A股定价驱动力要转换？
A股市场自从1990年沪、深两市开办至今，已经形成 了主板、中小板、创业板、三板（含新三板）市场、产权 交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台，具备了发 展多层次资本市场的雏形。 A股市场的功能在经济社会发展过程中也得到了较为充 分的体现。股票市场是金融市场的重要组成部分，金融市 场是交易金融资产并确定金融资产价格的一种机制。从功 能角度来说，金融市场有五种功能：价值发现功能，或者 说定价功能；提高资金配置效率功能；提供和促进金融工 具的创新功能；为金融管理部门进行金融间接调控提供了 条件；降低交易的搜寻成本和信息成本功能。 自开市以来，A股市场承受了太多：有期望、有赞美， 也有非议和责难。客观讲，从一开始，我国股市便带有浓 厚政府干预的味道，这种干预不仅体现在对上市企业所处 的行业的优先次序的划分，而且也包括对上市公司股票估 值的指导上面，但金融工具的定价更多应该依据市场基础 来确定。 市场的核心是价格形成机制。任何一个市场都会有一 个基本的定价中枢，无论这种定价中枢是理性还是非理性 的，这也是大家熟悉的价值论。按马克思理论的观点，价 值是市场定价中枢，商品的价格取决于其价值，而价值是 包含在商品中的无差别的人类劳动。从会计角度来说，资 产的价格形成机制，也就是资产的计量属性有五种：历史 成本、重置成本、可变现净值、公允价值和现值。但从 本质上说，资产的计量属性其实也只有两个：历史成本和 现值。历史成本又称原始成本或实际成本，是指以取得资 产时实际发生的成本作为资产的入账价值。现值，也称在 用价值，是指对未来现金流量以恰当的折现率进行折现后 的价值。历史成本和现值法背后分别反映了不同的哲学视 角：历史成本更多是依据过去，而现值更多则是放眼未 来。 不同行业特点的公司，在对其估值时，使用的估值方 法也不同。一般来说，对重资产企业进行估值时，我们更 多依据的是其账面的净资产余额，即历史成本法；对轻资 产公司估值时，我们则更多依据其带来的经济利益流入的 现值，即现值法。 对金融工具进行定价时，更多依据的是现值法。代表 性的金融工具主要有两个：一个是债券，一个是股票。在 对债券定价时，由于债券投资人，在投资债券时，债券的 面值、票面利息率、付息方式和存续期限都已经确定了， 所以对债券的定价容易得多，只有市场利率发生变化时， 其理论价格才会发生变化。相对于债券，股票的定价要复 杂得多，一方面，投资人在投资股票时，上市公司以后的 盈利能力如何、上市公司的分红政策如何，这些都会影响 股票给投资人带来的经济利益流入；另一方面，从理论上 讲，股票可以无限期存续下去。简单说，上司公司股票的 价格，取决于股票给投资人带来的经济利益流入的现值总 和，进而取决于公司的盈利能力，这个基础从理论上来说 既是合理的，也是完美的。但问题是，公司的盈利能力是 建立在预期的基础上，而非以往的历史业绩，公司所处的 经营环境是动态的，公司的盈利能力随着经济社会的发展 也是会发生变化的，有的公司的盈利能力会越来越强，而 有的公司则相反，这也增加了股票估值的现实难度。但理 论上极尽简化，假设股票的盈利能力不变，这也大大弱化 了股票估值理论在现实中的应用。马克思也说，股票的价 格是预计给投资人带来的股息同市场利率的比值，即股票 的价格是资本化后的股息。这个观点同金融理论中关于股 票的定价观点是一致的。在IPO时，证券公司专业估值人 员会依据严谨的估值理论和对上市公司所处行业的特点， 给将要上市的股票一个合理发行价的估计；但股票一旦在
二级市场上挂牌流通，由于我国二级市场上的投资人更多 的是中小散户，在这些中小散户中很多人没有经过专业训 练，因此在给股票估值时更多是依据市场情绪或者自己的 情绪层面，这样会出现较大的估值偏差。 价格波动是市场永恒的主题，价格波动也是市场活力的 一个基本体现。价格波动影响因素是复杂的，但抛开地缘 政治危机和黑天鹅这些较极端情况不说，在正常情况下， 一般来说，波动源有两个：一个是市场波动，一个是政策 波动。比如，我们在进行投资决策时，有时会考虑是紧扣 消费周期的发展做出投资决策呢，还是紧扣战略新兴产业 呢？前者的主要思路是紧跟市场波动，后者的主要思路是 紧跟政策波动。一般来说，紧扣市场波动的节奏适合我们 做出短期投资决策，而紧跟政策波动的投资思路适合我们 做出较长期的投资决策。 在以往，支撑A股市场某种股票向上的主要有两种力 量：一是来自央行较宽松的货币政策，二是来自一些消 息。更多时候，我们对股票进行估值，依据对公司盈利能 力的合理预期。 首先是货币政策对A股市场走势的影响。研究显示，我 国股票市场同货币政策呈现密切的正向依存关系：当实行 宽松的货币政策时，股票市场上行的概率较大；当实行紧 缩的货币政策时，股票市场下行的概率较大；并且这种正 向依存关系在统计上是显著的。这样的研究结论同我们的 常识也是相符的，显然，如果流动性较充足，资金面比较 宽裕时，在其他条件都相同时，资本市场的资金来源就会 比较多一些，自然为市场上行提供了很好的动力和支撑。 其次是消息在A股市场上的作用。经济理论告诉我们， 保证市场机制有效运行的一个重要的前提条件是“信息充 分”，并且利益相关人获得的“信息对称”，当出现“信 息不充分”时，资源配置的效率就会降低；当出现“信息 不对称”时，就有可能出现“逆向选择”和“道德风险”。 芝加哥学派的“有效市场假说”也认为，资本市场如果有 效，必须要满足三个条件：1.投资者都利用可获得的信息力 图获得更高的报酬；2.证券市场对新的市场信息的反应迅速 而准确，证券价格能完全反映全部信息；3.市场竞争使证券 价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格 变动是相互独立的或随机的。因此，世界各国对上市公司 的信息披露和信息使用都有非常严格的规定，我国同样也 不例外。 尽管我国现行的会计政策和相关证券法规要求企业及时 和充分公布信息，但不可否认的是，有些企业重要的信息 披露不及时，并且依据内幕信息进行交易，而且有可能发 布一些虚假信息，以达到操纵股票价格的目的，这样的案 例在A股市场上并非罕见，相反，倒可以说较普遍。 如果说货币政策是市场走势的一个合理影响因素的 话，那么市场走势更大概率依据一些信息，特别依靠一些 非公开的信息则是市场尚不规范的体现，这样的市场充满 了投机的味道。借助内幕交易、通过散布虚假信息获取超 额收益，在A股市场上屡见不鲜，正是因为此，吴敬琏先生 也发出过“A股市场连赌场都不如”的感慨。客观讲，这样 较极端的观点，未免失之偏颇，因为任何一个市场都有其 定价逻辑，哪怕这种逻辑是一种看似不合乎逻辑的逻辑。 从另一方面讲，这个观点，也许仅仅是吴敬琏先生的一个 情绪释放，而非严谨的学术结论，但也体现了一部分人对A 股市场的失望。 2017年上半年，A股的投资风格发生较明显的转变。可 以说，2017年A股市场是“价值当道”，这是一个积极的信 号，也是监管层所希望看到的。一个具体的体现就是今年 以来，市场对白马股的关注要远远高于往年，而且不负众 望，白马股今年上半年的涨幅也高于非白马股。什么是白 马股呢？按照共识，白马股是相对于黑马股而言的，白马 股一般是指其有关的信息已经公开的股票，符合上市公司 信息披露规范，由于信息披露规范，内幕交易、黑箱操作 的可能性大大降低；同时又兼有业绩优良、成长性较高的 特点，由于业绩较为明朗，并且能给投资者以合理预期， 因此很少存在业绩地雷的风险。 定义一个概念是一回事，能够熟练正确使用一个概念做 出正确的判断是另外一回事。诚然，找到白马股，要比抓 住黑马股要简单得多，但也需要一系列指标的综合运用， 才能找到真正属于自己的“白马”，我们不能简单地把某种 股票划分为白马股，而是依据一些指标来动态进行判断， 就目前看来，市场上较为通行的衡量白马股的指标主要采 用以下几个：每股收益（EPS）、每股净资产值、净资产收 益率、净利润增长率、主营业务收入增长率和市盈率等。 按照我国财务报告的披露规定来看，这些指标，投资者都 是很容易获得的。 市场的这个转变，是一个实质和方向性的转变，或者 仅仅是波浪式资金调配的结果呢，还是这两种力量的综合 呢？是否意味着经过近30年的发展，A股市场定价的核心驱 动力将向较理性的方面转变，市场上的投资者已变得越来 越成熟呢？现在做出这样乐观的判断，可能还为时过早。 但不可否认的一点是：随着监管越来越规范、政策走向越 来越透明，上市公司内部治理结构越来越规范、披露信息 越来越全面和及时，投资者越来越成熟、分析能力越来越 强，我国的股票市场也会更多回归于理性，市场的有效性 和价值发现功能也会越来越强。