中日货币国际化比较

———基于经济发展与演进路径视角

Intertrade - - 中国经贸 - 张晓涛(教授) 杜 萌 杜广哲

着一国经济实力的不断增随

强, 该国主权货币在国际货币体系中的地位和影响力会不断提升, 这是一条经过历史检验的规律, 英镑、 美元、 日元等都经历了这样的历史发展过程。 当很多国家都想持有一种货币的时候, 这种货币就趋向于国际化。一国货币国际化的进程与其所处的国际环境、 国内经济发展以及自身演进路径紧密相连。 “他山之石, 可以攻玉”, 在借鉴其他国际货币的国际化经验时, 需要综合比较他国与我国在经济发展阶段、 外部环境以及货币国际化演进逻辑等方面的异同。 日元国际化进程、 经验及教训对人民币国际化具有重要的借鉴与启示意义。

一、 中日货币国际化的经济发展阶段

(一) 相似的经济发展阶段Adam Slat⁃彭博首席经济学家er 曾指出, 1984 2014年的日本和年的中国相似之处多得惊人。 2014年中国主要经济指标占世界的比重1984

均与 年日本的数据十分相近( 1)。 2013

见图 年摩根大通发布的报告从信贷规模、 房地产市场和20 70-80企业债务等层面对 世纪年代的日本与现阶段中国的状况进 行了比较, 描述了两国在两个时段内所具有相似特征。 此外, 报告还指出, 在实体经济的问题方面, 中国也与当年的日本相似, 都面临着人口结构变化、 出口驱动增长模式终结以及结构性的经济增速下滑等挑战。

GDP中日两国在各自年份内的

( 2),增速变化也十分相似 见图 并

20 80且当前中国与 世纪 年代末的日本也都存在着经济由高速增长向中低速增长换挡、 经济结构调整等一系列问题。 中日两国在各自的货币国际化进程中有着相似的经济背景,也面临相似的经济困境。

(二) 相似的外部发展环境

20 80世纪 年代的日本和今天中国所面临的外部经济环境也十分。 20 80 年代,

相似 世纪 为了解决困扰美国经济的贸易赤字和财政赤字, 里根政府采用维持高利率的方法, 逐利性的外资大规模流入, 既维持了国际收支平衡, 又化解了赤字国债的购买问题。 然而, 高利率使得美元强势加剧, 对美国制造业产生不利影响。 1985 9 月美、以 年

日、 德、 法、 “广英五国签署的场协议” 为标志, 日元升值拉开序幕。 3 年时间里,之后 日元迅速50% 以上,升值 大量国际资本流向日本的股市和房市。 2008 年金融危机过后,在 美“汇率操纵国”国不断以 之名向中国施压, 欧洲各国也希望利用出口摆脱经济困局, 因此, 在长期内, 人民币也面临与当年日本相似的升值压力。 中日两国在长期内都呈现出本币升值的特征, 并且始终( 3)。 2015存在升值压力 见图 年12 16 日美联储宣布加息,月 始于2006 年的宽松货币政策迈向终点。特朗普当选美国总统以来, “美国优先战略” 在政治、 经济、 军事等领域全面展开, 2018 3

自 年 月开始的中美经贸摩擦对中国经济和世界经济复苏将会产生重要影响。2018 7 31

年 月 日中央政治局会议指出当前经济运行稳中有变, 面临一些新问题新挑战, 外部环境发生明显变化。 中日两国在货币国际化进程中所面临的外部环境存在相似之处, 两国有着应对外部压力的相同需要。

(三) 相似的经济发展战略

“出口导向型”中日两国均以的外向型经济为主要特征实现了快速的经济增长。 日本在第二次世界大战后, 进行了大规模基础设施投资, 加速工业化和城市化进程, 固定资产投资主导了经济增长。 截止1970 年年初,到 国内产能呈现过剩态势, “投日本经济开始逐渐由

资导向型” “出口导向型”。转变为

20 80出口导向成为 世纪 年代日本经济的主要特征, 1981

自 年起出口快GDP 增长, GDP速拉动 净出口对 贡23%左右,献率达到 保持高额贸易顺差。 “出改革开放以来中国呈现口导向型” 经济发展特点, 因自身廉价的劳动力优势以及制度变革带来的红利, 中国出口增长迅速, 形成经常项目巨额顺差。 2008 年金融危机以前, 中国一直具有极高的净GDP , 2005出口对 贡献率 年24 1%。

80

当前中国与 年代日本采取的转型策略也相当类似, 面对外在压力和贸易顺差问题, 政府将解决重点落在扩大内需与缩小经常性收。 1986 4 月,支不平衡等方面 年为解决贸易顺差扩大带来的对外摩擦加剧问题, 尤其是同美国的贸易, “摩擦问题 日本政府采纳 前川”。

报告书 该报告书建议从国家层面制定全面的政策目标, 缩小经常(盈余),性收支存在的不平衡 力求与其他国家保持协调, 并强调了“”“” “扩扩大内需 产业结构转型

大对外直接投资 等政策的重要性。 2008 10年金融危机以来的 年间, 中国为保持经济持续增长, 扩大内需成为重要抓手, 目前中国正处在产业结构转型、 扩大开放与鼓励对外直接投资的关键时期。 2018年, 在中美贸易战的背景下, 中国加大了对开放的关注, 有两方面值得关注: 一是大幅放开市场准入,类似上半年金融业开放的政策会继续推进, 二是首届中国国际进口博览会, 2018 11 5-10日将于 年 月举办, 规格会比较高, 不仅是主场外交, 还是主动开放的窗口。

二、 中日货币国际化的演进路径

(一) 人民币与日元国际化的起点———贸易结算中日两国在货币国际化起点阶: 1968段的经济特征极为相似 年日本超过德国成为资本主义世界第二大经济体, 2010

而 年中国则超越日本成为世界第二大经济体。 由于两国在货币国际化之初都面临着经常账户顺差与资本项目尚未完全开放的国际收支管理制度约束, 日元和人民币的起点都是在贸易结算中的本币使用。

,“日元国际化推进初期 贸易” 政策受到日本政府青睐,立国力求在出口结算中扩大日元的使用, 日元在出口结算中的占比由1971 2% 1980年的 迅速提升至 年30% 。 而同期,接近 日元在国际金融市场和外汇储备中的占比并未。 1980有显著的提升 年日元在贸易结算中的国际化程度远高于其他( 4)。

方式 见图 由于担心日元国际化影响货币政策的有效性, 在日元国际化早期主要倡导日元国际化在结算货币领域的发展, 不希望承担储备货币职责, 有意避之。 日元作为结算货币机能与作为储备货币的机能被严格区分, 这是日元国际化早期的显著特征。与日元国际化相似, 人民币国际化也是从贸易结算领域起步。 中国经济快速发展加速了中国同周边国家和地区在商品、 人员和资本上的往来, 作为贸易结算和支付手段的人民币需求也逐渐增多。 同时,在美元、 欧元因为国际金融危机出现大幅汇率波动的背景下, 中国同周边国家和地区使用第三方货币进 行贸易结算的方式存在较高的汇率风险。 一系列因素促使跨境贸易人。 2009民币结算开启 年中国官方启动跨境贸易人民币结算试点, 是“元年”,推进人民币国际化的 参365 家。加首批试点的境内企业共

2010 6 月,年 跨境贸易人民币结算业务已经囊括了跨境货物和服务贸易及其他经常项目, 跨境贸易人

20民币结算试点范围增至北京等

(市、 自治区),多个省 试点企业

6 万多家。数量增加至

(二) 人民币与日元国际化的发展———离岸市场建设人民币与日元的国际化发展过程中, 离岸市场建设都被置于重要的位置。 两国在对离岸市场建设的关注程度与推进措施的实。施力度上都非常高 比较日本与中国在本币国际化过程中对离岸市场的建设可以发现, 虽然两国在推进本币国际化的历史时间上相差数十年, 但二者推动本币国际化所侧重的方向以及推进的路径却惊人的一致。 1

日元离岸市场建设

20 80

世纪 年代初日本开始对离岸金融市场建设进行研讨。 “东日本京离岸市场考察团” 1983 1

于 年 月发表报告, IBF提出了在东京建立的建议, 由于支持者和反对者之间互不妥协, 1983

原定于 年设立东京离岸金融市场的计划被迫推后。 日1985 3本大藏省外汇审议会于 年 月《关于日元国际化》发布了题为 报告, 明确指出日元国际化的推进应当从金融自由化、 欧洲日元交易自由化和东京离岸金融市场建设等方面切入。 报告认为, 东京金融市场开展欧洲日元交易不仅有利于东京金融市场向国际金融中心发展, 还能强化日本国内金融机构的国际竞争力, 以及提升日本企业在筹资和资本使用中的效率。 《

以 关于日元国际化》 报告为基础, 日本着手开展东京离岸金融市场的筹备建设工作。 1986 12 1 日,

年 月 日本东京离岸金融市场正式成立。 结合日元国际化历程来看, 离岸市场建立后推动了日元国际化步入扩张期。

人民币离岸市场建设人民币国际化进程开启后, 人民币离岸市场建设主要精力集中在香港地区离岸人民币市场建设方面。 2009 7 月,年 跨境贸易人民币结算试点在香港的人民币清算行由中国银行香港分行担任。 2009 9 月,年 人民币国债首次在香港地区发行。 2010 2 月,年 香港金融管理局正式公布了人民币业务的操作安排和监管原则, 在不涉及资金回流内地条件下, 对人民币业务不做过多限制。 2011 1 月,年 允许内地投资者使用人民币进行境外直接投资, 并准许香港银行提供相应。 2011 12的人民币资金支持 年月, 香港银行在内地注册的法人银行获准参与共同基金的销售业务,鼓励支持内地银行依靠香港国际金融市场发展国际业务。

(三) 人民币与日元国际化的转型———从贸易到投资人民币与日元国际化都是以贸易计价结算为起点, 都经历了本币贸易计价结算占比快速增加的时期, 但在贸易中本币计价结算达到一定水平后, 二者也都遇到了相似的瓶颈。 1983

日元于 年在贸易中42% 后,计价结算占比达到顶峰

35% ~ 40% 之间,占比一直徘徊在并未有继续的扩张, 人民币在贸易中计价结算的占比也在经历了增长后, 2013

于 年开始处于上下波动的状态, (见图5)。未有显著的提升

1986 1992 年,年到 日本政府“黑字环流计划”,推出了 将国内贸易盈余、 私人资本和外汇储备,以对外直接投资、 政府对外援助、海外贷款的方式重新输送至海外,在资本输出中提升日元的国际使用。 “黑字环流计划”,通过 日本为日元的使用开拓出了更加宽广的空间, 1986日元国际化程度在 年后快速提升。 但是, 由于这一计划的( 645 亿美元),总量较少 仅有 而且持续时间较短, 1990加之 年后日本经济泡沫破灭带来的压力, 最终未能给日元国际化带来持久的影响。人民币贸易结算困境出现后,中国也将目标转向了对外直接投资渠道。 在国际经济新格局深刻变革、 全球新一轮产业转移以及中国对外投资地位演变的大背景下, 我“一带一路”国先后提出了 倡议。“一带一路”和国际产能合作构想倡议是让中国企业在基础设施相对落后、 国际经贸发展比较迟缓的沿线国家进行直接投资, 充分调动国内需求、 输出优质资源, 进而推动人民币国际化进程。 同时, 中国还推动筹建亚洲基础设施投资银行、丝路基金以及金砖国家开发银行等国际开发性银行, 并进一步发挥原有政策性银行的优势, 为对外直接 投资提供资金和政策支持。 2014年中国对外直接投资规模与同期吸35 6 亿美元,引外资规模仅差

2015 年我国对外直接投资同比增18 3% ,

长 超过同期中国实际使用外资, 实现资本项下净输出, 中2016

国 年对外投资同比飙升44% , 1830 亿美元,达到 比吸引36% 。 2016 12 月以来,外资多 年商务部、 人民银行等部门加强对外投资真实性、 合规性审查, 非理性, 2017投资得到有效遏制 年下半年, 国家出台政策为过热的海外投资降温, 中国政府依然十分支持企业进行积极审慎的海外投资活动,中国对外资直接投资进入稳步、 高质量发展阶段。

20 90

三、 世纪 年代以来日元国际化发展经验与教训

日元国际化的推进处在日本第二次世界大战后经济腾飞之后的经济扩张时期。 日本进出口贸易额占1960世界贸易的比率从 年的3 3% 1970 6 1% ,增加至 年的 日

本对外直接投资规模也不断增长, 1965 1 5

从 年的 亿美元增加至1975 32 8 亿美元。年的 这一时期日本经济对外扩张迅速, 而日元国际化也在经济扩张时期逐步展开。1975 7 月,年 芬兰国债作为第一号日元债券得以发行, 11随后在

。月发行了新西兰国债 尼日利亚1976 年抛售英镑而以日元代之,将日元纳入其外汇储备, 随后, 沙特阿拉伯、 马来西亚等国也相继将日元作为其国际储备资产的一部分。

(一) 日元国际化的衰退(1991—1999

年)

1990 1991 年年初,年年末至

“泡沫经济”日本 的破裂导致股市暴跌, 房地产和生产性企业大规模倒闭导致了银行等金融机构巨额不良资产产生, 日本经济从此陷入长期萧条。 经济动荡给刚刚起步的日元国际化以沉重的打击。 1992年起, 日本企业的连续倒闭潮引发,

金融紧缩 致使企业融资难度增加。 在这一阶段, 提振国内经济与振兴国内金融市场是日本政府首要任务, 对金融市场国际化问题较少关注, 日元各项国际货币职能指标开始衰退, 日元在贸易计价、 资本交易、 外汇市场以及外汇储备中的,影响力迅速下滑 甚至降至低于1980 年的水平。 日元的国际化也“失去的十年” 之状。呈现出

回顾历史, 这一时期日元国际化的衰退不仅仅是某一方面、 某个功能的减弱, 而是整体水平的迅速衰落。 日元国际化衰退虽然主要源于日本经济的萧条, 但是, 与日本对日元国际化的推行措施不当也有相当大的关系。 受制于外部压力影 响, 日本致力于维持国内金融和资本市场的稳定, 在日元国际化推进策略选择中优先考虑不会对国内金融秩序和税收体制造成破坏的方式, 并未在金融体系改革上下功夫。 这导致一旦国内金融体系出现问题, 必然导致日元国际化进程变得更加迟缓甚至倒退。 同时, 日本OFDI

对 对日元国际化的促进作用估计不足, 将资本输出集中在金融产品领域助涨了经济泡沫的累积,日元对金融市场的依赖和不完善的金融体系使得泡沫破灭后的日元国际化一蹶不振。 20 90

在 世纪 年代末期, 日本政府与经济界人士对前期日元国际化的策略开始反省, 各方对日元国际化的态度由消极和中立逐渐转向积极, 日元国际化在历经衰退后步入了调整阶段。

(二) 日元国际化的调整(2000

年后)

1997 年亚洲金融危机爆发和1999 年欧元的启动给日本政府增 添了压力。 日本政府开始积极探讨未来日元国际化的新战略, 日元国际化开始进入调整阶段。 日本大藏1999 9 “

省于 年 月成立 日元国际化推进研究会”, 负责研究讨论日元国际化推进对策。 2001 6 月,年

“日元国际化推进研究会” 发布的《日元国际化推进研究会报告书》明确提出了五点关于日元国际化的推进措施: 通过扩内需增加以日元计价的进口; 优化资本金融市场,并筹备日元与亚洲其他货币直接交换的各项条件, 从而便利日元的使用; 改革旧有的制度和惯例; 推进与亚洲各国间货币、 金融领域的协作; 强化与亚洲国家的联系, 构建新的经济金融体制。日本综合研究开发机构于2003 3 《

年 月发表了题为 东亚货》 的报告,币政策协作及其深化

明确指出 迄今为止的日元国际化战略没有考虑到日本经济同东亚经济高度相关的地域性特征, 应在促

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