新冠疫情对住房市场的影响及分化趋势
【提 要】从总量关系看，新冠肺炎疫情对中国住房市场的发展造成了短期冲击，但2020 年 2-3月住房市场恢复较为显著。从结构视角看，新冠疫情导致了住房市场的分化趋势：开发市场的资源进一步向头部房企集聚，土地市场重新回归一线城市和热点二线城市；住宅成为个人收入分配和财富分配的加速器；不同资金运作模式的长租公寓在疫情检验下高下立分，资金链条长、涉及面广的长租公寓在疫情中面临淘汰局面。疫情之下深圳楼市的跳涨与整个经济金融下行的趋势形成了悖论，我们认为导致这一悖论的原因是分化造成的：高净值人群首先推动了深圳房价的上涨，随后中等收入群体加入其中，当然整个过程也离不开信贷资金的支持。针对分化趋势以及部分地区泡沫再起的现象，我们提出以下政策建议：第一，住房政策目标应由过去促进住房供给转向重点保障弱势群体、支持中等收入群体的住房需求，着力解决住房市场发展不平衡的问题。第二，提升对住房租赁市场的监管能力，尤其是对住房金融的监管能力。第三，坚持“房住不炒”，保持政策定力，抑制房价泡沫。
【关键词】住房市场；市场分化；长租公寓；楼市泡沫；住房政策
2019 年 12月湖北武汉发生新冠肺炎疫情，2020年1 月底全国开始集中爆发。新冠疫情对经济活动造成极大冲击，2020年一季度 GDP同比增长率为 -6.8%，是 1992年公布季度数据以来首次负增长。房地产业占 GDP 比重较大（2019 年为7%），且关联产业占 GDP比重也较高（如建筑业为7.2%，金融业为7.8%），因此一些学者和市场人士
1从对冲宏观衰退的角度提出放开房地产调控 ；但中央“房住不炒”的主基调并未改变，很多地方政府的放松政策都经历了“一日游”，银保监会也加强了深圳银行系统经营贷违规进入房地产市场的调查。我们在疫情中的政策主张偏向中性，即要防止房地产业下坠风险 2。2020 年2月中旬疫情达到峰值，随后逐渐得到控制。我们认为：在全国调控政策*蔡真，中国社会科学院金融研究所副研究员、国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任。本文受到中国社会科学院重大课题“未来十五年中国面临的重大风险研究”的支持。1 中金公司董事总经理梁红在2020年3月23日的宏观策略电话会议中明确主张放开房地产调控。参见新浪财经的报道：http://finance. sina.com.cn/stock/stockptd/2020-03-24/doc-iimxxsth1347008.shtml。2 参见蔡真：《警惕房地产业下坠》，《中国银行保险报》，2020年2月27日，访问地址：http://pl.sinoins.com/2020-02/27/ content_330945.htm?from=singlemessaghttp://pl.sinoins.com/2020-02/27/content_330945.htm?from=singlemessage。蔡真、崔玉、黄志强：《Nifd季报：房地产金融（2019年年度）》，访问地址：http://www.nifd.cn/uploads/seriesreport/2613de97-1adf-4854-8827ebf0cba4b683.pdf。
未明显变化以及疫情逐渐消退的条件下，通过对一季度的数据（尤其是2-3月的窗口期）进行分析后提出政策建议更具有针对性。我们的结论和政策建议是：疫情之下房地产市场恢复迹象明显，后疫情时期房企、土地市场以及长租公寓都呈现出明显的分化现象，但政策基调依然应该以抑制房价泡沫为主。
一、疫情对房企的影响及未来趋势
（一）新冠疫情下的房企运行新冠疫情首先给房企带来的冲击是需求层面。由于新冠肺炎以飞沫和接触传染为主要传播手段，为防止集聚产生疫情大规模爆发，2020 年 1 月 26日晚中国房地产协会号召全国楼盘暂时停止售楼处活动。春节期间本是返乡置业的高潮，58同城、安居客发布的《返乡置业调查报告》显示，52.7%的人今年春节期间有回乡置业意向，但售楼处的关闭明显抑制了相关需求。2020年1-2 月商品住宅销售面积和销售额分别为7488.95 万平方米和 7197.59 亿元，同比分别下降 39.2% 和 34.7%（见图1 ），这也是住房货币化改革以来商品住宅销售月度下
降幅度最大的一次。
传统的房企营销模式是线下模式，但疫情迫使不少房企转型线上营销模式。疫情期间的线上售房大体经历了三个阶段：第一阶段是 1 月 27 日至 2 月 15日，绿地、禹洲等房企启动线上售房，这一阶段的特点是房企售房推出了无理由退房，优惠力度比较小；基本是线下营销搬到线上，但没有很好地结合线上营销的特点，因此效果一般。第二阶段是 2 月 16 日至 4 月 1日，以恒大为代表的头部房企在无理由退房的基础上推出了75折特大优惠，并采取了类似P2P 推荐返佣的玩法。根据克而瑞的统计，恒大2020年 3月全口径销售金额达到602 亿元，环比增长 34.6%。第三阶段是 4 月 2日之后，以薇娅、李湘为代表的网红和明星通过直播带货的方式卖房。尽管网红和明星具有粉丝经济的流量基础，但住宅毕竟是完全异质性的商品且金额巨大，这就决定了冲动消费的可能性较小，薇娅直播7天后一半多已退单。总体来看直播卖房的效果并不好，但3月相对于 2月商品住宅销售有了明显反弹，对此我们的解释包括三点：第一，疫情的好转是销售回暖的大前提，因为线下体验（包括区
位和配套考察、规划详解、样本间体验等）是住宅购买不可或缺的环节，而2 月 22 日南京成为第一个恢复开放售楼处的城市，这为 3月份销售恢复打下了基础。第二，无理由退房是3月份住宅销售回暖的必要条件，若没有无理由退房这一条件，消费者也不会轻易下单，流量很难转换为获客。第三，折扣优惠是销售回暖的充分条件，客户在无理由退换条件的保障下通过现场考察，在住房的各方面特征（包括交通位置、周边环境、建筑特征）都符合心意的条件下，如果售价低于心理价位，则很容易成交。从图1的数据来看，住宅销售面积的反弹力度明显大于住宅销售额的反弹力度，这意味着开发商在单价上打折力度较大。
新冠疫情其次给房企带来的冲击是资金层面。2020 年 1-2月，房企开发资金来源合计 20209.94 亿元，同比下降 17.9%。从资金结构来看表现出以下三个特点：第一，除却自筹资金外，定金及预收款和个人按揭贷款下降最多，两者同比分别下降23.9% 和12.4%。这主要是来自销售端的冲击，平常时日里两者占开发商无息负债约50%，销售活动的骤停导致无息负债来源急剧减少。随着疫情稳定以及销售活动的恢复，这两项资金来源也出现一定程度的反弹。第二，国内贷款相对下降较少，2月同比下降8.6%，这与疫情期间的金融纾困政策有较大关系。2020 年 1 月 31日中国人民银行联合财政部、银保监会等联合下发了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发【2020】29号），要求对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷，这对缓解房企融资难发挥了一定作用。第三，各项应付款下降比例最少，2 月同比下降 1.5%。这其中主要是各项应付工程款，说明开发商在整个供应链中依然处于强势地位，伴随着复工复产的推进，建筑商的各类垫付款进一步增加，3月房企各项应付款同比上升20.5% （见图2 ）。
在销售和资金端的综合影响下，需求冲击逐渐转向供给冲击。住宅开发投资快速下滑，1-2月全国住宅开发投资完成额7318.29 亿元，同比下降 16.3%，这也是住房货币化改革以来房地产开发投资月度下
降幅度最大的一次。伴随着销售回暖及资金到位情况的好转，3月份住宅开发投资累计同比下降7.2%，相对于2月出现较大反弹（见
图3 ）。
（二）新冠疫情加速房企分化随着疫情逐渐得到控制，房企销售下降的颓势得以扭转，但这种扭转主要是由头部房企贡献的。克而瑞发布的《2020 年 1-3月中国房地产企业销售业绩TOP100》显示， 2020年第一季度房企销售额普遍下滑，前100名的准入门槛由 2019 年一季度的 49.8亿元下降至32 亿元。分组来看，500亿元销售额以上的房企数量没有变动，依然是恒大、碧桂园、万科、保利发展、融创中国、中海和绿地7家，只是保利发展由1000 亿元以上分组落入 500 亿 -1000 亿元分组； 100 亿 -500 亿元分组以及50 亿 -100 亿元分组的房企数量分别下降14 家和 15 家，导
致 50亿元以下分组房企数量增加29 家（见
图4 ）。
销售额的情况更能说明这种分化和头部聚集效应。2020年第一季度前 100 家房企销售合计 1.68万亿元，相对于去年同期下降 19.5%。然而从分组情况来看，1000 亿元以上房企的平均销售额非但没有下降，甚至同比还上升了 4.92% ；500 亿 -1000 亿元分组和 100 亿 -500亿元分组的平均销售额同比分别下降 18.29% 和 11.34%；50 亿 -100亿元分组的平均销售额上升4.00%，其原因是从上一分组落入的企业更多接近上限值； 50亿元以下分组的平均销售额下降21.70%，这是由于 2019 年一季度 50亿元以下房企只有 1家（即方直集团，销售额为49.8 亿元，很接近 50 亿元），但 2020 年落入 50 亿元以下分组有 30家房企，自然拉低了平均值（见
图5）。
行业销售向头部房企集聚的原因包括三个方面：
第一，从销售投入看，疫情之下的线上销售模式需要前期一定的科技投入，包括企业流程的梳理和再造、信息化和数字化建设等，这些投入只有头部企业且具有科技转型意识才能做到。如万科在2017 年通过内部的“沃土计划”推出“在线家”“分享家”“e选房”等客户端应用，在疫情中发挥了较好作用。
第二，从财务实力看，疫情之下房企普遍面临流动性危机，若要加大营销投入（如通过流量明星带货）将进一步加剧资金紧张局面。2020 年 1月底五部委联合下发了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》后，房地产行业债券融资明显好转，2月份地产债发行 351.33 亿元，远超 2019 年同期 195.42 亿元 ；3 月份地产债发行 1118.61 亿元，远超 2019 年同期 686.76 亿元。然而，房企融资纾困过程中，受益最大的还是头部企业，2020年一季度债券融资前三名分别是恒大、融创和碧桂园。
第三，从客户端来看，疫情加剧了居民财富和收入的分化，客户群体的分化也加剧了房企销售的分化。西南财经大学发布的《疫情下中国家庭的财富变动趋势》显示，金融资产或年收入5万元以下分组报告财富
减少很多，金融资产或年收入10 万元以上家庭，其财富整体是增值的，金融资产300万元以上或年收入100万元以上财富增幅最大。这意味着疫情之下居民财富进一步分化。由于购房具有一定的门槛效应，进入门槛的人群在财富提升后会选择品质和品牌更好的住宅，显然资源会进一步向头部房企倾斜。
二、疫情对土地市场的影响及未来趋势
（一）新冠疫情下的土地市场新冠疫情期间住宅用地市场经历了先下跌后快速反弹的走势。土地供给方面，2020年 1-3月住宅用地供给面积分别为 1712.88万平方米、950.25 万平方米、3299.74 万平
方米，同比增速分别为 -0.4%、-26.64% 和47.5%（见图6 ）。2月份几乎所有地方政府投入到“战疫”过程中，住宅用地供给萎缩明显；随着疫情逐渐控制，地方政府弥补“战疫”中的财政支出，住宅用地供给增量显著。土地成交方面，绝对量的走势与土地供给一致，一季度三个月住宅用地成交面积分别为 1630.46 万平方米、1057.07 万平方米、1490.31 万平方米，同比增速分别为 -26.84%、-15.4% 和 -2.95%（见图6 ）。2月份住宅用地成交大于供给，主要原因是一些开发商在获得债券融资后加强了优质土地的竞拍；3月份住宅用地成交小于供给，主要原因是三线城市供给加大，但开发商竞拍意愿不强。
住宅用地楼面价方面，其走势与供应量完全相反，2020 年 1-3月住宅用地楼面价
2 2 2
分别为5514元/m 、5878元/m 、4887元/m（见图7 ）。2月份楼面价上涨的原因是，一线城市中北京和上海加大优质土地供应量，以北京为例，2宗位于海淀区的大宗宅地成交楼面价都在 4.5 万元 /平方米之上，抬升了一线城市整体地价；3月份楼面价下跌的原因是，一线城市成交下滑，杭州、苏州等地价较高的城市尽管恢复了土地出让，但相对权重较小。从溢价率来看，一季度一改2019年的颓势，1-3月住宅用地溢价率分别为11.57%、15%、16.27%（见图7 ）。2 月份溢价率上涨归因于一线城市，海淀区2宗大体量高价地块成交溢价率均为26%，推动整体溢价率回升；3月份溢价率上升主要归因于二线城市的苏州、宁波、杭州、合肥，三线城市的无锡、东莞、常州、佛山3月也成交了多宗高溢价率地块。疫情之下土地溢价率逆势回升，背后原因是区域结构性上升，这也说明开发商对后疫情时代的布局重点是核心城市以及都市圈。
（二）一二线和三线城市土地市场进一步分化
疫情之下城市住宅用地成交表现出明显的分化特点 ：2020年第一季度一线城市住宅用地成交 97.42 万平方米，占总成交面积的 4.84% ；但成交总价达到 739.05 亿元，占总成交价款的 25.20%。二线城市以 46.39%的成交面积贡献了 44.23% 的总成交价；但若仅统计长三角、珠三角、京津冀的二线城市，则这些都市圈范围内的二线城市以11.03% 的成交面积贡献了 25.91% 的总成交价。三线城市住宅用地成交981.99万平方米，占总成交面积的48.77%，但成交总价达到896.24 亿元，占总成交价款的 30.56%（见表1 ）。
城市土地市场的分化，与资源向头部房企集中有较强相关性。一线和二线热点城
市的住宅用地总价高，往往只有实力强的开发商才能竞拍成功，甚至在某些情况下需要联合竞拍才能获得。2020年一季度共有49家房企成功拍得住宅用地，前10 家房企的土地成交总价达到 1687.68 亿元，占总成交款的 57.55%。从这 10家房企所竞拍土地的城市分布来看，除了招商蛇口和碧桂园在一二线城市的份额较低外，其他8家房企在一二线城市住宅用地市场的平均份额达到75.68%（见图8 ）。
三、两种长租公寓模式在疫情下的不同表现
自2014年《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》中首次提出“租售并举”概念后，住房租赁市场快速发展，长租公寓成为资本竞相追逐的对象。然而，2017年以来长租公寓“爆雷”事件频发，引起了人们对长租公寓运营商的广泛质疑。
疫情更是加速了这一现象：位于疫情震中武汉的铃铛公寓发生资金链断裂，全市受害租客达 7000 多户；长沙匠寓跑路、大连海寓负责人联系不上；海外上市长租公寓
青客发生客户维权事件，蛋壳公寓借疫情名义“房东、租客两头吃”引发恶劣影响等。然而我们也注意到，以开发商为代表的集中式长租公寓却未受太大影响。以龙湖冠寓为例，疫情期间，冠寓全国200余家门店均正常运营，日均近 3000人坚守岗位，员工整体在岗率达90%以上。自疫情发生的第一时间，冠寓所有门店严格按照当地疾控中心等政府部门要求布置落实相关工作：实行严格负责的人员登记管控制度、落实到人的贴心提醒和防疫宣讲、免接触的便捷智能在线服务系统、全方位多倍多次的消杀清洁等。此外，武汉冠寓更是配合地方政府及医院，在门店为医护人员提供住宿以及生活保障。
什么原因导致长租公寓两种模式的巨大差异呢？
第一，空间分布方式的不同导致管理和服务能力的差异。集中式以整栋楼为基本单位，通过持有或租赁整栋住宅或社区为租客提供服务；分散式通过收购房东房源再转租的方式为租客提供服务，其空间形态分散于城市不同区域，且每套住宅采取客厅隔出一间的方式（即 N+1模式）出租，从而达到发挥规模效应的目的。在疫情之中，前者由
于可以对整栋楼进行管理，在落实防控和隔离政策方面负有主体责任，因而租客可以和长租公寓运营商直接对接，对入住的影响不大。后者一方面须配合社区执行防控政策，在防控中处于被动地位，一旦社区、长租公寓运营商和租客三者之间出现矛盾，就会出现入住困难的情况；另一方面 N+1 模式存在空间密集、不符合防控要求的可能，之前的规模优势反倒成为负担。
第二，不同的资金运作方式在疫情之下导致了不同的命运。集中式长租公寓背后的运营商是房企或酒店运营商，其长租公寓的初期投入以自有资金为主，即使存在债务融资也是以机构为主。分散式长租公寓背后的运营商主要是中介，其资金运作存在两头在外的特点，即从租客收入租金再转付给原房东。这其中存在规模错配、期限错配以及第三方债权债务关系等诸多问题，表现出金融链条长、金融关系复杂的特征，因而风险较高，疫情只是造成紧绷的金融链条断裂的导火索而已。规模错配主要表现在：长租公寓运营商为抢占市场，采取高进低出的运作方式，以期在未来获得一定市场地位后再获取足够利润；这种“唯快不破”的互联网思维方式存在较大风险，因为互联网企业资金来源于风投，而长租公寓的资金来源于租客，前者是高净值人群，后者一般是中产以下收入者。期限错配表现在：租客交给长租公寓的房租是年付或季付，而长租公寓转付给房东是季付或月付，沉淀的资金用于收购新的房源，期限错配是支撑规模扩张的重要手段。第三方债权债务关系主要表现为租金贷的引入，由于租客一般很难进行年付，长租公寓为达到沉淀资金、扩张规模的目的会采取各种方式让租客贷款。小型运营商往往是在未充分披露信息的情况下进行掠夺性贷款，即租客交了一年房租并形成了与金融机构的债权债务关系，当运营商不履约时，最大的受害者是租客；大型运营商（如青客、蛋壳）会告知租客使用贷款，租客付第一个月租金，金融机构将租客剩余11 个月租金汇至运营商账户，运营商会留有一部分备付金，当租客违约或提前退租时，运营商将未履约的租金还给金融机构。这种模式运营商承担了风险，且运营商的现金流受融资活动影响巨大。
以下以在美国上市的蛋壳公寓说明分散式长租公寓面临的风险。
蛋壳公寓于 2015 年 1 月 31 日成立， 2015 年底至 2018年底运营公寓数量由2434
间增加至 23.64 万间，年均复合增长率为359.7%。2019年6月30日运营公寓数达到 34.64万间，运营城市覆盖所有一线城市和热点二线城市。尽管蛋壳公寓运营规模快速增长，但运营效率却越来越低，20172019年税前利润率分别为 -41.36%、-51.2%和-48.24%。对驱动规模增长的各成本因素进行分析：租金成本占收入的权重最大，在2018 年和 2019 年的增速分别为 324.42% 和194.69%，均超过收入增速（2018 年和 2019年分别为 307.29% 和 166.5%），这说明扩张并没有带来规模效应，反而形成成本负担。蛋壳提供的出租率数据也印证了这一点， 2017 年至 2019 年的出租率分别是 85.8%、76.9% 和76.7%，是逐年下降的。其他各类成本因素，如其他运营成本、营销费用在2018年的增长率大幅超过收入增长率，但出租率没有上升，说明蛋壳的增长空间已出现瓶颈；从 2019年数据看这两项费用明显减少，预开张费用也呈现收缩态势，这实际上已经验证了扩张策略受阻。在整个扩张过程中只有管理费用和技术研发费用因扩张获得规模效应。
整体而言，蛋壳公寓规模扩张反而亏损越来越大，亏损额占收入比例在50% 左右，如果扣除折旧，亏损额为35%。用明斯基的三种融资类型来分类这已属于庞氏融资，那么蛋壳是如何保证不发生危机的呢？它采用的是租金贷收入弥补经营中的亏损现金流，然而一旦在某个时点现金流流入不足以抵补现金流流出时，流动性危机就会发生。我们以蛋壳公寓 2019年年报为基础，假定单间租金成本不下降、单间其他运营成本和营销费用不变、整体管理费用和技术开发费用不增加、不再新增预开张公寓数，考虑租金下跌、租金贷占收入比例下调以及出租率下降对蛋壳公寓现金流的影响（见表2 ）。
在正式开始预测前需要对蛋壳公寓的现金流进行说明和简化：第一，租金收入方面分为两种情况，一种是未使用租金贷的情况，另一种是使用租金贷的情况。前者要求租客季付或年付，假设租客存在资金压力，统一简化为季付。后者的编制依据是财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）的会计准则编纂主题 842 （Accounting Standards Codification 842，主要涉及租赁现金流的编制），具体的现金流情况是这样：租客向长租公寓交付第一个月租金，金融机构与租客签订贷款合同，但金融机构将剩余11个月的租金贷款汇至蛋壳公寓账户，此时蛋壳公寓的经营现金流增加一个月租金，融资活动现金流增加11 个月租金；第 2个月当租客向银行还款时，蛋壳公寓经营现金流增加1个月租金，融资活动现金流减少1个月租金3。若租客发生违约或提前退租的情况，蛋壳公寓要将提前支付的租金贷款的剩余部分归还给银行，此时融资活动现金流减少。我们根据蛋壳公寓的银行借款的偿付总额以及与租金贷相关利息费用情况，采用等本金还款方式估算了2017年和 2018年的租金贷利率分别为 8.05% 和9.65%，均值为 8.85%。我们认为这一利率是合理的：因为一家轻资产公司是很难从银行贷款的，蛋壳却利用了租客信用获得贷款；市面上租金贷的年化利率在10%-15%之间，由于蛋壳公寓对租金贷进行担保，因此获得了利率降低的好处。第二，租金支出方面，蛋壳公寓对原房东的支付通常采取月付或季付，其目的是为了形成期限错配，尽可能形成沉淀资金，我们统一简化为月付。第三，其他费用，包括其他运营成本及营销费用、管理费用及研发费用按月度支出，并假设单间运营成本和营销费用不再增加，管理费用及研发费用总规模不增加。第四，租3现金流的确认也可参照《蛋壳公寓招股说明书》第250页收入确认部分。
金贷利息费用，采取租金贷余额乘以租金贷年化利率除以12的方式计算；随着租金贷每月余额的减少，利息费用每月也相应减少。第五，2020年年初结转上一年的现金为 34.56 亿元人民币，2020 年 1 月 22 日蛋壳公寓在美国 IPO上市，扣除相关费用后净融入 1.28亿美元，按当天汇率折算人民币 8.86亿元。第六，我们假定租金贷只发生在年初，租金价格、出租率、租金贷使用率的调整只发生一次，除租金贷以外的融资活动只有年初的IPO。
我们首先考虑宏观环境（即租金价格不变，单间平均月租收入为2130 元）、监管环境不变（即保持高租金贷使用率，这里假定80%）以及自身经营能力延续 2019 年的情况（出租率为76.7%）下蛋壳公寓的现金流状况。在不扩张新公寓规模的条件下，蛋壳公寓的净现金流也呈现出快速下降的趋势，其根本原因是经营利润为负，且占收入的比例较大，其中支出的经营现金流较大。2020 年 1-12月，蛋壳公寓的净现金流预计由 106.79 亿元降至 16.08 亿元。2021 年 1月由于发生租金贷融资活动，净现金流大幅增加；但由于始终经营亏损，净现金流以2019 年同样的速度下降；2021 年 10 月净现金流为 7.19 亿元，低于 IPO融入的资金， 2021 年 11月净现金流为负值（见图9 ）。这意味着一家上市公司不到两年就发生流动性危机，而且这还是在最好的条件下估计。
其次，我们考虑宏观环境和监管政策对现金流的冲击。新冠疫情导致春节后的复工复产进程受阻，相应地住房租赁市场需求也大幅下降，租金出现下跌的概率较大，这无疑会影响蛋壳公寓的收入进而对现金流造成冲击。我们模拟了房租下跌5%、10%、15% 以及 20%四种情况下蛋壳公寓的净现金流，四种情况下蛋壳公寓达到流动性危机的时点分别是：2021 年 10 月、2021 年 9月、
2021 年 8 月和 2020 年 12月。在最后一种情况下蛋壳公寓爆发流动性危机的时点大大提前，其原因是在还没有达到2021 年 1月大规模租金贷融资活动发生时，净现金流就已经耗尽。这意味着，蛋壳公寓于2020年年初结转的 34.56 亿元以及上市募资的8.86 亿元，在宏观冲击20%的力度下，这些资金都不够经营活动亏损1年之用。
监管政策方面，2019 年 12月住建部等十部门联合印发的《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，该《意见》要求租金贷金额占租金收入的比例不超过30%，我们在房租不降的条件下模拟了租金贷比例分别降为 80%、60%、40% 和 30% 四种情况下蛋壳公寓的净现金流，四种情况下蛋壳公寓达到流动性危机的时点分别是：2021 年11 月、2021 年 11 月、2021 年 12 月和 2021年 12月。总体来讲监管政策的收紧对蛋壳公寓是有利的，净现金流状况还有所改善；导致这一现象的原因是，租金贷比例减少导致租金贷利息支出的减少。那么为什么监管政策要收紧租金贷呢？其目的是防止用长租公寓租金贷融入的资金收购租赁房源进一步扩张。如果扩张带来的现金流是正的，且利润率高于租金贷利息，那么使用杠杆的效果是正向的；但目前蛋壳公寓的经营状况是亏损的，使用杠杆的效果就是负向的，反过来降低杠杆就有利于改善现金流。杠杆在缓解流动性危机的时候也起着重要作用，其时点就发生在 2020 年 12 月至 2021 年 1 月大规模租金贷融入的关键时刻，如果租金贷融入现金流超过经营活动的负现金流就可以避免流动性危机的发生，此时租金贷的比例越高对长租公寓越有利。
归根结底，宏观和监管冲击造成流动性危机的原因是蛋壳公寓亏损幅度大，且经营性现金流长期为负。那么蛋壳公寓需要将出租率提高至多少才能避免冲击呢？我们在不使用租金贷、房租价格不下降的情况下模
拟了出租率从75%提高至95%的五种情况，从模拟结果来看，随着出租率的提升，蛋壳公寓的现金流状况明显改善。这里由于不考虑使用租金贷，净现金流的状况就是经营性现金流的状况，可以看到即使是在95% 的情况下，经营性现金流还是下降的，这意味着在不考虑折旧的情况蛋壳公寓还是亏损的。我们进行了更进一步的模拟，只有当出租率达到 98.7% 以上，蛋壳公寓的经营性现金流才能转为上升转态，这显然是不可能的。
由于通过提升出租率改善现金流是不可能的，蛋壳公寓无外乎有如下选择：第一，提高租金，这在当前疫情环境下很难做到；第二，压缩成本，但由于收购房源签订的合同一般是 3-5年，这也很难做到；第三，寻求新的融资，但蛋壳公寓刚刚上市获得股权融资，短期内很难再有新的融资。在这样的背景下蛋壳却选择趁疫情“打劫”房租两头吃，即一方面直接在后台修改与租客的合同，要求租客换房并支付违约金；另一方面要求房东免租一个月。由于这种租客房东“两头吃”的做法严重损害蛋壳公寓品牌和声誉，将对其运营产生严重负面影响。我们假定宏观环境（即租金价格不变，单间平均月租收入为 2130元）、监管环境不变（即保持高租金贷使用率，这里假定80%）的情况下，考虑 2020 年 3月使用租金贷的租客有 30%的人发生退租（占总租客的24%，占总房间数的18.4%）会对蛋壳公寓现金流产生的影响，预计到2020 年 12月蛋壳公寓的现金流将变为-5364万元。这意味着，如果蛋壳公寓不能很好地应对这次公共危机，那么很可能在今年年底前就出现流动性危机。
综上，分散式长租公寓加杠杆扩张的模式并没有产生盈利，由于杠杆资金链涉及利益相关方较多，风险较大。疫情加剧了这一风险，待疫情结束长租公寓将完成新一轮的洗牌，以开发商为背景的长租公寓以及分散
式长租公寓中盈利能力强且财务稳健的企业将生存下来。
四、疫情之下的深圳楼市：悖论及原因
新冠疫情导致中国经济出现负增长甚至出现滞胀现象，但这丝毫没有影响深圳楼市的“热情”。在2月下旬疫情稍稍缓解后深圳房价出现跳涨，一手房出现万科星城“日清”以及招商太子湾2000万起步“拼手速”的现象，二手房市场出现跳跃式涨价以及百万元“喝茶费”现象。尽管这可能是个别楼盘、个别区域的个别想象，但针对整体的统计数据显示，深圳的房价泡沫确实在膨胀。根据国家金融与发展实验室的统计， 2020年一季度一线城市的租金资本化率有轻微上升，其主要原因是租金下跌，房价相对平稳；但相对于其他一线城市，深圳的租金资本化率有明显的拉升，从2019 年 12 月的 70.02 年上升至 2020 年 3 月的 79.77 年。根据中原地产的统计，2020年一季度深圳租金累计下跌1.25%，在一线城市中下跌幅度排第二，由此可见房价上升的幅度更为显著（见图 10）。
深圳房价的上涨现象与整个经济、金融形势的大背景形成悖论。国际金融形势方面，美国股市出现四次熔断、黄金价格大跌、原油价格跌成负值。国内金融形势方面，股票市场的表现尽管好于其他主要经济体的走势，但一季度上证综指也累计下跌9.83%；债券市场 2020 年一季度发生违约32 只，违约金额 506.91 亿元；理财产品收益率一路下滑，还出现了中行原油宝恶性事件。国内经济形势方面，2020年一季度居民收入同比下降3.9%，居民消费同比下降 12.5%，固定资产投资同比下降16.1%，规模以上工业企业利润下降36.7%。深圳经济形势方面，2020 年 1-2月，深圳规模以上工业增加值下降18.5%（下降幅度超过全国同期13.5%），出口降幅 24.6%（下降幅度超过全国同期17.2%）；与生产性服务业密切相关的写字楼空置率由 2019 年年末的 30% 上升至 2020 年 2 月的40%。从以上基本面来看深圳房价都不应该跳涨，深圳的房价似乎成了中国房价泡沫中最为突出的部分。
市场上对于深圳这一轮泡沫的原因有如下解释：第一，深圳住房自有率仅为23.7%，远低于全国水平，也低于广州。第二，深圳商业开发力度大，商业用地供给过剩导致住宅用地供给不足。我们认为这两点原因都不能很好地做出解释。因为这两点都是长期因素，价格的变化是短期边际上的力量决定的，而泡沫的一个典型表现是短期内的陡然上升。第三，品牌加持和位置优越，万科和招商是开发商中的大品牌，且两个楼盘位于新兴板块，有自贸区和先行示范区的概念加持。我们认为这一原因也不能解释，因为从特征价格法来看这只是决定房价的两个微观因素，而图10表明的却是全市整体的上涨。
我们认为深圳这一轮房价上涨的真正原因是：
第一，高净值人群的推动。任何泡沫的启动都需要主力资金的进场，而住房市场是一个高门槛的市场。西南财经大学发布的《疫情下中国家庭的财富变动趋势》显示，疫情之下居民财富增长进一步分化，其中金融资产 300万元以上或年收入100 万元以上财富增幅最大。对于中国的高净值人群而言房子是亘古不变的投资信仰，疫情之下股票退市潮以及中行原油宝事件更是强化了这一信仰。
第二，中产阶级的羊群行为，也即所谓的散户跟进入场。对于中产阶级而言，上千万的购房门槛太高，万科星城这一标的具有代表性，主力户型是28 平米和 56 平米的小户型公寓，投资门槛只有100 万元左右。4 理论上讲，贷款价值比（LTV）不应该超过70%。导致计算结果存在差异的原因是：第一，我们使用月度余额之差表示新增量，两者之间存在差异；第二，由于不能直接得到个贷数据，我们使用总贷款数据或居民中长期贷款数据再乘以某一系数得到个贷数据。但是，我们保持单个城市在时间上的系数一致，以及不同城市在方法上的一致，因此数据依然具有参考意义。该指标出现负值的原因来自第一条。
投资小户型一方面可以预期房价看涨，另一方面也可出租，即使收益率不到2%也比负值强。戴口罩看房、天价喝茶费、数十万人的网上围观这些信号制造了市场紧张的气氛，“秒光”更是刺激了市场神经，这使得散户快速入场。3月 16日万科星城成交288套，占 3月深圳商品房总成交的约十分之一，具有一定代表性。实际上深圳这一轮的房价上涨与 2015 年的上涨非常相似：2015年 5-6月深圳房价首先快速上涨的区域是南山的中央别墅区、深圳湾滨海以及盐田的大梅沙等富人区，资金主要来自于创业板的逃顶资金；而 2015 年 11-12 月深圳房价的上涨主要集中于宝安和龙岗区，且以小户型为主，具有中产阶级投资性买入的典型特征。这次上涨与上次的不同之处主要表现在大户和散户同时入场。
第三，信贷资金的支持。任何炒作有了杠杆资金的支持就会使泡沫膨胀得更快。疫情之下《深圳市应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持企业共渡难关的若干措施》发布，其中第八条和第九条涉及解决小微企业融资难问题和降低融资成本，政策性贴息贷款与房产抵押贷款的套利空间使得加杠杆炒作房地产成为可能。尽管人民银行深圳中心支行的检查结果显示，并未发现房产抵押经营贷违规流入房地产市场的情况；但实际上监管这类行为很难，即使资金融入和房产购买在时间上有明显的相关关系，但也很难证明其因果关系。利弗莫尔在《股票作手回忆录》中提出了著名理论：“价格沿阻力最小的路线运动”，无论是资金还是房价也符合这一定律。我们估算了深圳市的新增住房贷款价值比，数据显示2020 年 1-3 月该数值由 64.3% 上升至78.9%，充分说明了杠杆资金对房价的推动。从图11的曲线走势来看，这一轮的深圳房价上涨与2015 年的上涨都存在杠杆的推动；不同之处是，上一轮的信贷资金大约滞后房价上涨一个月，这一轮的房价与信贷资金几乎同时上升。
五、对策建议
中国的住房市场已进入存量市场时代，住房市场的主要矛盾已由过去的总量不足转化为发展不平衡的问题。疫情更是加速了这种分化趋势：开发市场的资源进一步向头部房企集聚，土地市场重新回归一线城市和热点二线城市；住宅成为个人收入分配和财富分配的加速器；不同资金运作模式的长租公寓在疫情检验下高下立分，资金链条长、涉及面广的长租公寓在疫情中面临淘汰局面 ；这一系列的分化现象造成了疫情下深圳楼市的跳涨。对此我们提出以下政策建议 ：
第一，调整住房政策目标。由过去促进
住房供给转向重点保障弱势群体、支持中等收入群体的住房需求。在具体实现手段上，针对弱势群体的住房需求应从两个方面着手：一是通过让利土地出让收入降低保障房的租赁成本，二是通过发放住房租赁消费券这种“补人头”的方式定向支持弱势群体。针对中等收入群体的住房需求，通过改革住房公积金体系，着力解决公积金制度存在的起点不公平、规则不公平以及结果不公平的现象，形成对中等收入群体住房需求的有效的政策性金融支撑。
第二，提升有关机构对住房租赁市场的监管能力。当前住房租赁市场的主要问题是
租赁金融的问题，在事前和事中监管中应加强长租公寓盈利能力、流动性管理能力的分析，在租金贷应用中应加强金融消费者保护的力度；在事后监管中，由于租金贷牵涉面较广，应妥善处理长租公寓“爆雷”事件，通过引入破产重组机构有效化解风险。目前住建部在公积金管理、租金贷监管方面缺乏相应的能力，同时考虑到住房金融不仅关系民生也涉及系统性风险，建议将住房金融监
管功能从住建部剥离，考虑纳入人民银行或银保监会监管。
第三，坚持“房住不炒”，抑制房价泡沫。房地产市场经过多年的发展，已由过去对经济的拉动以及财富效应的正面作用，转变为对经济的拖累以及债务效应的负面作用，因此应坚持“房住不炒”精神，加强长效机制建设。
2019 年 12月，欧盟委员会新一任主席乌尔苏拉·冯·德莱恩发布了新一届领导层的六大施政纲领之一《欧洲绿色政纲》1
（European Green Deal，以下简称《绿政》）。《绿政》提出的“2050 年实现气候中性”（Climate Neutrality，即温室气体净零排放）目标，得到了 26个欧盟成员国和欧洲议会的大力支持2。随后，欧盟迅速推出了绿色增长投资计
划、公平转型基金、《气候法（草案）》等具体措施。《绿政》涉及国际贸易、气候变化等多项全球议题，引起了国际社会的广泛关注。新冠肺炎疫情在全球爆发后，欧盟委员会于 2020 年 4月初表示仍将继续实施《绿政》并将其中的数字基础设施、清洁能源、循环经济等绿色投资作为恢复经济的重要抓手。《绿政》的推出和实施，必将对中国带来多方面影响，需引起我们的高度重视。
一、《欧洲绿色政纲》反映了欧盟推动绿色增长的战略、政策和意图
欧盟推出《绿政》是基于经济需要、国*俞敏、李佐军和高世楫分别为国务院发展研究中心资源与环境政策研究所助理研究员、副所长、所长。1也有译为《欧洲绿色协议》或《欧洲绿色新政》。2 2019年欧盟冬季峰会上，除波兰以外的26国领导人达成一致。2020年1月15日，欧洲议会就《绿政》发起投票并获得大部分人支持（482票支持、136票反对、95票弃权）。
3 乌尔苏拉·冯·德·莱恩，《在欧洲议会全体会议上关于“欧洲绿色政纲”的讲话》，2019年12月11日。