注册制改革和直接融资发展趋势
提要:
2020年，随着创业板注册制等多项资本市场重大改革政策落地，我国股权融资规模表现十分强劲。其中，IPO融资和配股融资均创造了近十年募集资金规模新纪录。注册制改革提高了我国IPO审核效率、加快了发行节奏，从而提高了我国股票市场的供给水平，推动了我国股票市场的供给侧结构性改革，有助于实现资金要素在我国经济发展中的最优配置，实现金融服务实体经济的功能。未来注册制改革中更充分的信息披露制度、市场化的定价机制以及常态化退市制度等关键措施将会发挥重要作用，将有效解决我国资本市场发展30年以来存在的诸多问题，理顺资本市场中各主体的责任，提高直接融资比重，推动我国股权融资迎来新的繁荣景象。
据德勤统计，2020年，在全球股权融资市场中我国上交所IPO数量独占鳌头，排名全球第一，深交所IPO数量也高居全球第三；在IPO融资规模方面，上交所和深交所分别排名全球第三和第五位，其中上交所融资规模与排名第一的纳斯达克证券交易所旗鼓相当。2020年年初我国新冠肺炎疫情来势汹汹，经济发展一度陷入停滞，为何我国股权融资市场还能取得如此亮眼成绩？这主要得益于我国疫情防控的阶段性胜利和股票发行注册制改革等资本市场改革带来的新变化。
一、我国 2020年股权融资情况回顾
我国资本市场自建立30年以来，股权融资规模累计超过16万亿元，沪深A股上市公司总数高达 4140家。资本市场能取得如此显著的成绩，与我国经济的高速发展密不可分。伴随着创业板注册制的落地实施，2020年我国股权融资市场迎来爆发式发展。（一）我国股权融资整体规模表现强劲
随着我国近两年资本市场改革的稳步推进，2020年股权融资市场表现十分强劲，注册、批文发放加速，再融资不断提速。Wind数据显示，我国 2020 年 A股市场股权融资规模达
17,113 亿元，相比 2019 年提高了11%，在近十年股权融资规模中高居第三位，仅次于2016 年的20,817 亿元和 2017 年的 17,204 亿元；而股权融资家数为 1048 家，相比 2019 年提高了65%，这反映了我国资本市场大发展的趋势。股权融资规模的增加显著提升了我国企业直接融资的水平，健全了我国资本市场服务实体经济的功能，稳定了企业杠杆率，有助于更好地防范金融风险。
从行业视角来看，2020年股权融资市场中融资规模超过 1000亿元的行业分别是资本货物、材料、多元金融、技术硬件与设备、半导体行业和生物医药行业。其中，除了资本货物和多元金融外，其余四大行业均为国家战略性新兴行业，金融服务实体经济正在推动着国家战略性新兴产业的蓬勃发展。此外，我们也应该清醒地意识到股权融资市场出现的行业分化风险，对于其他行业优质企业的融资需求也应当予以一定程度的满足，从而有利于我国经济结构合理健康发展。
从地区层面来看，2020年股权融资规模超过1000亿元的省份分别是上海、广东、浙江、北京和江苏。其中，上海、广东和浙江融资金额均实现了大幅提升；而北京受到疫情的影响较上年有所下降。相比中西部地区，东部沿海地区企业获得的股权融资支持规模更大，符合我国目前经济发展地区差异现状。（二）我国 IPO发行规模创十年来新高
随着注册制改革的逐渐深化，我国IPO 发行家数和融资规模显著增长。Wind数据显示，2020年我国 IPO 募集资金高达 4700 亿元，比上年的2532 亿元增加了86%，创造了近十年 IPO 融资规模新纪录；在融资家数方面，2020年我国 IPO 发行家数达 396 家，比上年的 203 家增长了 95%，近十年仅次于2017年的438家，位居第二位。2020年上市企业数量的大幅增加提升了我国股票市场的供给水平，有利于改善过去我国股票市场长期存在的供需矛盾，从而解决过去股票市场畸形发展引发的一系列问题，有效提升资金要素的市场配置效率。
科创板的良好运行引领了我国股权融资市场的大爆发。Wind 数据显示，2020年科创板融资规模达 2226.22 亿元，相比 2019 年提升了 170%，几乎相当于主板 1208.18 亿元的两倍。科创板融资规模占A 股 IPO 融资规模达 46.32%，近一半的占比反映了目前科创板上市的火爆程度。同时， 2020 年 8月创业板注册制的推行也助力创业板募集金额提升 196%。
从行业视角来看，IPO上市行业中融资规模最大的为半导体行业，其次为资本货物行业、生物医药行业、材料行业和技术硬件与设备行业。不难发现，IPO行业融资规模前五大行业中，科创板重点支持行业领域占据四席。无论从行业角度还是板块角度分析，我们发现IPO增长源动力来源于符合国家战略、突破关键核心技术和市场认可度高的科技创新企业。因此，2021年 IPO扩容将主要聚焦在科创板支持的六大科技创新行业和创业板支持的成长型创新创业企业。随着创业板注册制的良好运行，预计其融资规模将创新高。随着科创板和创业板注册制的良好运行，股权融资市场有可能进一步加快形成全市场注册制的局面。（三）再融资规模取得突破
2020年证监会对再融资政策进行优化，降低了发行门槛，使得再融资摆脱了过去逐年萎缩的局面，融资规模取得了显著的成绩。在2020 年股权融资占比中，增发融资规模占比高达48.13%，实现了8236亿元，比上年的6888亿元增加了近20%。在增发融资企业中，民营企业占比达到43.32%，有效地帮助了民营企业抵御新冠疫情冲击带来的资金风险。2020年配股融资达513 亿元，相比上年的 134亿元增长了近三倍，创下近十年配股规模新纪录；可转债融资为3011 亿元，比上年的 2689 亿元增长了12%，远远高于往年水平。
可以讲，2020年是直接融资的大年。直接融资比重不断提高，有利于降低我国企业高杠杆的负担，推动我国金融体系的改革与转型。资本市场服务实体经济，推动着新冠冲击后期的经济复苏和新常态经济的可持续发展。沿着市场化改革导向，我国企
业也积极借助股权融资市场获得发展的资本、治理的规范和市场的认可。
二、注册制改革成效显著
我国股票发行注册制改革是中央面向“十四五”新的历史起点作出的重大决策。从科创板注册制的开创到创业板注册制的平稳运行，其作为股票市场供给侧结构性改革的重要部分已经取得显著成就。监管部门审核理念转变引发的IPO高过会率和快中见稳的发行节奏体现了注册制改革带来的新气象，提升了我国股票市场的供给水平，有效缓解了长期存在的供需矛盾。（一）监管部门的审核理念发生质变
随着注册制改革的深入推进，监管部门的审核理念已悄然发生变化。Wind数据显示，2020年证监会共审核637 个 IPO项目，其中603个顺利通过， IPO过会率高达 94.66%，较 2019 年同期的 84.15%增长 10个百分点，较 2018 年同期的 57.51% 增长高达 37 个百分点。IPO高过会率背后的原因，主要
是受到监管部门审核理念转变的影响。在审核理念上注册制与核准制发生了根本性变化，与核准制在证券监管部门审核发行申请时侧重对发行人的实质性审查不同，注册制在制度设计中更侧重对发行人提交的信息进行形式审查。这在一定程度上提升了审核效率和过会率。注册制改革降低了企业的上市门槛，有利于为更多有发展潜力和科技创新能力的企业获得更多的直接融资资金支持。因此，2020年以来监管部门更加尊重市场，明确监管边界，强调合规性审查，推动股票发行工作市场化、法治化改革。而且，证券监管部门积极服务实体经济，推动合规企业发行上市，提高直接融资比重。这样，我国IPO 过会较之上年同期显著增长。（二）发行节奏快中见稳
在注册制推行中，当前的发行节奏是快中见稳、疾而不乱。开源证券数据显示，创业板（注册制）公司从受理阶段到最终上市平均用时仅为 78 天，而科创板公司需用 228 天，相比主板、中小板、创业板（核准制）的 579 天、550天、568天而言，发行节奏明显加快。其中，中芯国际更是刷新了科创板 IPO 的审核速度纪录，从提交 IPO 申请到获得注册批文仅仅用了29 天时间。注册制推出伊始，众多企业上市需求迫切而强烈是可以理解的。监管部门能够尊重市场，允许企业根据注册规则在其发展的必要时期上市，是对于实体经济的切实支持。然而，监管部门也能够力挽狂澜，暂停蚂蚁金服等披挂科技外衣的巨无霸高价发行，稳定了市场。快中见稳的发行节奏可以快速提升我国股票市场的供给水平，同时也提升了投资者防范金融风险的意识，较好地化解了诸多因素对股市带来的冲击。
（三）注册制改革缓解股票市场供需矛盾
注册制作为股票市场供给侧结构性改革的重要一环，扩大了股票市场的存量，正在调整过去股票市场供不应求的结构矛盾，提升股票市场的质量和数量，从根本上改变了过去股票市场畸形发展的状况，有利于使资金要素在股票市场实现最优配置，最大限度地发挥金融支持实体经济的现实作用。
发行节奏快和IPO高过会率是目前我国注册制改革的显著特征。由于审核理念偏向形式审查，较快的发行节奏可以迅速改变我国股票市场的供求关系。过去我国股票市场实行核准制，企业上市的周期长、难度大，因此上市企业的数量一直处于低位，股票市场一直处于“供不应求”的状态。在核准制的制度背景下，我国上市企业具有一定的稀缺性，同时又可以获得直接融资等潜在价值，因此常常出现寻租机会，导致资本市场无法正常发挥其基本功能。而注册制改革改变了上市企业的稀缺性，改变了过去寻租市场的生存土壤，有利于资本市场发挥其应有的基本功能。因此，随着注册制的推行，我国上市企业数量将会迎来扩增，从而改善过去以间接融资为主的融资环境，有利于发挥资本市场的基本功能。
三、未来我国股权融资市场生态前瞻
党的十九届五中全会明确指出未来要全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。全市场注册制和常态化退市机制将会对我国股权融资市场生态带来蓬勃发展的新机遇。首先，作为注册制核心环节的信息披露制度将会以投资者需求为导向，为广大投资者提供透明公开的市场环境，提供孕育未来价值投资理念的土壤。其次，股票发行市场化定价机制将会改变过去我国长期存在的新股高抑价现象，减少新股发行投机泡沫，实现资金的有效配置，未来发行市场“新股不败”的神话将不复存在。最后，常态化退市机制将会导致一批不符合标准的上市企业出清，从而提高未来股票市场上市企业的整体质量，更加高效地发挥有限
资金要素服务实体经济的作用。（一）发行市场信息披露重要性提升
信息披露制度被称为“证券市场的阳光”，对于保护投资者权益意义重大。证监会主席易会满表示当前我国已初步建立了“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构。其中，一个核心指的便是以信息披露为核心，可见信息披露对于注册制的实施有着举足轻重的重要性。随着注册制改革的逐渐深入，监管部门的审核重点从实质性审查转变为对信息披露内容的真实性审查，导致发行市场生态也出现了新的变化。保荐机构需要摒弃原有以监管部门审核要求为中心的有限披露思维，逐渐转变为以投资者需求为导向的完整、真实、及时、充分的信息披露思维。信息披露思维的改变将会有利于建设透明公正的市场环境、解决好投资者与发行人信息不对称的问题；同时也可理顺市场和政府的关系，规范监管部门的审核边界。
作为注册制改革的核心环节，信息披露不仅在上市前对企业提出更高的标准，更要求监管机构的工作重心由原来的事前干预逐渐向事中监督和事后执行转移。信息披露要求的提高将会有助于减少股票市场的信息不对称，从而保护投资者的合法权益，提升资金的配置效率。信息披露质量的提升将会有利于解决投资者信息不对称问题，帮助投资者对上市企业进行客观判断，有助于未来在股权融资市场逐渐形成价值投资理念。（二）市场化定价机制将缓解新股高抑价
2020年“新股不败”的传说被打破，作为创业板注册制的首批新股之一的锋尚文化，在2020年 9 月 9日跌破其发行价，成为第一家创业板注册制新股中破发的企业。锋尚文化新股破发的背后离不开注册制新股定价机制的改变。
自我国证券市场建立30年来，发行定价一直处于行政化定价与市场化定价的循环之中，如此波动导致股市的融资功能异常强大，但与此同时，股票市场并没有发挥出其价格发现功能、投资功能和资源优化配置功能。而注册制的实施将定价权交还给市场主体，采用专业机构投资者市场化询价定价
方式，将资金资源配置中的决定性作用交由市场来发挥。在实行注册制改革后，我国证券监管机构取消了新股发行价格不超过市盈率23倍的限制，询价机制逐渐与国际成熟市场接轨，使发行价格更加充分地反映上市企业的真实价值。
市场化定价的方式可有效解决过去我国一直存在的 IPO高抑价问题。过去由于我国实行核准制，导致企业上市难度高、数量少，造成了股票市场的供需矛盾，再加上市场投机氛围浓厚，导致我国股票市场IPO高抑价现象十分严重。而IPO高抑价现象导致我国股票市场新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能失效，致使大量资金进入一级市场，造成了新股投机泡沫，从而降低了全社会资金配置效率。而市场化定价的方式将定价权交由市场，新股抑价现象得到明显缓解，甚至出现了部分新股破发的现象，这在一定程度上说明我国IPO高抑价现象得到了改善，减少了新股投机泡沫，提升了资金的配置效率。
但与此同时，市场化定价方式也出现了定价虚高和人为因素干扰的现象。例如，蚂蚁集团的发行价定在 68.80 元 /股与其股票代码 688688，以及其股东阿里巴巴名称中的数字谐音这三者之间存在着如此紧密的联系，这绝非偶然。这一现象也反映了目前市场化定价也可能会出现非客观定价的情况发生，如何避免此类现象的出现，需要引起证券监管部门的重点关注。（三）退市企业数量将创新高
随着股票市场注册制改革“宽进”效应逐渐发挥作用，上市企业数量将会迎来井喷。再加上上市难度的下降，上市企业的稀缺性将会大打折扣。上市企业“壳资源”价值将会大幅贬值，退市题材的炒作土壤将不复存在，这将有助于上市企业退市制度发挥“优胜劣汰”的作用。同时，目前资本市场改革简化了上市企业的退市程序，不再设置暂停上市等程序，对于符合退市规定的企业直接执行退市。
与西方成熟资本市场相比，我国每年退市企业比例较低，应当退市的企业仍然滞留股票市场，降低了资源配置效率，而建立常态化退市机制将会有助于形成一个高效的股票市场，使有限的资金起到有效的配置作用。随着各项退市制度逐渐落地， 2021年股权融资市场将会有一批上市企业出清，从而提升我国股票市场上市企业的整体质量，预计2021年上市企业的质量将会迈上一个新台阶。而股票市场整体水平的提升将会提高股权融资资金的配置效率，更好地发挥金融服务实体经济的功能。
四、总结
2020年，一级市场欣欣向荣，发展喜人。在股票供给不断提高的情况下，发行市场生态正在从盲目申购、拼运气中签，逐步发展为价值投资、审慎选择投资标的。当然，注册制起步不久，价值投资理念的最终确立尚需时日。随着注册制的进一步推行，我国一级发行市场将会更加繁荣，二级交易市场也会逐渐回归价值投资。注册制将会推动资源配置的优化，推动我国直接投资的发展，推动金融服务实体经济。IPO扩容要不忘本心，不能盲目追求规模和速度，而要坚持服务科技创新和创业发展，坚持推进实质和核心信息披露，对“忽悠者”严惩不贷，大力开展投资者教育和加强投资者保护。
纵观我国 2020年股权融资在发行规模、审核理念、发行节奏、地区分布和行业分布方面发生的变化，离不开注册制改革带来的红利。与此同时，更应该清醒地认识到，注册制改革正在进行时，要时刻关注未来可能出现的各种风险，防患于未然。随着科创板和创业板注册制稳步推进，全市场注册制将指日可待。未来股票发行全市场注册制和常态化退市机制等深化金融供给侧结构性改革的政策落地，将会为广大投资者构建一个更加公平透明的投资环境，价值投资理念将会成为主导，将更利于资金要素被高效地配置到符合国家发展战略的科技创新型企业，从而推动我国经济结构顺利转型，实现高质量发展。（作者为南开大学金融发展研究院院长、教授）