“十四五”：中国资本市场改革发展瞭望
提要:
“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后，乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。面对中美贸易摩擦和疫情冲击等新的国际国内形势，我国将进入新的发展阶段，推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在新阶段，资本市场需要发挥更大作为,最大限度地适应于服务好以“双循环”为主要特征的新发展格局。
我国资本市场正处于难得的发展机遇期，从科创板设立试点到创业板继续推进，以证券发行注册制改革试验为主要内容的市场化改革政策措施正在由增量改革深化到存量改革，资本市场正在发生深刻的结构性变化。我们应该认清形势，坚持市场化、法治化、国际化方向不动摇，认真谋划、扎实推进“十四五”期间资本市场改革发展稳定工作，到2025年基本建成“规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，更好地服务、驱动、引领实体经济发展。
一、我国资本市场将面临极其严峻的内外部环境
（一）当前，全球宏观经济金融形势异常复杂脆弱。全球经济金融形势并没有能够完全走出 2008年金融危机的阴影，突如其来的新冠肺炎疫情给原本弱复苏的全球经济再次带来重创。2020年，中国是全球唯一一个实现正增长的经济体，GDP总量超过美国GDP 的70%，是二战以来首个经济总量达到美国70%以上的国家。美国共和、民主两党在对华遏制政策上基本达成共识，中美关系改善空间有限①，国际金融市场碎片化趋势和规则重构势
在必然，我国利用国际资本市场的难度空前加大。（二）构建双循环新发展格局面临挑战。全球
化背景下，全球发展格局已经形成“新兴市场生产，发达国家消费”的产业分工模式。“内循环”的核心就是“中国生产，中国消费”。从亚洲国家的经验和表现来看，鲜有经济体能够成功以消费立国。过去 40年我国经济以“外循环”为主要特征，其基本特点是“中国生产，发达国家消费”，仅靠“内循环”不可能支撑中国经济的可持续增长，也难以完成现代化建设的中长期战略目标①。构建新发展格局如何兼顾双循环？这就需要重大理论突破，需要坚持改革开放，坚持市场化、法治化、国际化方向不动摇。市场化需要行政自觉放松对资本资源配置的控制，尊重市场机制运行的相对独立性；法治化需要政府权力被真正关进制度的笼子，行政行为要遵循法治规范，政府的决策和规则将面临司法的挑战，司法本身也将面临考验；国际化需要市场运行和治理理念规则符合国际惯例，而这些国际惯例对于各级政府和市场体系来讲，可能仍不熟悉，不会用、不愿用、用不惯。
（三）资本市场改革发展面临艰巨任务。我国
资本市场脱胎于“一大二公”“一平二调”的行政性计划经济体制，存在深刻而广泛的文化、历史和利益冲突，许多基础性制度性理念性问题长期没有从根本上得到解决，如诚信基础不牢靠、法治环境不配套、市场生态不健全、多层次市场体系不协调、监管能力和手段不适应、公司治理不规范、科技应用不充分、对外开放不自信、投资文化不健康、服务实体经济和科技进步不到位等。编制好“十四五”时期资本市场改革发展规划和2035 年远景目标，对一些重大敏感议题尽量做出前瞻性统筹谋划，制定应对预案，有利于增强资本市场运行发展的稳定性和可预期性，提高资本市场质量和水平。
二、稳步提升服务实体经济的能力和水平，发挥好国民经济“晴雨表”功能
资本市场属于虚拟经济，是从实体经济派生出来的，它的出生和存在都是依赖于、服务于实体经济的。也就是说，实体经济是资本市场的
“根”，离开了实体经济这个“根”，资本市场就成了无本之木、无源之水；虚拟经济和实体经济都是国民经济的重要组成部门，遵循不同的运行和发展规律，虚拟经济一旦产生以后，就形成了其独特的存在方式和运行特点。我们必须深入研究资本市场的发展规律，处理好资本市场和实体经济之间的关系。发展好资本市场、提升和发挥好其服务实体经济的能力和水平，必须遵循资本市场作为虚拟经济的运行规律，切不可套用实体经济思维方式约束和管理资本市场的运行和发展。
常言道，股票市场是国民经济的“晴雨表”，国民经济是“体”，股票市场是“像”。首先，股票市场规模要足够大。截至2021 年 1 月 7日，沪深交易所上市公司合计4150 家，市值 82 万亿元，证券化率 80%左右。应继续加大直接融资力度，扩大资本市场规模，“十四五”末证券化率至少达到90%。其次，上市公司结构要反映国民经济的基本状况和发展方向。我国上市公司从市值规模、营业收入和盈利水平等维度来看，以银行、石油化工能源等上游企业为主。尽管我国资本市场确实支持了一大批高新技术企业发行上市，但这些公司大多是比较成熟的企业，而大量真正初创的、新兴业态的、新商业模式的企业还没有得到资本市场的服务，没有能够充分反映我国新经济蓬勃发展的现实状况。要提升资本市场服务创新型经济的能力和水平，发挥“晴雨表”功能，就必须深化资本市场全面改革，大力发展直接融资，要提升创业板、科创板市场对科技创新、新业态、新模式的包容能力和服务水平，要能够筛选、培育出一批世界级的科技巨头，攻克“卡脖子”的核心科技，促进国民经济由投资拉动外延式增长向创新驱动转型，实现高质量发展。第三，要深化要素配置市场化改革，资本市场放松行政管制，鼓励自由竞争，更好地发挥政府政策引领和市场竞争选择两个作用。要确实改变由行政主导股票发行上市的体制机制，让市场机制在证券发行上市全过程中发挥决定性作用，只有市场机制自由选择证券发行人，国民经济各行各业的优质企业
都能够自由进入资本市场，资本市场才有可能成为国民经济的“晴雨表”，反映经济发展的状况和未来，否则扭曲在所难免。“十四五”时期要基本完成资本市场的市场化改革，使得各类企业利用资本市场发行证券融资上市不再困难。
三、完善基础制度建设，夯实资本市场法治基础
市场经济是法治经济，资本市场是法治市场，资本市场基础制度是市场自由和法治秩序的有机统一。根据党中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见要求，要推进资本要素市场化配置，完成证券市场准入、定价发行、上市交易等各环节市场化改革及制度建设，维护资本市场全要素自由流动。应准确理解并贯彻落实“建制度、不干预、零容忍”九字方针，“不干预”的前提是“建制度”，没有好的制度，市场运行和监管没有可能“不干预”，“徒法不足以自行”，有了好的法规制度还需要有效的护法、执法、守法，好的法律制度和规则才有可能有效运行，是谓“良法”、“善治”；同时，“不干预”的保障是“零容忍”，也就是充分有力的“惩恶汰劣”。
由此可见，“建制度、不干预、零容忍”九字方针的本质就是“良法”、“善治”、“惩恶汰劣”互为条件的有机统一，资本市场基础制度就是要依循市场法治原则，落实九字方针的功能要求。市场各方要归位尽责，树立法治观念和契约精神，完善促进上市公司做优做强的制度安排，以透明度为核心提高上市公司质量，对优质上市公司实施更加便捷高效的再融资、并购重组注册机制，推动完善股权激励制度及税收政策。持续完善公司治理和内控制度，引导机构投资者积极参与公司治理，畅通多元退出渠道，保持退市常态化，完善自愿退市制度环境，通过吸收合并、大股东注入、重组上市等方式盘活存量，促进高风险公司出清。优化发展生态，加强法治保障，规范监管行为，对于闲不住的行政之手制定惩戒性制度
安排；改善中介生态，督促中介机构依法勤勉尽责，切实履行“看门人”职责；发挥舆论监督作用，创造优良的软环境，营造良好的舆论生态，持续加强监管透明度建设。贯彻落实新《证券法》,制定修改配套规章制度，推动制定资产支持证券、资产管理产品发行交易的行政法规；推动出台《期货法》，修改《刑法》《破产法》《公司法》等；建立健全中国特色证券集体诉讼制度，发挥市场力量，以法律手段严厉打击上市公司财务造假、欺诈等违法行为，切实加大违法违规成本，切实起到威慑和惩戒的效果；推动完善涉外法律法规，提升跨境监管执法能力。
四、尽快提升资本市场服务科技创新的能力和水平
我国资本市场支持了大批高新技术企业发行
上市，尤其是科创板开市以来，资本市场服务科技创新战略的能力有显著提升。当前，资本市场服务科技创新企业的主要难点是对科学技术、科学家、科技企业及科技产业（简称“四科”）发展规律及其阶段性特征认识不足，金融从业人员知识和经验结构偏重于金融领域，缺乏跨科学技术领域的复合型高端人才，只懂金融，不懂科技，而我国科技创新企业以科学家创业为主，对资本市场也了解很少，双方交流缺乏“共同语言”。资本市场选项目、审企业以“听故事、打比方”为主，信息披露以“全面、免责”为主，结果是招股书越来越厚，而信息有效性下降，披露没有简要聚焦公司主营业务的实质及其风险。如市场关于蚂蚁金服的主营业务性质存在较大分歧，是科技公司？还是小贷公司？有的承销保荐机构没有足够的科技能力评估公司的合理价值和风险，发行定价忽“高”忽“低”，也出现蚂蚁金服发行定价 68.8 元和股票代码 688688 高度巧合的情况。有的公司上市后新股价格曲线呈“抛物线”或者“三角旗”形状，先是“一哄而上”，后是“一哄而散”。这些现象都说明资本市场对“四科”理解不到位，信息披露不准确，发行定价没有能够反映公司真实的价值水平。
要加深对“四科”的理解，贴近服务国家科技创新驱动战略。资本市场，尤其是创业板、科创板要深入研究和解决服务科技创新的难点、痛点和瘀点，尽快提升对新技术、新业态、新模式的理解能力、服务能力和水平，重点是加快有科技背景的复合型金融服务人才队伍建设，提高与科学家及科技型企业家交流、做朋友的能力，这样才能弄懂科学技术的内涵、价值和风险，才有
可能做好信息披露、风险揭示、合理定价。设立“科技证券公司”，培养服务科技创新的专业化队伍，为科技创新提供全生命周期的专业化金融服务，试验适应于科技创新要求的资本市场生态和监管体系。
五、尽快完善注册制下发行监管制度和规则体系
随着在创业板及全市场推广股票发行注册制，发行监管体制面临重构，建立和完善注册制下股票发行监管制度和规则体系迫在眉睫。核心是维护沪深两市发行上市环节规则标准和执行统一，维护市场公开透明秩序，不断协调完善发行上市、信息披露、定价配售、上市交易、退市等基础性制度；重点是处理好证监会和交易所在股票发行上市过程中的职责配置，防止各市场板块之间的“逐底竞争”，防止发行节奏、定价等出现极端情况，及时纠偏纠错。当前，证监会发行监管部要加快职能转变，从发行审核转向发行监管，在做好具体发行注册的同时，承担起发行上市全过程监管职能。面对市场相关各方的强大利益诉求，必须“力挺”发行监管部门依法履职。两个交易所及各板块的适度竞争是市场活力的体现，“适度”体现在要善意地理解并自觉遵守发行上市的所有法律法规和政策要求，服从监管协调，自觉维护资本市场全局的稳定和繁荣。要压实保荐承销机构责任。注册制的一个关键机制就是保荐承销机构在发行上市全过程履职尽责。在巨大的利益驱动下，这个机制会经常性扭曲、失灵、失效，需要严格自律，严加监管。借鉴美国金融业监管局（FINRA）的做法和经验，中证协可以在保障中介机构筛选企业、保荐承销、定价配售等各个环节的执业规范和执业质量等方面发挥重要作用。要严格保护投资者尤其是中小散户投资者在发行上市过程中的合法权益，严打“合谋”操纵，改革询价办法，体现发行过程的民生性和普惠性。
股票发行注册制改革与运行是一个系统工程，需要市场参与各方同心协力守法、护法、执法。如果将股票发行注册制度比喻成一驾马车，形象地说，证监会发行监管部负责驾辕，交易所及其各板块以及券商等中介服务机构就是奔腾的骏马，中证协和投保机制在一定意义上就是刹车闸，发挥制衡作用。
六、适时推进行业机构监管注册制改革
当前，我国证券行业机构实行比较严格的行政管控，形成事实上的行政性垄断经营，造成明显的效率与活力损失。党的十九届五中全会要求，激发各类市场主体活力。活力来自公平竞争。应适时推进行业机构监管注册制改革，对机构设立、并购重组、经营业务牌照等实行更加便利的准入机制，尽量减少不必要的行政性干预，在竞争中大力发展和培养核心竞争力，推动建设若干家有较强国际竞争力的投资银行、财富管理机构及其他中介服务机构，逐步形成各有特色、小而精、大而强的高质量中介服务体系。投资银行在资本市场功能发挥过程中居于核心地位，是资本市场发挥功能和开展创新的制度基础和逻辑主体。基于构建双循环新发展格局的大背景，我国资本市场迫切需要建设具有国际竞争力的一流投资银行队伍①，维护市场稳定、规范市场行为、引领市场发展和参与国际竞争、落实国家战略。应当把建设国际一流投资银行上升为国家战略。
七、大力建设高标准的多层次资本市场体系
要满足不同发展阶段企业和风险偏好资金的投融资和风险管理需求，优化和完善各市场、各板块的基础制度安排，提高与其功能层级的匹配性，“十四五”期末建成“功能齐备、层次丰富、错位发展、有机互联、内在统一”的多层次资本市场体系。（一）要完善发展有机内联、错位发展的多层次股权市场体系。坚守科创板定位，不断创新科创板基础制度，培育一批具有国际竞争力的“硬科技”企业，突出主板的蓝筹定位，深化创业板改革，更好地服务于自主创新和其他成长型创业。新三板要坚守在现代新型信息技术条件下更具活力的场外市场的定位，增强新三板、区域性股权交易市场的活力，更好地服务于广大中小微企业。要完善场外市场规则体系，建立健全各市场、各板块间基于市场风险特征的转板联动机制。要推动建立资本市场友好型税收体系，发挥私募股权基金支持创新发展的战略作用。（二）建立统一标准、统一体制的债券市场。我国债券市场随着主管部门的差异而分割成三个主管主体、两个交易市场，主管部门有人民银行、发改委和证监会，交易市场分为银行间市场和交易所市场。长期以来，三个主体相互独立，两个市场相互割裂，问题是明摆着的，就是解决不了。根据《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的精神，希望“十四五”时期这个问题能够得到解决，建立统一标准、统一体制的债券市场，统一信用债发行、交易、信息披露监管标准，建立集中统一的信用债监管体制，理顺银行间与交易所债券市场的关系，建立健全市场化、法治化的债券违约处置机制，加强债券市场信用体系建设和全市场诚信档案管理，规范信用评级行业发展。（三）建设开放的具有全球影响力的期货及衍生品市场。多年来，中国是多数大宗商品如原油、铁矿石、棕榈油等主要消费国，但是采购定价权却
被国际资本牢牢控制，我们只能被动接受。这其中的重要原因就是期货及衍生品市场发育不够，品种少、市场封闭，对国际市场价格影响力弱。过去几年，我国期货及衍生品市场改革开放力度加大，期货品种增多，原油、铁矿石、纸浆等市场陆续向国际参与者开放，衍生品市场开始起步，国内大宗商品用户和交易者风险保护手段增多，市场影响力得到初步显现。“十四五”时期，国际期货市场应更好地满足各类经济主体风险管理需求，期货产品上市实行注册制，发展个股期货、期权等金融衍生品，发展外汇期货，推出碳排放权、商品指数期货等创新工具，规范发展场外衍生品市场，丰富期货品种，加快向国际交易者开放，引导实体企业利用期货价格作为国内外贸易的定价依据。（四）大力发展场外衍生品市场。我国场外衍
生品市场发展格局和债券市场类似。根据监管主体差异，我国场外衍生品市场分为人民银行监管的 NAFMII主协议下的银行间衍生品市场、证监会监管的SAC主协议体系下的证券期货场外衍生品市场，以及由人民银行、证监会和国资委共同监管的 ISDA主协议体系下的外资机构柜台市场等三大市场体系。三大市场体系之间由于监管机构不同存在监管政策不统一、监管割裂和监管真空与重复并存等问题，进而使得场外衍生品市场天然的跨界性和我国金融分业监管体制之间的矛盾更加突出，监管成本和创新成本同时加剧，系统性制度性风险不容忽视。
大力发展场外衍生品市场具有非常重要的意义，场外衍生品市场能够全流程管控企业面临的价格、汇率、利率等风险，在规避大众商品价格风险、降低融资成本等方面发挥有效的工具作用，丰富金融市场产品类型、拓展金融宽度、深度和韧性市场，丰富多层次资本市场体系，提升资本市场体系服务实体经济的能力。从国际投资银行发展实践看，以场外衍生品市场为基础和工具，充分发挥金融机构的交易组织、产品设计和风险管理能力，是其主要业务模式和重要盈利来源，也是国内投资银行实现国际化转型的必修课，有利于培养和增强国内金融
机构在国际市场的执行力和竞争力。
八、以透明度为核心提高上市公司质量
上市公司质量是资本市场持续健康发展的基石，评价上市公司质量的核心是透明度。透明度是资本市场的根本要求，上市公司的透明度是资本市场的重中之重，是资本市场一切交易活动的基础。在透明度的基础上，上市公司的规范程度、经营状况、发展前景以及风险状况等，将会充分呈现在投资者面前，由投资者判断和选择，优胜劣汰。监管的根本宗旨是制定科学可行的信息披露制度规则，尽力提高上市公司透明度，维护市场规则的有效执行，千万不要试图对上市公司的商业价值和发展前景甚至是科技水平等做出判断和设置取舍，监管者不可能比企业家更加了解企业，更加理解市场，更加懂得企业的经营和发展，不可能比投资者更加审慎。
提升上市公司质量需要放在如何建设高质量资本市场这个大的逻辑框架下系统考虑，以提高透明度为核心，在把好上市公司质量入口关的同时，建设和发挥好市场化并购、重组、退市等制度的作用，提高存量上市公司质量。国际经验表明，好的资本市场应当能够培养、造就高质量的上市公司，国际上也常把是否培养出高质量的上市公司作为衡量资本市场是否成功的重要标志。提升上市公司质量的根本原则就是要在市场准入和持续监管的全过程真正建立以充分信息披露为核心的监管理念和制度。
九、推进证券行业数字化转型，构建数字化资本市场
要利用5G 和以 ABCD等为代表的新型信息技术优化资本市场结构，推进资本市场数字化建设，加快证券经营机构数字化转型。推动国家大数据治理和大数据资源的共享共用，建设集中统一管理的资本市场数据体系；开展数据标准化治理，
探索建设基于新型信息技术的场外市场和新型金融基础设施；加快金融科技相关法律法规体系建设，健全金融科技监管体系,建立适合我国特点的金融科技监管沙盒；建设具有国际领先水平的交易结算系统。未来资本市场的竞争，将是智能竞争，是芯片、算法、算力竞争。
十、完善社会保障体系，推动更多社会资金合理进入资本市场
中国是一个高储蓄的国家，这既是中华民族的优良传统，也是当前我国以个人自我负责为中心的社会保障保险体系的制度性特征。在“十四五”时期这个特征将不会发生重大实质性改变。如何吸引和推动储蓄资金合理进入资本市场转化为资本，在“十四五”时期依然是一个重大课题。进一步发展和完善我国社会保障保险体系，在上学、就医、住房、养老以及重大突发性灾害等民生保障环节完善社会保险保障互助体系建设，增加政府性支出，提供更多公共民生保障型服务，满足个人及家庭基本保险保障需求，增强政府和社会机制为个体提供抵御风险的能力，减低居民个人对自身保障能力的依赖，将有利于促进个人储蓄资金被释放出来进入投资领域。
资本市场要为我国社会保险保障体系建设和资金运用做出必要贡献。大力发展股权类基金，促进具有风险承担能力的个人投资者短期交易性资金转化为资本市场的长期配置力量，放宽社保、保险、基本养老金、企业年金、职业年金等投资权益类市场的比例和范围，完善养老保障第三支柱个人养老金制度建设，实现年金账户与个人养老金账户之间的转化，发挥公募基金服务各类养老金账户投资者的主力军作用；发挥商业银行、保险机构等信用中介功能，推动基金管理公司、银行及保险理财子公司等专业资管机构承接银行理财资金、保险资管资金等分层管理的需求；优化公募基金等证券投资机构业绩评价机制，树立长期投资、价值投资理念，优化投资行为；健
全资本市场交易友好型税收体系，对中长期投资资金提供税收优惠支持；5G的广泛应用使万物互联成为可能，在数字化时代应大力发展智能投顾，提供普惠型投资理财服务。
十一、建设国际化资本市场的主场
改革开放之初，我国就制定了利用国内国际两个市场两种资源的基本策略，资本市场走过了“走出去”、“引进来”、“双向开放”等发展阶段。在这些阶段，无论是企业到国际市场发行上市融资还是证券期货经营机构参与国际市场交易，都是“客场”作战。“十四五”时期，我国经济进入以国内循环为主、国内国际双循环为主要特征的新发展格局，就是要实现由世界工厂向世界市场的转变。我国资本市场必须进入高水平发展阶段，就是要建设国际化的资本市场主场，就是要将我国资本市场发展成为国际金融市场，让国际资本及各类参与者进入中国资本市场开展金融交易，让中国资本市场成为国际金融市场以及国际资本流动的重要的有机组成部分。我们要以更加真诚的态度、更加开放的姿态吸收借鉴国际成熟市场经济制度经验、最佳实践和人类文明有益成果，加快科创板、创业板、期货衍生品市场以及整个资本市场制度规则与国际接轨，加快PDI 开放、实现AH股互换、完成 QFII 向 QI 制度的过渡、吸引红筹企业及其他国际企业到A股市场发行上市等。要加快外汇、外资管理制度改革，促进国内国际资本跨境流动和交易活动的便利化，促进国际企业、资本、信息、人才、交易等向国内主要市场集聚；进一步便利境外投资者参与交易所债券市场，稳妥推进期货衍生品市场对外开放；加快且大力建设有国际竞争力的一流投资银行、财富管理机构及其他中介机构，提升并拓展我国资本市场参与国际竞争和服务国际经济活动的能力、水平和半径。深化跨境监管合作，进一步参与资本市场领域国际规则制定，建立跨境监管合作常态机制，增强金融监管的域外效力, 夯实跨境监管执法、安全审查等制度基础。持续推进上海国际金融中心建设,承载并完善我国资本市场提供国际金融服务、参与国际资源配置的功能。探索证券期货交易所建立现代企业制度，显著提高国际竞争力。
十二、增强风险预警及防范化解处置能力
金融的本质就是管理风险、经营风险。要高度重视宏观性、系统性风险以及具有系统重要性证券期货经营机构和资本市场基础设施的风险防控。资本市场和实体经济是“镜像”关系，国民经济风险归根到底是实体经济风险，资本市场要发挥好“晴雨表”功能，有效反映并及时预警实体经济风险，走在市场曲线的前面；要增强资本市场韧性，加强资本市场结构性、功能性风险防控，加强具有系统重要性证券期货经营机构以及证券交易所、登记结算清算机构等重要基础设施的风险防控，谨防资本市场自身风险传导给实体经济，不能给实体经济添乱；健全资本市场风险监测防范处置体系，加强股市杠杆业务上市公司质押、债券违约风险等重点领域的风险监测和处置；推动完善私募基金风险防范机制，完善市场风险动态图谱，动态更新防止股市异常波动风险政策工具箱，防范局部风险向系统性风险转变；既要扩大开放，又要密切防范开放风险，加强国际金融市场监测监控，防范国际金融风险通过资本流动、利率汇率政策、衍生品工具等跨国跨市场蔓延和传导；大力发展监管科技，完善金融监管机构信息共享和监管协同机制，发挥各自在资金监测、行为监测、信息监测、功能监管等方面的特色作用，形成监管合力，建立目标更具体、传导更通畅、救助效率更高的证券期货经营机构危机救助机制。（作者为中国证券业协会非会员理事）