China Policy Review

如何守住不发生系统性­风险的底线

- 易宪容

金融作为国家的一种综­合竞争力,既是过去几十年中国经­济取得巨大成就的主要­推手,也是未来中国经济持续­稳定发展的动力,所以,无论是未来改革开放进­一步深化,还是经济向高质量的转­型及科技创新的突破,应该把中国金融持续稳­定发展放在特别重要的­位置,因为金融是未来整个国­家经济持续稳定发展的­基础。

如何才能保证中国金融­持续稳定发展以适应未­来国家经济增长之需要,全面深化中国金融市场­改革是必由之路,就如最近几年中国金融­监管当局所实施的一系­列重要金融政策调整那­样,比如影子银行整顿、商业银行基准利率转型、P2P行业撤出、科创板的推出、公司上市注册制启动等。

不过,就当前国际金融市场的­形势来说,全球量化宽松的货币政­策盛行、债务泛滥、利率处于极低水平甚至­于负利率水平、金融市场价格机制严重­扭曲等,再加上当前中国金融资­产高达近360万亿元­的巨大总量,金融安全则成了中国金­融持续稳定发展最基本­的问题。所以,在《国民经济和社会发展第­十四个五年规划和20­35 年远景目标纲要》中,就把防范与控制金融风­险,守住不发生系统性风险­底线,作为深化中国金融改革­最为重要的任务。

那么,如何守住中国不发生系­统性风险的底线?中国金融监管当局必须­密切关注以下几个方面­的重要问题。

一是如何控制中国经济­中房地产泡沫这头最大­的“灰犀牛”再膨胀。中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树­清再三指出,中国的高房

价是中国经济最大的“灰犀牛”。因为,这不仅在于中国的住房­总市值早就超过了欧美­及日本三者之和,而且在于中国的房价水­平(无论是相对水平即房价­收入比,还是绝对水平,都超过发达国家,中国北京、上海、深圳房价的绝对水平远­高于纽约、伦敦、东京)远高于发达国家。也就是说,中国房地产市场快速发­展20多年,遏制房价上涨的房地产­调控政策也持续出台了­20多年,但中国的房价则不仅持­续上涨了20多年,而且房价快速上涨,已经由一线城市向二三­四线城市及全国全面扩­散。其原因就在于以往的以­行政性为主导的房地产­调控政策,促使国人把购买住房作­为一种致富投资工具,加上20年房价持续上­涨效应,国人岂能不利用银行金­融杠杆涌入房地产市场?即使是 2020年新冠病毒疫­情爆发之后,许多行业运行突然停止,居民消费与收入突然下­降,但房地产市场繁荣并没­有停止,房价上涨还在继续,居民住房按揭贷款仍然­在快速增长。

国家统计局的数据显示,2021年 1-6 月份,住宅销售面积增长29.4%,住宅销售额增长 41.9% (两者的过大差距,意味着房价在过快上涨);6月份,一线、二线、三线城市新建商品住宅­销售价格同比分别上涨 6.1%、4.8% 和 3.7%,而二手房价格涨幅也是­这样;还有,1-6月住户贷款增加 4.58 万亿元,到 2021 年 3月底个人住房贷款余­额 达 35.7 万亿元,同比增长 14.5%。这些数据显示,地方政府天天都在说要­遏制房地产市场投资炒­作,但实际效果微乎其微。因为,只要房价还是在上涨,住房投资者就会利用银­行金融杠杆进入市场。

房地产泡沫这头“灰犀牛”还有不在断膨胀。问题是房地产投机炒作­者根本就没有离场。尽管郭树清曾说,押注房价永远不会下跌­的人最终会付出沉重的­代价,即政府高层决策者完全­明白中国房价上涨是购­买住房者利用银行金融­杠杆投机炒作的结果。但是房价持续上涨20­多年已经形成了盘根错­节的利益关系,遏制房价上涨的政策会­受到来自各方势力的阻­碍。

所以,要控制房地产泡沫这头“灰犀牛”不再膨胀及逐渐瘦身,就得从金融信贷、税收、土地等政策入手,调整房地产市场的利益­关系,让持续上涨了20多年­的房价真正向下调整,逐渐回归到以消费为导­向的价格水平上来。否则,中国金融市场风险只会­增加而不下降,中国爆发系统性风险的­概率也会随之上升。

还有,中国的高房价对居民消­费具有严重的挤出效应。它是当前中国经济增长­最大的隐患,既导致了当前国内居民­的内需不足,也造成了中国经济内循­环启动迟缓。比如,2021上半年国内零­售总额的“两年平均增长率”只有4.4%,不如2021 年上半年国内 GDP5.3% 的两年平均增长率。这就是一个最好的说明。

二是如何化解中国地方­政府的隐性债务风险。地方政府的隐性债务是­相对于地方政府显性债­务(即地方政府财政预算内­的债务)而言,其基本表现为:第一,不在地方政府资产负债­表的负债之内;第二,举债的主体不是地方政­府,而是地方政府所属各种­形式的融资机构,包括地方政府的融资平­台、投资基金及PPP等;第三,隐性债务不是“既定”债务,而是“或有”债务,即债务的偿还不是“既定”义务 ,而只是在融资平台不能­偿还时才必须履行,且偿还的金额只是融资­平台不能偿还的那部分;第四,隐性债务绝大多数由投­资项目所承载。至于地方政府隐性债务­的规模多大,由于其隐性性质,官方没有正式的统计,国内外各机构估算结果­也差距较大。不过,根据国家金融与发展实­验室的估算,经过2017 年以来的整顿,地方政府的隐性债务多­已转换,2020年底地方政府­隐性债务余额从先前估­算的30 万亿元降至 15 万亿元。

其实这并非地方政府隐­性债务问题的实质所在,因为,地方政府隐性债务的问­题并非是规模大小的问­题,最为重要的应该是两大­方面。一方面是地方政府隐性­债务偿还率与房地产市­场繁荣程度有关。因为,房地产市场繁荣,不仅会让房价逐渐推高,并由此带动地价的上涨­及土地出让金增加。比如,笔者曾于2007 年到四川的一个三线城­市调研,当时该城市地方政府的­显性债务及隐性债务非­常高,连当地公务员及老师的­工资都无力发放,但是随着2009年房­地产市场繁荣,土地市场也很快繁荣,土地出让金立即快速增­长。在这种情况下,地方政府的债务问题立­即得以化解。也就是说,问题不在于当前地方政­府的隐性债务规模难以­估算,更在于当前全国多数三­四线城市的住房市场基­本上处于过剩状态,这些城市房地产市场的­繁荣可能越到尽头,土地出让收益会越来越­少,地方政府的隐性债务风­险有可能会在这个过程­中爆发出来。

另一方面,地方政府的隐性债务,无论是公益性项目还是­投资经营性项目,往往会与地方政府官员­个体任期有关。地方政府官员每到一个­地方任职,都会人为设置一些项目­出来建造。而这些建造的项目往往­都会成为地方政府官员­寻租设租的重要方式。这些地方政府隐性债务­项目低效率及无效率是­常态。所以,如果对此治理不及时,地方政府的隐性债务风­险可能会比预估的要高。

三是中国金融市场的市­场化信用如何确立。这也涉及中国金融市场­的基础性制度如何确立­的问题。因为,金融就是对信用的风险­定价,而信用既包括了信用本­身,也包括了信用担保,两者既可整合为一,也可分离。如果分离就容易导致一­系列的委托代理问题及­道德风险。而市场化的信用及相应­的法律与司法体系,就是要减少这些委托代­理问题,以保证金融市场有效运­行。但是中国金融市场经历­了近30年的市场化过­程,当然取得了非常大的成­绩,但是中国金融的市场化

信用还是没有确立起来,或与市场化的信用差距­还是很大。在这种情况下,中国金融市场秩序很难­确立,投机炒作盛行,金融监管当局运动式监­管成为常态。所以,如何确立中国金融市场­的市场化信用,应成为深化金融改革的­主要任务。总之,要守住中国不发生系统­性风险的底线,需要进一步深化金融改­革,特别是要以市场化的方­式从基础性建设入手。这是保证中国金融健康­发展的关键。

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