可能持有国际多样化的房地产投资组合。
安全资产投资回报率之谜
我们的第二个重要发现是，从长期来看，安全资产（政府债券和短期票据）的实际投资回报率非常不稳定，甚至比风险资产（股票和房地产）的投资回报率更不稳定（图2 ）。金本位时代安全资产实际投资回报率低谷出现在两次世界大战和20 世纪80年代高通胀时期，回报率甚至远低于零。
有研究表明，自20 世纪 80 年代中期以来，国际上的自然利率一直在下降。我们的历史数据同样显示了在同一段时间内安全资产投资回报率急剧下降的趋势。但从长期来看，需要解释的问题可能是20 世纪 80年代中期安全资产投资回报率高企的原因，而不是之后大幅下降的原因。
在和平时期，安全资产投资回报率处于较低水平（通常在1%-3% 之间）。因此，一个可能的解释是，这种低回报、高波动性的资产对投资者并没有太大吸引力，但可能对政府财政是有利的。
风险溢价之谜
当经济不景气时，资产回报率越高， 就越能抵消经济基本面给投资者带来的风险，而投资者也愿意为确定性花更多的钱，这部分支出会压低回报率，但降低了风险，这种情况通常称之为风险溢价。大量金融文献关注资产回报与经济波动之间的关系，以衡量资产是否得到合理定价。然而我们发现，在过去几十年，风险溢价有较低频率的大幅波动，甚至超出了商业周期波动的范围。
在和平时期，风险溢价基本稳定在
4%-5%。但图3显示，在两次世界大战期间，风险溢价大幅上升的主要原因是安全资产投资回报率下降而非风险资产投资回报率上升。事实上，风险资产投资回报率平均为每年6%-8%，且波动比安全资产更小。
终极之迷：r >> g
近年来争论最激烈的经济问题之一是资本回报率（r）与经济增长率（g）之间的关系。比如皮凯蒂在《21世纪资本论》一书中指出，如果资本回报率超过经济增长率，食利者（靠利息或租金生活的人）积累财富的速度就会超过收入增长速度。
图 4显示，仅在战争时期没有出现r >> g，在二战前的一段时期（不包括一战时期）， r与 g的差值平均为5%。在 20 世纪 70 年代石油危机期间，这一差值缩小到2%，目前在 3%-4% 之间。不过r与 g的差值并不会随经济增长率的波动而波动。
我们并没有为这些谜题进行过多解释，但这些发现为今后的研究提供了丰富的思路。很多问题都值得探讨，特别是对推动各类资产回报率上升的根本原因的探讨。