中国企业跨境并购回归真实合规性及理性发展的思考
年来， “随着国家 一带一近
路” 倡议和国际产能合作战略的加快推进， 越来越多的中国企业选择以跨境并购方式寻求突破国内经济下行压力， 到境外市场寻找新的商机， 将国外先进技术、 研发、 销售渠道及品牌运营等引入中国市场， 实现企业外延式增长， 这无疑有益于中国经济结构的调整和转型升级。 但近两年这种跨境并购行为出现了盲目、 非理性发展的蔓延趋势， 甚至部分企业以直接投资为包装向境外转移资产。 外汇资本过度外流必然会减少外汇储备， 动摇人民币汇率的稳定， 引发一系列恶性循环， 对国家金融市场和实体经济带来威胁。 ２０１６ 年底开始，自中国政府加强对对外投资的真实性、 合规性监控和审查， 以求有效遏制非理性对外投资， 进一步优化对外投资结构。 本文拟对中企跨境并购行为予以深入探讨， 以期为中国跨境并购行为回归理性发展提供有益的借鉴。
一、 跨境并购大幅增长
近年来， 中国企业跨境并购实。 ２０１６现惊人的增长 年跨境并购２４６ ％ ， ２２１０交易额增长 达 亿美元， 超过前四年交易额的总和。 全７４２年中企共实施跨境并购项目起， 跨境并购最集中的十大行业为： （８ ２％ ），
制造业 金融服务 （７ ３％ ）， （６ ４％ ），
能源 计算机（５ ９％ ）， （５ ９％），文化娱乐 消（ ５ ７％），
费 汽车零配件（４ ８％ ）， （４ ８％ ），半导体 传媒（４ ６％ ）， （４ ６％），医疗健康 其（４１ ８％ ）。
他 从境外并购的主要投资地区看， 中国买家依然倾向于在欧美寻找最先进的科技、 品牌及成熟消费者市场等作为投资目标； ， ２０１６就巨额并购交易而言 年有
５１ １０ 亿美元，笔并购交易超过 几乎是上年的两倍。 其中， 包括中国买家跨境并购以来最大的一笔交易， ４３０即中国化工集团以 亿美元Ｓｙｎｇｅｎｔａ。 ４价格收购瑞士 海航以笔总额近百亿美元的并购成为“最活跃买家”。 安邦、 万达， 洛
３ 笔交易并列第二。阳银业以 就交易主体而言， 民企开始主导跨境并 购市场， ３交易数量达到了上年的倍， 且第一次在金额上超过国企的交易总额。 如， 海尔全资收购美国ＧＥ 家电业务等一批有代表性的并（ １ ）。
购项目 如表 所示除了挑大梁的产业资本大规模“走出去” 外， 由中国财务投资者（ ２参与的跨境并购增势迅猛 如表所示）， ２０１６ 年交易额比上年增长一倍多， ３８０ 亿美元。超过 如私募（ＰＥ）
股权基金 和大资管在跨境并购中举足轻重， 风险投资者在中
６国市场的活跃度是四五年前的倍。 此消彼长， 境内并购和入境并购交易数量却有所减少， 这两种大（１０ 亿美元以上） ２０１５宗交易 从
６８ ２０１６ ３６ 宗，年的 宗减少至 年的其主要原因是国内投资者已把目光投向境外标的公司。
毋庸置疑， 中国企业跨境并购“一带一路”投资符合国家 和国际产能合作等战略规划， 对促进国内产业结构升级、 技术进步和完善品牌运营管理模式等具有重要意义。 “走出去”但在当前国内资本规模已相当可观的背景下， 如何实现更高水平的对外投资才是未来发展的关键。
二、 大规模跨境并购的深层动因
近年来， 中国跨境资本流动变化有着深刻的国内外背景。 首先是国际金融危机后， 世界经济格局深度调整， 中国外部市场环境发生了较大改变。 发达经济体内部分化，美国经济复苏相对强劲， 房地产市场回暖， 通胀水平保持低位， 就业状况改善， 失业率持续下降， ２０１７ ６ ４ ４％，
年 月仅为 已处于历史低位， ２００９ ５ ６个较 年最高点下降百分点。 欧元区长期遭受低通胀率、 高失业率困扰， 未能有效解决难民问题和恐怖袭击， 银行业危机潜伏， “铁板一块”欧元区昔日的格局受到挑战。 日本经济在衰退，“与复苏间停滞不前 安倍经济学” 未能拯救日本低迷的经济，。 “金通胀持续面临下行压力 以砖五国” 为代表的新兴经济体接连遭遇深度调整。 ２０１１—２０１５ 年，新兴经济体连年经济下滑， 经济发展饱受内生增长动力不足、 资产价格下跌、 货币贬值和资本外流等多重困扰。 部分国家政局动荡， 地缘政治冲突加剧， 俄罗斯、 巴西等国甚至一度陷入衰退。 ２０１６ 年以来，新兴经济体虽有所企稳， 但仍面临调整与转型压力。 其次是国际货币金融条件发生变化， 美元逐渐走强。 ，美元汇率走强与利差收窄 形成“做多美元” 趋势。 美联储实施的三轮量化宽松货币政策， 向全球市场注入巨额流动性， 长期低利率政策使得美元成为全球主要的廉价融资货币， 大量资金通过真实投资和套利方式涌入新兴市场国家， 推升。 ２０１３了新兴经济体本币币值 但年开始， 美国释放出将退出量化宽松货币政策的信号， 并强调美国货币政策调整只会考虑美国本土经济运行状况。 与此同时， 欧元区和日本接过量化宽松政策的接力棒， 从此发达国家货币政策分化成为国际金融市场最核心的主题， 强势美元，
周期开启 美元指数随之明显上升。 非美元货币承压走弱， 除人民币之外的新兴经济体货币接连出现大幅调整， 几乎挤掉了金融危机以来的全部升值空间， 部分货币甚至连创新低。就中国国内形势而言， 国内经济运行进入新常态， 经济结构调整压力加大。 ＧＤＰ ２０１０中国 增速由
１０ ６％ ２０１６ ６ ７％ ；年的 降至 年的中国产业结构不断调整， 第三产业， ２０１６比重持续提高 年第三产业ＧＤＰ ５１ ６％ ，增加值占 比重为 连６ 年上升；续 货币信贷平稳较快增长， 利率水平保持基本稳定， 均好于其他新兴市场国家。 但中国经济 也面临下行压力持续存在、 民间投资低迷、 金融领域风险时有发生等问题， 难以在短期内实质性解决，成为困扰市场的重要因素。 人民币充当国际储备货币的比例较低， 人民币资产仍属风险资产而非避险资产， 易受市场波动冲击。 加之英国、
脱欧公投 美国大选等事件的影响， 国际金融市场波动性加剧， 市场避险情结加重， 推动了国际资本从人民币资产流向避险资产， 进而导致中国资本选择到境外市场寻求发展， 甚至非以生产为背景的资产转移， 表现为大规模的跨境并购行为。
三、 非理性不合规跨境并购的负面效应
在上述中国经济下行压力增大及世界经济格局深度调整的大背景下， 越来越多的中国企业选择到境外市场寻找发展商机或寻求避险资产， 不乏部分企业进行了非理性的对外投资。 尤其是房地产、 酒店、影城、 娱乐业、 体育俱乐部等领域这种对外投资倾向极为明显。 以体，育俱乐部投资为例 据不完全统计， ２０１５—２０１６ ，
年间 中国企业１２ 支，境外收购的足球队数量已达
１５０ 亿元。耗资超过人民币 此类跨境并购的企业有很多在国内实际上
负债率已很高， 其发展难以为继，但依然借贷巨资跨境收购， 目的之一则为提高估值， 达到提升股价的目的。 甚至一些不合规的跨境并购行为并非以生产为背景， 在很大程度上是以直接投资为包装形式的一种资产转移行为。 这些不合规、 非理性的跨境并购引发了一系列连锁反应， 其负面效应逐渐显现， 有可“黑犀牛” 事件。能演变为若一国在短期内， 跨境资本持续快速流出， 极易导致国际收支失衡， 加大经济金融平稳运行的风险。 就理论而言， 国际分工与国际。贸易必然带来跨境资本流动 因此， 在开放经济条件下， 适度的跨境资本流出和流入是正常的经济行为， 其本身并无优劣之分， 但持续大规模的跨境资本流动则会对经济金融发展带来负面效应。 就中国近年来的实际状况而言， 持续大规模的跨境资本流出， 必然会对经济金融带来风险， 甚至威胁国家的整体经济金融的稳定性。
首先， 引发外汇储备剧烈波动， 加大宏观经济运行风险。２０１５ —２０１６ 年是中国跨境并购发展最快的时期， 其直接结果是外汇储备的剧烈波动。 ２０１５ １２
年 月外１０７９ 亿美元，汇储备单月减少了
１
次年 月又进一步下降了约千亿美元， 进而引发了人们对外汇储备严重流失的担忧。 同期， 中国境内外汇差也在加大， 离岸市场与在岸市场人民币与美元汇差曾高达上千个基点。 在外汇储备的这种剧烈波动，和市场预期形势下 曾一度引发“人民币贬值预期加强； 资本加速外流； 外汇储备减少； 贬值预期进” 恶性循环的担忧。一步加大 可 见， 资本外流与人民币贬值之间存在相互影响。 这种影响也必然会联、
动和传导汇市 股市及楼市的走势。 ２０１６ 年初， 国内股票市场出现的下跌， 同时人民币对美元贬值也有所加快就是最有力的证明。 若这种状况持续下去， 极易诱发国内集中购付汇的发生， 其后果必然导致宏观经济运行风险加大。其次， 加大国内流动性管理及跨境资本流动管理的难度。 ２０１５— ２０１６ 年期间， 中国央行外汇占款曾一度大幅下降， 导致这一基础货币投放方式无法满足市场对流动性的需求。 尽管央行通过降息和降准等措施维持了银行体系流动性， 市场利率总体保持平稳， 但这种操作在外汇大规模流出的情况下也会受到多种限制。 同时， 为保持国内经济平稳增长和降低企业融资成本，将不得不考虑境内外利差对资本流动的影响。 另外， 扩大开放、 促进贸易投资自由化与防范跨境资本大规模流出均为国家的重要政策目标， 把握和平衡两者之间的关系也加大了政府的管理难度。最后， 加大跨境并购企业的债务负担。 部分跨境并购企业国内经营状况并不理想甚至经营惨淡， 资金链紧张， 偿付困难。 若再加上跨境并购的融资， 必然导致其债务负担持续增加， 乃至加大其偿付外债的难度。
四、 加大监管力度引导真实合规性与理性回归
中企跨境并购能否回归理性发展的关键问题是政府的监管力度是否适当， 以及国内外汇储备状况。２０００ —２０１４ ，年上半年间 中国外 ， ３ ９９汇储备持续增长 最高达到万亿美元。 在外汇政策宽松的背景下， 中国企业跨境并购快速增长。２０１５
然而随着 年底外汇储备的迅速减少， 面对中国近年的跨境并购现状及潜在风险与负面效应， ２０１６
年
１２ 月， 以外汇管理部门为主力， 包括发改委、 商务部和人民银行在内的监管部门开始加强对中国企业对外投资实施严格的管控， 并对以下特殊性质的投资业务实施规范监管： 国有企业境外购买或中方投资
１０ 亿美元以上的大宗房地产；额在
１０
中方投资额在 亿美元及以上的非主业大额并购和对外投资； 中方投１００
资额在 亿美元及以上的特别大。 ，额对外投资项目 同月 四部委（发改委、 商务部、 人民银行及外管局） 又共同发文表示重点关注“非理性对外投资”： 、房地产 酒店、 影城、 娱乐业、 体育俱乐部等领域， 以及大额非主业投资、 有限、“母小子大”、合伙企业对外投资
“快设快出” 等类型的对外投资。从此次监管的实际情况看， 其与此前最大的区别是， 将控制资金出境的压力， 从外管部门向前提到／商务部和发改委，商委 企业若要，进行跨境并购投资 发改委和商／商务部进行审核时，委 则会对申报企业的财务效益、 资产负债、 主营方向进行审核。 对外投资从备案制实际回归到审核制。 这些新的监管举措的背后是人民币兑美元中间价已触摸六年最低点， 人民币不断贬值的压力， ２０１６迫使政府在 年的下半年开始限制资金出境。
２０１６ 年底， 中国对跨境并购外汇兑换有所收紧， 受此影响， 中国跨境并购交易数量和交易额有所下
降。 从交易的难度来看， 越是大额交易， 由于涉及复杂的融资方式和交易结构， 审批障碍越多， 因此交易执行难度也越高。 ２０１６
从 年的前
２０ 大的交易案来看， 其中不少交易尚未完全交割。 ２０１７ 年一季度中企
８９ 起，跨境并购交易数量为 累计交２５５ 亿美元， ２０１６易额为 与 年同期的交易数字相比， １８ ３５％分别下降
３４ ２６％。 ２０１７ ４ ３５
和 年 月仅有 笔跨境并购交易， ８９交易额仅为 亿美元， ３ ６８ 笔交易相比，与 月的 减少了近一半的数量。但对基于实际业务发展所需要的跨境投资， 政府仍持支持态度，仅对如足球俱乐部、 影视娱乐、 酒店等已明显投资过热的行业加大监管力度， 引导企业向真实合规性与理性回归。
五、 新政策下跨境并购走势
针对跨境并购交易， ２０１７ ４
年月外管局发布的问题解答，
明确不得通过内保外贷或跨境直贷等形式规避国家境外投资审批程序。 受新的政策影响最为直接的一个表现就
“分手费”是中国企业跨境并购 的攀升。 对于国外标的而言， 中国企“分手费率”业对其进行并购的 普遍高于国外企业。 ２０１７ ５ 月，截至 年“中国企业并购国外标的的 分手费率” ７ ５９％ ，平均数达到了 比国外１３２％。企业高出了 可见国外标的对于中国买家的信任度相较之前大幅降低。从外汇储备的变化看， 尽管国家外汇储备在２０１５ 年以来不断下降，但在外管局的严格监管之下， 外汇储备从２０１７ 年开始增长， 已连续３个月呈现上升态势， 并保持在３ 万 亿美元以上。 从非金融类对外直接投资数据看， 即使是在监管严厉的２０１７ １－３ 月，年 境外投资金额还是２０５ ４ 亿美元， ２０１７ ３达到了 且 年７１ １月对外直接投资金额为人民币亿元， ２ ２４ ７％。相比 月增加了尽管在新的政策下， 中国企业跨境并购交易增长明显放缓， 但这并不表明中国政府不加区别地限制对外投资， 相反对真实合规的理性投资仍予以放行， 例如， 近期发生的部分大额跨境并购交易仍获得了ＯＤＩ （企业境外投资） 证书。 其中“” Ａｌｐｈａ Ｆｒｏｎｔｉｅｒ世纪游轮 收购
Ｌｉｍｉｔｅｄ Ａ 类普通股股权交易，全部
Ａｌｐｈａ Ｆｒｏｎｔｉｅｒ Ｌｉｍｉｔｅｄ虽然标的公司所属的游戏行业为监管部门重点监管的娱乐业领域， 但由于世纪游轮主营业务就是游戏行业， 收购该标的有利于世纪游轮的业务发展， 因此获得监管部门的批准。 这进一步表明， 监管当局对于具有真实合理性的跨境并购是允许和支持的， 并非完全禁止娱乐业领域的跨境并购活动。 在严格的监管之下， 依然有跨境并购交易不断进行， 也证明了中国企业的跨境并购需求仍在。可以预见， 在外汇储备增长到一定数量， 政府对企业跨境投资进行适度监管之后， 中国企业跨境并购将会保持理性的增长趋势。
六、 策略建议
（一） 政府改革措施建议中国拥有庞大的国内市场， 众多的消费者及日益提升的消费潜力。 同时， 国外也有很多良好的标的资产， 尤其是发达经济体在消费服务及科技等领域有很多良好的投资机会， 目前整体上是处在价值洼 地， 形成投资良机。 中国企业通过跨境并购可获得海外先进的技术、成熟的品牌和管理模式。 对中国企业而言， 跨境并购尽管发展迅猛，但还处在探索时期， 其交易完成率仅有六成， 远低于欧美的八成， 因而面临诸多挑战和困难。 如监管风险、 财务风险、 项目经验欠缺、 国内外政府行政审批的不确定性， 以及最终整合后业务能否协调发展等等。 因此， 跨境并购是一项涉及国家政策性强、 管理难度大、 极富专业性和法律特征的非常复杂和涉及面极广的综合性工程。就政府而言， 为确保中国企业未来的跨境并购回归到真实、 合规与理性的行为， 政府必须实施相关系列的改革措施， 充分发挥国内外的比较优势， 实现中国经济的转型升级。
１ 改革金融服务体系， 构建跨境并购投资平台目前中国金融服务体系仍维持“分业监管、 涉外金融牌照中央政府垄断” 的体制， 这是中企跨境并购的主要困境， 而与中国金融已发展为混业经营、 混业竞争的格局不相适应。 这种高级别、 低数量的现有金融机构难以满足巨额民营资本日益增长的跨境并购的市场需求； 同时， 具有涉外资质的金融机构行政色彩浓厚， 部分中央金融企业在跨境并购投资过程中的作用有限， 服务不足； 多数央企金控平台仍不具备跨境并购业务能力， 缺乏相应的金融服务解决方案， 而又不善于尝试国际投资银行的作用。 这种金融体制导致中企跨境并购供需失衡。 为此， 金融体制也需创新，建立混业所有制的股本结构， 确立