民企债:春风何时到我家

随着利率债牛市持续深入,利率水平不断下滑,加上诸多政策力挺,信用债的投资机会开始受人关注。 中低等级债券的春天要来了吗? 两位券商固收首席分析师告诉中国证券报记者,相比无风险收益率曲折下行, 2019年信用债行情可能更有盼头;宽信用取向下,信用债一二级行情均在回暖,中低等级债、民企债中不乏价值洼地,但风险也相对突出,投资时应权衡风险与收益,不能过度降低评级。

China Securities Journal - - 投资理财 - □本报记者 张勤峰

利率向下“牛平”可期中国证券报:一轮跨年行情过后,利率市场显现分歧,对无风险债券中短期走势有何看法?

黄文涛:当前债市交投活跃,但春节前收益率下行空间有限,一方面资金利率存在回升压力,目前“滚隔夜”的操作或难以为继;另一方面,预计2018年12月信贷数据或在1万亿左右, 超预期概率较大,叠加地方债提前发行,或对当前市场情绪造成冲击。 中期来看,债券牛市逻辑并没有动摇,增长下行压力没有消除,且工业品“通缩”预期升温,货币政策对冲增长下行仍有空间;在债市初步消化地方债提前发行的冲击后, 随着基本面进一步下行, 2019年债市牛市也将随之延长。

张旭:短期内利率品有调整风险,理由有三:第一,长端利率的短期波动在很大程度上取决于短端利率。 年初以来资金利率处于较低水平,因此长端利率下行的幅度较大。而随着信贷大量投放、春节走款开始、地方债陆续发行,流动性有可能从较高水平回归常态。 在短端利率的牵引之下,长端利率会承受上行压力。第二,长端利率的估值也受到市场预期的影响。 预计2018年12月的信贷增长在1万亿元左右, 2019年1月会超过2.5万亿元,均处于较高的水平。 信贷的快速增长有可能改变市场对于未来经济增长的预期,从而推高利率品的收益率。 第三,无风险利率的供给节奏也会影响其市场价格。 地方债或从1月下旬开始陆续发行,至月底前至少会发行2000亿元,大量供给会推动市场向不利方向发展。

中国证券报: 2019年无风险债券利率还有多大下行空间? 对收益率曲线形态有何判断?

黄文涛:随着经济下行预期验证, 2019年10年期国债利率破3%概率增加,当前10年国债收益率位于3.1%附近,初步预计还有30bp左右下行空间。 从收益率曲线来看, 当前期限利差在70bp-80bp, 由于节前资金利率大概率上行,期限利差大概率收窄, 短期内收益率曲线或趋

于扁平。 中期来看,债券牛市逻辑不改,相较于短端利率,长端利率下行空间更大,收益率曲线大概率从此前“陡牛 ” 向“牛平”转变。

张旭: 2019年经济仍面临较大下行压力,但货币政策已经很难出现与2018年相同幅度的放松,因此无风险利率下行空间相对有限。期限利差将会进一步收敛。很显然,货币政策放松的空间是有限的, 而市场对于货币政策放松的预期是不现实的。在市场过于乐观的预期下,长久期收益率较有可能被过度压低, 这将让收益率曲线看上去更为平坦。信用债一二级行情均有起色中国证券报: 近期信用债一二级市场有何变化? 信用利差水平如何?

黄文涛: 2018年信用债融资总体较2017年大幅好转,发行量逐季上升,净融资额也在四季度达最到 高。近期中短票收益率全面下行,中高等级1年期下行最多,低等级5年期下行最多;信用利差变化不一, 1年期走阔,3年期、5年期收窄;信用利差历史分位数AA-基本在90%以上,除1年外中高等级分位数较低。

张旭:宽信用正在起效果,目前一二级市场都在转暖。 从一级市场来看,信用债发行量出现较为显著的增长, 2018年第四季度信用债发行量达2.98万亿元,环比多发0.41万亿元,同比多发0.89万亿元。 从二级市场来看,高等级的信用利差已明显压缩, 且利差收敛的趋势正在向中等级拓展。截至2019年月1 10日,5年期AAA级、

AA+级、AA级与同期限国债之间的信用利差为90bp、121bp、190bp, 分别较2018年三季末下降了11bp、22bp、17bp。但上述“转暖”现象集中在中高等级,低等级主体的融资仍相对困难。 目前5年期AA-级中票的信用利差为397bp,较AA级高出200bp以上,基本与2018第三季末度 数据持平。

中国证券报:当前信用债投资价值几何?黄文涛:房地产企业的流动性风险、民企的流动性风险与踩踏风险及城投的尾部风险,短期均在全面缓释;经营风险的走向尚需要经济数据的证实。在这个环境下,风险偏好较2018年是可以适当提高的。

城投债短期政策的风险点已经过去, 目前政策基调下,公开债务实质违约风险不大,推动公益向非公益、东部向中西部、高行政级次向低行政级次的利差压缩, 但建议投资者谨慎防尾部风险,不过分博高收益。

张旭: 前期信用利差的扩大体现出市场过于悲观的预期,目前上述预期正在被修正,预计未来信用差利 仍有被压缩的空间。 在信用债诸多品种中,民企债将是收益率下行最快的,如果将违约风险纳入分析框架,则城投债将是性价比最高的。未来城投品种的违约风险并不主要来源于政府财政收入的变化,而定决 于其产业类资产的状况。建议投资选择产业资产占比高、资质好的投城 主体。

权衡低等级债风险与收益中国证券报:中低等级债、民企债是否值得

关注?

黄文涛: 当前民企债和垃圾债信用利差居于历史高位,虽然传导欠畅,但政府相关政策已经出台,后续会逐渐起到作用,信用利差再次快速上升压力较小,其中不乏价值洼地。

2018年以来,民企违约显著增多,数量高于历史中枢, 虽然融资收紧因素在政策层面得以强力缓释,但目前来看经营层面压力逐渐加大。在经济周期触底回升以前, 信用风险还有一个不短的出清过程要走, 短期对于民营企业投资不能过度降评级博收益, 控风险防踩雷仍是第一要务。

张旭:中低等级债券、民企债券的信用利差仍有收敛空间, 但其违约风险也相对较高,对于这两类品种的投资需把握好风险与收益之间的关系, 建立两个变量之间的动态平衡。在进行风险识别时,需降低对于发行人行业的归因。 事实上,我国债券违约的行业规律并不显著,违约的共性更多地体现于发行人公司属性和经营特征上。

从某种意义上讲, 建议宁可投资长期亏损但是经营稳健的发行人,也尽量规避前期融资激进的发行人,毕竟亏损是慢变量,经营的恶化是个渐进的过程, 不一定会迅速导致债券违约, 而融资上的问题具有更大的不确定性。 事实上, 2014年-2016年的那段时间,部分发行人利用宽松的政策进行过度融资,现在融资收紧了,是风险水落石出的时候,大家还需要理性看待。

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