促增长需逆周期调节与结构性改革并举

【提 要】2019年前三季度中国GDP按可比价格计算同比增长6.2%，处于政府年初设定的 6%至 6.5%预期增长目标之间。对一个经济总量超过10万亿美元的经济体而言，并且在当前全球贸易保护主义、单边主义盛行的形势之下，能够保持这个增长速度实属不易。不过，从中国自身的发展目标任务来看，这一增速已近底线。导致中国经济增长下滑的原因有周期性因素、外部性因素，更有内部体制性、结构性因素。外因是条件，内因是根本。基于此，中国需要通过逆周期调节政策工具，包括货币政策、财政政策以及适度的产业政策，来适时应对内外部复杂环境。但需注意的是，逆周期调节只是为进一步深化结构性改革争取时间、打下基础、创造条件，经济内生潜力、内生动力的激发和强化靠的是提供基础性制度环境的市场化改革。

【关键词】宏观经济；逆周期调节；结构性改革

一、当前中国经济运行的主要特征

（一）经济运行基本情况

1. 消费低位徘徊。2019年社会消费品零售总额同比增速持续下降，第三季度增速继续在低位小幅波动，7-9月名义同比增速分别为 7.6%、7.5% 和 7.8%。

在社会消费品零售总额中占比超过三分之一的限额以上企业的同比增速仍然较低，但略有回温，7-9月名义同比增速分别为 2.9%、3.0% 和 3.1%。

在限额以上行业中，食品类的名义同比增速变化不大，保持在10%的水平上波动。然而其实际同比增速大幅下降，7月和 8 月分别为 2.2% 和 3.9%，而 9月份出现了近四年内的首次负增长，为-0.09%。在食品类的消费中，猪肉带动的鲜肉价格上涨是肉类制品消费下滑的主要原因，从而拖累了食品类消费的同比增速。

与此同时，占比达到28%的汽车类消费的同比增速在 2019 年 6月出现增速大幅反弹之后在第三季度回到低位波动。6月同比增速大幅上涨的主要原因是2018 年加征关税导致增速下滑，进而使得基数过低。而

* 课题组负责人：田国强；成员：陈旭东、宫健、李倩、李双建、刘子熙、宁磊、唐荣胜、王小雯、王玉琴、吴化斌、杨轶波、张同斌、赵琳、朱梅。

在 6月的反弹之后，汽车类消费在2019 年第三季度同比增速又恢复了负增长的趋势， 7-9月名义增速同比分别为 -2.6%、-8.8%和 -2.1%。

与消费升级相关的产业，其同比增速并没有显现出大幅增加。例如占社会消费品零售总额 1.8%的化妆品类，其第三季度的同比增速分别为 9.4%、12.8% 和 13.4%。相反，在社会消费品零售总额中占比在5%左右的中西药类的消费，其第三季度同比增速由7月的 11.6% 下滑至9 月的6.6%。可喜的是，体育娱乐类消费的名义和实际同比增速自今年年初以来持续上涨，第三季度每月的名义同比分别达到 8.8%、12.1% 和 15.7%。一方面如此大幅的增速是由2018 年较低的基数效应导致；另一方面，也说明人们对健康以及健康相关的产业越来越重视。

同时，受到上半年房地产市场回暖以及消费滞后性的影响，建筑装潢类、家具类以及家用电器类消费的同比增速在第三季度均略微回升。

石油类产品的消费受到国际油价走低的影响，其实际同比增速高于名义同比，且差距逐渐加大。第三季度的名义同比较平稳，分别为 -1.1%、-1.2% 和 -0.4% ；而实际同比增速在第三季度持续上升，在9月份达到了 8.1%。

2.投资增速回落，基建投资回暖。全社会固定资产投资名义增速持续下滑，实际增速与上半年比有所回升。2019年前三季度全社会固定资产投资名义累计同比增长5.4%，比 2018年全年累计增速下降了0.5个百分点，也比上半年累计同比下降0.4 个百分点。剔除价格因素后，前三季度全社会固定资产投资实际增长3.3%，比 2019 年上半年上升了 0.9个百分点。民间投资增速亦有所回落。整体民间投资增速从2018 年全年累计同比 8.7% 回落至 2019 年前三季度的4.7%。分大类看，主要是制造业投资大幅下滑拉低了固定资产投资增速，基建投资有所回暖，房地产业投资仍处高位。分区域投资增速分化，仅西部投资增速回升，东部、中部和东北地区均有所下降。

未来投资增速能否企稳回升，风险点有以下几点：一是基建投资能否落实政策继续回升；二是企业利润待修复和内需疲弱对制造业投资的压力短期内难以好转；三是前期的房地产调控可能继续使得当前的房地产投资高位回落。

3.对外贸易增速下滑，贸易顺差较2018年同期大幅上升。2019年前三季度进、出口增速均出现较大幅度下滑。其中，进出口总额为 33517.8 亿美元，同比增长 -2.4% ；出口总额为 18251.1 亿美元，同比增长 -0.1%；进 口 总 额 为 15266.7 亿 美 元， 同 比 增长-5.0%。进口增速慢于出口增速，贸易顺差为 2984.3 亿美元，相比 2018 年同期增加770.5 亿美元。受 2018年以来人民币汇率波动的影响，以人民币计价的进出口增速略高于以美元计价的进出口增速，2019年前三季度，进出口总额、出口、进口的人民币值增速分别为 2.8%、5.2%、-0.1%。

进出口增速出现大幅下滑的原因是：第一，内、外部需求均保持较低水平，是进出口增速下滑的主要原因；第二，中美贸易摩擦持续反复，加征关税导致进出口增速下滑 ；第三，2018年进出口增速较高，基数效应影响下，2019年进出口增速相对较低。分贸易方式来看，无论是加工贸易还是一般贸易，进口增速均低于出口增速；无论是出口还是进口，加工贸易增速均低于一般贸易增速。分国别来看，对美国出口增速和从美国进口增速均出现大幅下降，持续的中美贸易摩擦及其引发的汇率波动已对中美双边贸易造成较大负面影响。除此以外，出口增长动力主要来自欧盟、东盟等国家，对中国香港的出口增速大幅下滑，新型市场的需求未出现明显回升；进口方面，从各国进口增

速出现普遍下滑，除了中美贸易摩擦的影响之外，进口增速的普遍下滑主要由内需的下降引起。服务贸易进、出口均有所下滑，服务贸易逆差大幅收窄，服务贸易结构仍需改善。

4.失业率有所上升，居民收入水平增速下降，城乡收入差距缩小。2019年前三季度新增就业人数累计1097 万人，完成了全年计划的 99.7%。与 2018 年同期相比下降0.9%，相较于上半年，新增就业人数同比下降的趋势得到了缓解，劳动力市场收缩的情况有所改善。但从失业率上看，7-9月的全国城镇调查失业率分别为 5.3%、5.2%、5.2%，相比上个季度有小幅上涨；与去年同期相比，分别增加 0.2%、0.2%、0.3%。与去年相比，就业形势仍然严峻。从采购经理人指数（PMI）中的从业人员指数看，7月、8 月、9月的制造业 PMI从业人员指数分别为 47.1%、46.9%、47%，与上一季度基本持平，同比分别降低 2.1%、2.5%、1.3%。非制造业 PMI从业人员指数分别为 48.7%、48.9%、48.2%，平均而言相比上个季度上升0.2%，与去年同期相比分别下降 1.5%、1.5%、1.1%，企业的用工规模持续缩小。第三季度求人倍率为 1.24，环比上升 0.2，与去年同期相比下降0.01，劳动力市场供需关系相对平衡。全国企业就业人员周平均工作时间 7-9 月分别为 46.5 小时、46.6 小时、46.7小时，相比上一季度有所上升，同比分别上涨 0.5 小时、0.5 小时、0.6 小时。2019年前三季度外出务工农村劳动力人数累计18336 万人，同比增加1.1%，环比增速降低0.2%。从收入上看，第三季度的全国居民收入累计增长速度与GDP增速基本相同，为 6.1%，达到 2015年以来的最低水平，环比下降 0.4%，同比下降 0.5%。其中城镇居民收入增速5.4%，环比减少 0.3%，同比减少0.3%，农村居民收入增速 6.4%，高于全国居民和城镇居民，环比减少0.2%，同比减少0.4%。城镇与乡村居民可支配收入分别为 31939 元和 11622 元，比值为 2.75，同比降低 0.03。

受经济下行压力和复杂的外部环境影响，三季度劳动力市场承压，失业率有所上升，企业招工规模持续下降，但劳动力市场仍然有较大的供给缺口，受此影响，企业职工周平均工作时间则有一定上升。农民工的规模相比去年有所增加，居民收入下降，人口自然流动限制的减少促进了城乡之间收入差距的进一步缩小。

（二）CPI 和 PPI剪刀差进一步扩大2019 年 1-9 月 CPI同比增速为 2.5%，高于 2018年同期 2.1%的同比增速，而扣除食品和能源的核心CPI 同比增速为 1.7%，低于 2018 年同期水平 2.0%，8、9 月核心CPI同比增速已达到近 3 年的最低水平。CPI 与核心 CPI平均同比增速差异较大，主要是由于食品价格的快速上升。而食品价格同比大幅上涨最主要的原因是猪肉价格快速飙升。2019 年 7-9月份猪肉价格同比增速分别为 17.0%、46.7%、69.3%，影响 CPI上涨分别约 0.59、1.08、1.65 个百分点。

从非食品分类来看，交通、通信类和医疗保健类的影响比较值得关注。由于部分地区医疗服务价格改革已阶段性完成，医疗保健类价格同比增速总体比较平稳，其中 2019 年 7-9月医疗保健类价格同比上升2.6%、2.3%、2.2%，略低于 2019年上半年 2.6%的同比增速。与医疗保健类价格变化不同，7-9月交通和通信类价格同比增速分别为 -2.1%、-2.3%、-2.9%，明显低于2019 年上半年 -1.0% 的同比增速，这主要是由于受国际原油价格影响，三季度汽油和柴油价格均有所下降，进而带动交通和通信类价格进一步下降。

因此，受猪肉价格快速上涨影响，2019年第三季度 CPI同比增速处于高位，特别是9 月份 CPI同比增速已达近6年来的新高。

随着相关各种措施的出台，猪肉供给将逐渐改善，预计 2020年猪肉价格将会有所回落。特别是 2020年下半年，由于高基数效应，猪肉价格对 CPI的拉动作用将显著下降，可能会出现负影响，另一方面受需求不足等因素的影响，核心CPI同比增速短期内仍将保持相对低位，因此预计在2020 年不出现极端天气的情况下，CPI同比增速将明显回落（特别是下半年）。

下面进一步看看PPI的变化特点。2019 年 7-9 月 PPI同比增速分别为 -0.3%、0.8%、-1.2%，同比跌幅有所扩大，且PPI 同比增速从 2016 年 9月以来首次转负；7-9月 PPI环比增速分别为 -0.2%、-0.1%、0.1%，历时3个月下跌后再次转为上涨。第三季度PPI平均同比增速为-0.8%，明显低于 2019年上半年 0.3% 的同比增速。2019 年前 9 个月 PPI同比增速为 0%，大幅低于 2018 年同期 4.0% 的同比增速。PPI同比增速主要受生产资料价格的影响，根据我们的计算发现，目前生产资料在 PPI中的权重约占74%。7-9月份生产资料价格同比增速分别为 -0.7%、-1.3%、-2.0%，明显低于 2019年上半年 0.2% 的同比增速，导致PPI 下降分别约 0.51、0.98、1.52 个百分点；生活资料同比增速为 0.8%、0.7%、1.1%，略高于2019 年上半年 0.7%的同比增速，分别导致PPI上涨约 0.20、0.18、0.28 个百分点。进一步分析显示，2019年第三季度生产资料同比增速下降主要是由采掘业和原材料价格同比增速的下降引起；而生活资料同比增速上升主要是由食品原材料价格的上升所引起。总体来说，2019年第三季度 PPI 同比增速较 2019 年上半年和 2018 年同期均明显回落，且第三季度内同比跌幅不断扩大。

分行业来看，多数工业行业价格小幅上涨，但部分工业行业价格大幅下降。2019年第三季度30 个主要行业中，11个行业产品价格同比下跌，其中涨幅低于-3% 的有6个，平均同比跌幅最大的三个行业为石油和天然气开采业（-10.3%）、化学纤维制造业（-8.9%）以及造纸和纸制品业（-7.5%）；平均同比增速高于3%的仅有3个，分别为黑色金属矿采选业（20.4%）、非金属矿采选业（5.4%）和有色金属矿采选业（3.8%）。石油和化工相关行业价格同比增速的下降主要受国际原油价格的影响，自2019 年 5月以来国际原油价格震荡下跌，加之基数效应，因此石油相关行业价格同比增速明显回落。

（三）金融市场平稳运行，信贷结构改善迟滞

从货币供应来看，2019年三季度M1 和M2的同比增速分别为 3.4% 和 8.4%，均处于近年来较低水平。虽然从三季度6.0% 的GDP实际增速和 3.0% 的 CPI 来看，M2增速略低，但考虑到导致CPI处于高位的主要原因是食品因素，如果将衡量通货膨胀的指标换成核心CPI，三季度 M2增速略高于实际GDP增速与核心CPI之和。因此，总体看来，当前 M2的增速与我国经济运行情况是相适应的。预计四季度货币供应将适度并有针对性地宽松以应对当前的下行压力以及其他挑战，货币供应增速将总体保持平稳。

从融资需求来看，在稳健的货币政策和积极的财政政策共同发力的作用下，实体部门融资需求保持稳定。从社会融资规模存量的增速来看，2019年前三季度存量增速为 10.8%，同比多增 0.16 个百分点，基本与上年持平，较货币供应增速高2.4 个百分点。其中，人民币贷款、企业债券和地方政府专项债券的增速高于总体增速，分别为12.7%、13.7% 和 31.4% ；其他分项的增速则低于总体增速。从社会融资规模的增量来看，前三季度新增 18.7 万亿元，同比多增 3.3万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 13.9 万亿元，同比多增 1.1 万亿元；企业债券净融资 2.4万亿元，同比多增 6955

亿元；非金融企业境内股票融资2343 亿元，同比少增 757 亿元；表外融资减少 1.3 万亿元，同比少减1万亿元；外币贷款折合人民币减少 811亿元，同比少减 1102 亿元；地方政府专项债券净融资2.2 万亿元，同比多增 4704亿元。需要注意的是，前三季度新增地方政府债券发行已完成大部分年内计划，预计未来地方政府融资需求增速将有所回落，难以持续成为拉动融资需求的主要动力。

在流动性投放方面，继1月降低存款准备金率1个百分点后，中国人民银行于9 月全面下调存款准备金率0.5 个百分点，于10月和 11月分两次定向下调存款准备金率0.5个百分点，预计约释放长期流动性9000 亿元；前三季度中国人民银行在公开市场净回笼资金 5200 亿元，中期借贷便利（MLF）余额同比减少 2.2万亿元。总体而言，在保证市场流动性充裕的同时，央行回收了部分流动性。虽然金融机构的融资成本有所回升，但对实体部门的利率则有所下降。可见，在当前期金融机构融资成本基本保持稳定的前提下，实体部门平均融资成本呈现稳中微降的趋势，金融机构的盈利空间进一步被压缩。

但值得注意的是，虽然实体部门的融资成本保持稳定，但这并不是市场利率下降的结果，而是信贷结构持续恶化的结果。从企业融资期限来看，非金融企业的长期贷款增速自 2018年以来持续处于负增长的区间，2019年三季度末，新增非金融企业长期贷款同比下降1.83%，而新增短期贷款和票据融资的同比增速则分别为 108.63% 和42.98%。短期融资和长期融资增速的巨大差异，虽然使得平均融资成本有所下降，但这可能对投资增长产生负面影响。此外，从信贷投向来看，2019年二季度末商业银行投向小微企业贷款的占比较2018 年末下降了 0.15个百分点，而且小微企业贷款余额同比仅增10.1%，明显低于商业银行贷款余额增速的17.6%。小微企业融资难这一问题的缓解受到拖累，这可能进一步对劳动力市场造成一定影响。

（四）企业贷款需求小幅回落，资金供需缺口平稳

贷款总体需求指数是反映银行家对贷款总体需求情况判断的扩散指数，由中国人民银行针对全国约 3000家银行机构开展调查获得，其取值范围在 0-100% 之间，以 50%作为信贷需求的分界线，数值高于50% 以上意味着企业贷款需求处于向好或扩张状态。2019年第三季度，企业贷款总体需求指数为 65.9%，比上季度降低 0.3 个百分点，企业总体贷款需求指数小幅回落，表明实体经济有效信贷需求仍不足。与之相关联的是银行贷款审批指数，它是反映银行家对贷款审批条件松紧的扩散指数，其取值范围在0-100% 之间，数值高于50%以上表示银行贷款审批条件相对宽松。2019年第二季度，银行贷款审批条件指数为51.1%，比上季度降低 0.4个百分点，虽处于宽松区间，但有小幅回落，在一定程度上表明银行放贷审批标准仍在放宽，银行资金供给相对充裕。

从资金需求端来看，国内经济下行压力和中美贸易摩擦反复变化，导致企业投资趋于谨慎，对贷款需求疲软。从资金供给端来看，随着稳健货币政策逐步发力，金融服务实体经济的力度加大，使得银行信贷审批条件偏向宽松、放贷行为更加积极。考虑到银行负债端资金来源紧张、资产质量下滑，在金融强监管的背景下，银行风险偏好将有所减弱，未来放贷标准将有所提高。若以贷款总体需求指数和银行贷款审批指数之差来刻画资金供需缺口，可以看出，资金供需缺口平稳，但仍维持在较高水平。

分企业规模看，自 2018 年开始，大、中型企业贷款需求指数波动下滑，而小微型企业贷款需求指数则波动上升，说明小微型企业融资难、融资贵的问题依然凸显。虽然

近期一系列表态和政策倾斜始终围绕小微型企业信贷供给，各家商业银行纷纷成立普惠金融部以支持小微企业，但资金能否落实到小微型企业仍需观察。

总的来说，当期企业信贷环境的改善主要得益于信贷供给端推动，但在信贷需求减弱的背景下，需求与供给的矛盾依然存在，改善实体经济有效融资需求不足，着力点仍然在于疏通“宽货币”向“宽信用”传导渠道，让信贷资金顺畅流入实体经济。

（五）人民币汇率波动加大，长期贬值压力不可忽视

2019 年 8 月 5日，在岸人民币和离岸人民币十年来首次双双“破7”，9 月初更是一度达到 7.1785 和 7.1947 的高位。2019 年第二季度以来，在岸与离岸的汇差（离岸减去在岸）呈现出大幅波动趋势，从3月末的107 个基点左右，5月中旬涨至 300 点左右的高位，之后逐步下跌，7月初开始逐步反弹，8 月 5 日达 633点的峰值，而后又下跌。此外，2019年第三季度，外汇储备规模较第二季度有小幅下降，9月央行公布的最新外汇储备规模数据显示，中国9月外汇储备30924.31 亿美元，环比下降 147.45 亿美元，降幅为 0.48%。8 月底以来，为缓解短期贬值压力，稳定预期，央行加强逆周期因子调节力度，外汇干预指数明显上升。近期随着美联储宽松货币政策的预期和中美经贸谈判达成初步协议，人民币又有回暖迹象。

此次人民币贬值，主要原因如下：一是受中美贸易摩擦超预期升级的影响；二是短期看国内经济下行压力犹存，基本面弱化对人民币汇率产生压力；三是美元指数的强弱表现是人民币汇率调整的外部压力来源。尽管如此，不能对人民币汇率过于悲观。第一，为应对流动性紧张，美国重启总计5400 亿美元的短期国债购买计划，美联储降息概率不断加大，中美利差有望在一段时间内缩小甚至维持在一个稳定区间，这将会提振人民

币资产的吸引力。第二，随着中国积极实行金融市场对外开放，放宽外资金融机构准入条件，取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制，人民币资产越来越受到国际投资者青睐，这将会吸引国际资金流入中国资本市场。综上所述，课题组认为 2019 年底人民币汇率将在 7.1左右波动，若发生重大黑天鹅事件，例如中美贸易摩擦突然严重升级，预计年末人民币对美元汇率将达到7.3 左右。更长期汇率走势将受到中国货币政策的目标、各国货币政策、中国经济转型发展以及供给侧结构性改革是否到位等基本面影响。

（六）财政政策继续发力，结构有所改善，债务风险犹存

财政减税降费的效果依旧显著，在很大程度上维持了家庭、企业和市场活力，财政收入总体保持平稳。财政收入结构有所改善，质量有所提高。截至2019 年三季度，公共财政预算收入累计同比增长3.3%，增幅比 2018 年同期下降 5.4 个百分点。其中税收收入累计同比下降0.4%，比 2018 年同期降低 13.1个百分点。降幅主要来自个人所得税和增值税，其中个人所得税累计增长幅度为 -29.7%，增值税增长幅度为 4.2%，比2018年同期下降7.8个百分点。此外，企业所得税累计增长2.7%，增幅比 2018 年同期下降 9.8个百分点，消费税累计增长15.8%，增幅比 2018年同期小幅下降 0.48个百分点。受贸易摩擦影响，关税收入继续收缩，下降3%，2018年同期为负增长0.9%。

房地产相关收入方面，契税收入增长6.3%，增幅比 2018年同期大幅回落 13 个百分点；土地增值税增速 10.8%，比 2018年同期下降 3.9 个百分点；耕地占用税收入上升 7个百分点。另外，土地转让金收入增加 5.8%，增速比 2018 年同期减少26 个百分点。随着房地产市场持续降温，地方政府卖地收入将受到制约，部分地方政府债务压力提高。

此外，三季度非税收入累计 23708 亿元，同比上涨29.2%，占公共财政收入的比重小幅上升至 15.7%，比 2018 年同期上升了 3.1个百分点，离金融危机前的个位数水平还有较大差距，有必要加快制度建设，进一步规范涉企收费。

财政支出方面，在经济下行压力下，支出明显扩张，前三季度累积支出17612 万亿元，同比增幅 9.4%，其中 9月支出 2.55 万亿元，同比大幅增加12.9%。财政收支缺口进一步放大，达到 2.79 万亿元，同比扩大60%。财政支出结构有所分化，节能环保和城乡社区事务累计同比增速分别为14.5%和 12.6%，当月同比均超过 20%，增幅有所回弹；农林水事务、交通运输方面支出在经历了上半年的较高增长之后，增速均下降到9%以下。前三季度基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长4.5%，增幅持续扩大。根据国家发改委10 月 21日的新闻发布会纪要，2019年第三季度，共审批核准固定资产投资项目35个，总投资 3172 亿元，其中审批24个，核准11个，主要集中在交通、能源等行业。9月份，共审批核准固定资产投资项目 14个，总投资 1778 亿元，其中审批 10 个，核准4个，主要集中在交通行业。预计基础设施建设还将在未来一段时期内继续发力。在宽松财政政策的推动下，债务付息支出继续保持两位数增长，前三季度累计支出 6297 亿元，同比增幅达 13.9%。偿债负担进一步上升。

此外，民生支出继续保持了较快增长，截至 9月底，教育、卫生健康、社会保障和就业等累计同比增速分别为9.7%、10%和9.2%。城乡社区事务支出累计增速为12.6%。按照 2018年数据计算，用于城乡社区公共设施和环境卫生的支出占比约为58.2%。总体上看，财政支出继续保持通过基建发力引导投资的特点，但结构有所改善，民生支出比重继续上升。在经济结构调整、债务规模上升和财政收入减速的大背景下，生产性支出方面需要避免传统基建领域的重复建设和过度建设，适度向科技、生态、环保等外部性较强的领域倾斜。

地方政府债务发行进入三季度以来明显降速。三季度共发行 1.34 万亿元，同比下降43.7%，发行利率也有所下降，加权平均利率为 3.45%，但 10月份又明显回升到 3.88%。截至 10 月 24日，地方债务余额为 21.4万亿元，其中一般债务11.9 万亿元，专项债务 9.52万亿元，非债券形式存量债务还有 2727亿元。此外，按照城投债口径估计的隐性债务余额约为8.2 万亿元。地方债务总额下限合计 29.31 万亿元。现有债券平均剩余年限为5年，未来五年内到期地方债务总额均为 3.8万亿元以上，考虑到经济下行压力下还将继续增发大量债券，未来还债压力比较明显。

当然，债务风险并不能简单地用债务率来衡量。在新《预算法》下，县级以上政府债务均纳入预算，数据更加透明，对于有效控制债务风险具有重要意义。但仍有必要进一步完善债务风险的监控和预警机制，确保少数高风险县市的政府债务可以得到妥善控制。

（七）商品房销售探底回升，房价走势分化加剧

2019年前三季度，全国商品房销售整体表现温和波动，第三季度呈现探底回升的走势。全国商品房销售面积累计同比下降0.1%，降幅较 2018 年上半年收窄 1.7 个百分点。销售额累计同比增长7.1%，增幅较上半年扩大 1.5个百分点。分地区商品房销售表现与全国基本一致，第三季度各地楼市走势普遍回升。

在销售市场的带动下，土地市场的疲软走势也有所缓和。2019年前三季度房地产开发企业土地购置面积累计同比下降20.2%，但降幅自 6月起持续收窄，较5 月

的底部水平已累计回升13个百分点。与此相仿，前三季度房地产开发企业土地成交价款累计同比下降18.2%，下半年起降幅也持续收窄，较5月的底部水平已累计回升17.4个百分点。在土地开发活动的带动下，全国国有土地出让金收入增速自年中起由负转正，1-9月累计同比增长5.8%。

伴随着商品房销售的探底回升，全国房价整体平稳上行，增速有所下降。9月份 70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长8.6%，同比涨幅较上月收窄0.5个百分点、较年中收窄 2.2 个百分点；9月二手住宅价格同比增长 4.6%，涨幅较上月收窄 0.7 个百分点，较年中收窄2.7 个百分点。

然而，在整体房价温和上行的背后，城市间的走势也出现了分化。其中，各线城市新建商品住宅价格增幅变动趋势存在差异。截至 2019 年 9月，一线城市新建商品住宅价格已连续增长12 个月，其中，9月份环比上涨0.4%，较上月环比增幅扩大 0.1个百分点，较年中扩大0.2 个百分点。同期二线城市新建商品住宅价格环比上涨0.6%，较上月扩大 0.1个百分点，较年中收窄0.2个百分点；三线城市新建商品住宅价格9 月环比上涨 0.8%，较上月和年中均扩大 0.1个百分点。

相对于受限价政策影响较大的新房市场，各线城市二手住宅价格增幅变动的差异更为明显。其中，一线城市9月份二手住宅价格环比上涨0.3%，涨幅较上个月扩大 0.3个百分点，二线城市环比上涨0.2%，涨幅与上月持平，三线城市上涨0.7%，涨幅较上月回落 0.1 个百分点。

从分城市类型的房价指数可以看出，领涨 2019年前三季度房价的主要是三线城市。然而即使是在三线城市内部，涨幅情况同样存在分化。将前三季度70城样本的各个城市按新房价格涨幅排序，排名前20%的城市中，有 85.7%（12 个）为三线城市，但在排名后20%的城市中，三线城市也占71.4%（10个）。二手房的情况类似，在年内涨幅前20%的城市中，有 78.6%（11 个）为三线城市，而在排名后20%的城市中，三线城市也占 57.1%（8 个），比重都超过50%。

从二、三线城市内部看，房价下跌的城市占比都在扩大，但在二线城市更为明显。由于新房价格可能受到限价政策的干扰，我们主要通过二手住宅市场进行分析。数据显示，自 2019 年 6月以来，二、三线城市各自内部的下跌城市数量都在持续增加，特别是二线城市，至9月份房价下跌的比重已超过50%，数量达到 11 个。9月三线城市中下跌的比重也已占到三分之一，数量达到15 个。

一线城市内部，同样存在着房价的走势分化。其中北京房价整体横盘、宽幅波动，房价年初走高后，自年中以来持续下行，9月房价较 5 月的峰值水平已下降了 3.7%，但较 2018 年 12 月仅微跌 0.2% ；上海、深圳房价表现为波动上行走势，9月房价较2018 年 12月分别上涨 5.3% 和 3.9% ；广州房价则表现为波动下行走势，9月房价较去年 12 月下降 3.4%。

在 2019年初房地产市场升温的局面下，中央多次重申“房住不炒”的定位，房地产调控力度再度收紧。7月 30日中央政治局会议特别提到“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，显示了即使面临经济下行压力，中央也将继续坚持房地产调控的决心。因此，预计房地产调控政策总体将维持较强力度，房地产市场走势平稳仍是大概率事件。

另一方面，各地房价的走势分化，也是各地落实“因城施策”调控机制的体现。按当地实际情况调节房地产调控政策的力度，本是符合情理的举措，然而对于房价已经明显高于当地实际经济发展水平的地区，短期中也应当加强调控，避免调控松绑使房价再度飙升。

从长期来看，房价是由经济基本面以及人口因素决定的。尽管限购、限贷、限售等行政式的房地产调控手段对稳定当前房价具有十分关键的作用，但它们本质上仍属于短期政策，对长期的房价趋势仍是无能为力。随着时间推移，各项短期调控政策也不可避免地面临边际效应递减的难题。在此局面下，仍应从供给侧和长效机制的角度出发，加快落实财税、户籍制度改革，大力发展租赁市场、有序推动房地产税出台，同时切实提高全要素生产率，提高居民收入水平增速，从而尽早实现房价与经济发展水平的协调匹配。

二、中国经济面临的主要风险因素

（一）对外贸易受多种下行因素拖累，增速将持续下滑

2019年前三季度，货物贸易和服务贸易增速均出现大幅下滑，尤其以进口增速下降幅度最为显著。对外贸易增速的大幅下滑由多种因素叠加导致。首先，中美贸易摩擦的负向影响已经显现。中国对美国出口增速和从美国进口增速均较2018 年全年下降20个百分点以上。从弹性角度看，中国进出口产品的弹性较大，导致加征关税对进口数量的影响较大。尽管当前中美双方已经达成阶段性缓和，但后续谈判仍面临较多问题。因此，预计中美贸易摩擦仍会持续较长时间，并将继续对中美贸易产生影响。第二，外部需求普遍下滑，是导致出口全面下跌的一个重要因素。根据 IMF 在 2019 年 10 月发布的预测，全球经济在 2019 年增速为 3.0%，相比2018年下降0.6个百分点。除日本以外，其他经济体增速均出现不同程度的下滑。全球贸易需求也受到较大拖累。第三，国内需求动力不足，进口增速较出口增速出现更大幅度的下滑，导致货物贸易顺差被动增加和服务贸易逆差减小。国内因素仍然是制约外贸发展的根本性因素。

（二）家庭债务累积速度放缓，实体经济弱表现增强家庭预防性储蓄动机

家庭债务方面，无论是短期贷款还是中长期贷款，家庭债务新增额均已连续三个月上涨。第三季度中长期贷款新增1.39 万亿元，达到 2017年三季度以来的最高点；短期贷款新增 5400亿元，虽较二季度的5700亿元有所降低，但仍高于一季度新增值。虽然家庭债务新增额继续上升，但增速却在放缓。中长期贷款新增额同比增速在2018 年底结束负增长开始回升，但2019 年三季度又有所下降，由二季度的 13.2% 下降至三季度的4.5%。而短期贷款新增额同比增速在 2019年持续走低，三季度达到-28%。由此看来，2016年前后家庭短期债务激增导致的监管加强会进一步降低家庭部门短期贷款的增速。

家庭债务持续累积的同时，实体经济对于家庭部门的支撑作用却在减弱，同GDP增速放缓一致，家庭收入增速也在继续下滑。2019年第三季度，作为加杠杆主力的城镇居民人均可支配收入实际增速仅有5.4%，较年初下降了近 0.5 个百分点。农村居民虽然增速略高，为6.4%，但也较年初有大幅下滑。从收入分项来看，转移性收入增速的大幅下降是主要原因，这也反映出地方政府财政压力大的现状。

虽然家庭的工资性收入增速基本保持稳定，但劳动力需求端仍面临很大压力，从2018 年年中开始，PMI从业人员指数下降速度加快。截至 2019 年 9月，制造业 PMI从业人员仅为47%，已连续 30 个月低于50%的荣枯线，虽然非制造业PMI 从业人员为48.2%，略高于制造业部门，但也连续13 个月低于 50%的荣枯线，并且较8 月份下降 0.7个百分点。伴随着消费增速的持续下滑，非制造业部门劳动需求是否会加速下降仍然值得特别关注。因此，“稳就业”是

一项长期必要的任务。

（三）英国脱欧局势渐趋明显，后续影响或将逐步显现

根据英国国际贸易部数据，截至2018年底，贸易伙伴商品和服务进出口总额中，美国以 1905亿英镑排名第一位，中国以685亿英镑排名第五位。在2010-2018年英国出口的目标地区中，中国市场规模增速为 121.9%，总额达 231 亿英镑；东亚地区增速超过80%的经济体还包括中国香港（81.2%）、日本（82.6%）和韩国（220.3%）。在涉及欧盟的数据方面，英国2018 年向欧盟出口商品和服务分别为1707亿英镑和1167亿英镑，占出口总额比例分别为 49.5% 和41.2% ；相应地从欧盟进口商品和服务分别为2650 亿英镑和873亿英镑，占进口总额比例分别为 54.4% 和49.5%。英国对欧盟 27 国的贸易逆差规模最大，其次为中国和德国。

从世界经济不景气和欧元区再度启动量化宽松的前景判断，英国“脱欧”对于金融和劳动力市场与欧洲隔离具有重要意义，但代价可能是损害北爱尔兰的关税主权与地区稳定；另一方面，英国的缺位会导致欧盟出现巨大的预算缺口，或将致使欧盟成员国内部意见分歧。

三、短期对策及中长期改革建议

当前，中国经济面临的一个主要矛盾是增长持续下行。外部性、周期性因素的影响存在，但具有决定性的还是自身的体制性、结构性因素。面对外部的负面冲击和自身的周期影响，逆周期调节政策有其现实必要性，但需要注意科学性、严谨性、现实性、针对性的有机结合，并且应该与市场化改革、全方位开放的大方向相一致。市场化改革应坚持竞争中性、所有制中立的原则方向，以改革促进不合理体制、结构的纠正，全方位开放应向更高的制度型开放转变，以开放倒逼自身制度环境的改善，促进“有能、有为、有效、有爱”的有限政府和有效市场的形成，以更全面的深化改革和扩大开放来形成促进可持续增长的制度红利。

（一）加大逆周期调节稳增长力度，综合运用货币、财政和产业政策等工具

货币政策应将降准、降息作为未来一个时期的政策选项。短期内，通货膨胀上行可能会给宽松货币政策带来一定的掣肘，但是如果去除猪肉价格影响之后看，核心CPI、PPI等指标依旧疲软，加上外贸数据持续走弱，总需求不振的问题已经凸显。财政政策应全面落实好减税降费政策，以助力民企、改善民生、促进民富为导向，来激发、提振市场有效投资和消费内生性需求。产业政策与货币政策、财政政策有相关性，应更多使用致力于提升市场功能的普遍性、功能性或软性产业政策，慎用倾斜性、选择性或硬性产业政策，以与市场化改革的大方向相一致。

（二）以竞争中性、所有制中立的原则推进体制性、结构性的市场化改革

宏观经济的平稳增长取决于微观经济生态的改善、微观经济主体的活力。应赋予国有企业、民营企业和外资企业以平等市场竞争地位，通过公平的市场竞争机制来消除国企垄断带来的资源配置扭曲，真正让市场在资源配置中发挥决定性作用，让政府发挥好的恰当的而不是多的作用。需要强调是，并不是说不要国企、不要任何选择性产业政策，每一国家都需要国企和产业政策，在关系民生的、关系国家安全稳定的、提供公共物品的行业，需要国有企业发挥重要作用，但在其他竞争类型的行业中，应坚持竞争中性原则。

（三）以全方位对外开放的时间表和路线图来应对逆全球化和倒逼内部改革

党的十九大报告提出要推动形成全面开放新格局。近期金融业开放进程加快，将使得外资可享受国民待遇、内外资竞争更加充

分，这是一个良好的信号。未来，全面开放还应向电信、医疗、教育、养老等服务业扩展，倒逼形成统一开放、竞争有序的现代市场体系。并且，新时期的对外开放不能仅仅停留在商品、要素等方面的流动型开放上，也要向规则、议程等方面的制度型开放转变，全方位开展双边和多边自由贸易协定谈

判，在全球贸易规则重塑中保障自身利益。国家之间的竞争，归根结底是制度、技术、人才、资源、话语权等的竞争，其中制度的竞争是最根本的，好的制度可以促进技术进步、人才汇聚、资源优化配置和话语权提升。