H集团财务危机研究及启示
王志强 云南大学
摘 要：本文结合H集团 2013 年 -2019 年上半年公开财务数据和集团内外相关报道，通过定性分析和基于F值分数模型的定量分析，对H集团的财务危机进行界定，并对该公司的财务危机成因进行分析，回顾该集团应对本次危机所采取的措施，分析未来依然面临的挑战。进而提出企业经营过程中应注意的要点以及给我们带来的启示。
关键词： H集团；财务危机；多元化；现金流；F值分数模型
一、H集团介绍
经历 27 年的发展，H集团从单一的地方航空公司发展为注册资本 600亿的跨国企业集团，主营业务为国内国际航空运输。H集团经历过疯狂的业务扩张，其主要的上市公司均曾开展过大规模融资和收购，鼎盛时期包含七大业务模块。2019年最新内部调整消息，H 集团坚决处置非航空服务相关资产，聚焦于航空服务业，同时也致力于持续优化内部管控结构，提升管理效率。
二、研究方法和研究数据来源
本文采用定性分析和基于 F分数模型的定量分析两种方法，对 H集团的财务危机进行界定。定量分析方面，H集团的上市公司对其非上市企业都存在控股情况，基于会计报表相关合并处理事项的原理，其实上市公司的财务数据已经将大部分的非上市企业数据覆盖整合，已经能够代表集团的整体情况，因此本文用上市公司的公开财务数据来代表整体。而在定性分析方面，结合非上市企业信息资料进行分析，以此对H集团危机事件进行研究。
对财务危机分析而言，企业的对外负债情况比其他项目更重要。笔者选取了具有代表性的13 家上市公司截至 2019 年 6月的财务数据，对外债务总额高达 5333.23 亿元。被抽样的H集团上市公司中的 H 控股 （60**21）、H 科技 （60**51）、H 基础（60**15）、CC 大集（00**64）、BH 租赁（00**15）五家负债占比高达97.38%，所以本文研究的样本数据主要取自这五家公司。
三、H集团财务危机界定
1.定性分析根据企业发生的事件以及显露的迹象来界定。具体表现有：资金链困境、会计破产、技术破产、持续经营亏损、股价大幅下跌、企业信用丧失等。一般认为，企业出现了一种或多种迹象，则说明陷入了财务危机。如表1 所示，H集团 2017 年 6月后爆发的多个事件中包含的财务危机项目多达4种，从定性分析角度上，其已经产生了财务危机。
2.定量分析
本文采用F值分数模型来衡量H集团上市板块的五家代表企业的财务风险，判断其是否出现了财务危机。
（1）F值分数模型介绍
F 值分数模型（Failure Score Model）是 1996 年，由三位我国的学者周首华、杨济华、王平在 Z-score 模型的基础上重新建立的，这个模型选取了 1990 年以来的 4160 家公司的数据作为样本进行了验证，其准确率接近 70%，其在评价偿债能力上更加有效。
表达式为：
飞机抵押给银行贷款，同时把航线的收益权以“期货”的方式再次抵押，获得债务资金。H集团实质上把飞机采购当成了便捷的企业融资平台。在我国航空市场低迷之际大量的航材以及飞机的采购，不仅仅是为了运力的扩充，更是为了确保公司及时偿还前期的巨额债务，以及为后续的收购提供资金来源。因此，高负债率成了H集团的重要特点。
而这样的融资手段也降低了企业的偿债能力（F值分数模型的 X3）和资产的流动性（F值分数模型的 X1），如表 4 所示，H 控股 2013 年 -2018 年的 X1 和 X3的分数一直低于临界值 0.0274，表明H控股的债务偿还能力不足以及资产流动性较差。
2017 下半年以来，H集团逐步显现出偿债压力。2018 年，H集团总负债高达 7552.68 亿元，资产负债率 70.55%。2019 年上半年，H集团亏损 35.2 亿元，资产负债率不降反升，同比增加两个百分点到 72.07%，仍有 7067.26 亿债务待偿。②债务结构比例失调
参考 F值分数模型中的X1 指标，以 H控股和 BH 租赁为例（参见表4和表5），两家公司的 X1分数值基本上处于负数的状态，说明流动资产几乎各年都低于流动负债，企业把筹集的短期资金用于长期投资当中，这不合理。企业应该根据项目占用资金的期限进行评估，选择与之相匹配的筹资方案，项目占用资金时间较长的，应考虑中长期借款，缓解偿债压力。
随着H集团的大规模业务扩张，资金需求在不断地增加，而自身的盈利能力依旧不足，不能有效地提供充足的并购资金，随之而来的结果就是外部融资需求的不断剧增，债务雪球越滚越大，融资成本也在不断提高，H集团在 2017 年 11 月 3 日发行了一笔 363天期限的美元债，利率高达8.875%，利息开支水平较三年前的平均水平高出近三个百分点。以H控股为例，每年的债务融资成本基本都在上涨。而盈利水平却没改善，甚至在 2018 年出现了亏损，这无疑加剧了流动性风险。
了涉及金融、地产等非航空资产和业务的300多家公司。（2）产业整合
在H集团内部，各企业开展自救行动，控制运营成本和人员的引进，重视并强化精细化管理，加快处置与航空服务关联性不大、规模有限且亏损的企业。事实上，这并非H集团第一次“自救”。2011 年，H集团曾在一轮收购、兼并、扩张后，启动了“关停并转”的内部调整：区域总部先后被撤销，业务范围也被压缩至五个板块，关闭了近260家长期缺乏稳定盈利能力且无战略意义的企业。
（3）政企合作、股权重组重组是应对企业财务危机的优选方法。在处置资产的同时，H控股还在探索轻资产经营模式，在保留对旗舰企业 H 航空的绝对控制权之外，通过重组扩大旗下区域性航企的政府持股比例，实现政府控股，同时保留 H集团进行航空专业化管理的权限。
H控股通过股权转让方式实现当地政府对W航空的股权比例扩大到 70%，而 H控股则持有30%股权，负责 W航空的安全、生产和经营管理。H集团与 SL集团将通过增资扩股、股权转让等多样化的形式，扩大 SL集团旗下公司持有 S航空的股权比例。H集团又以类似的增资方式对旗下的BBW航空和XB 航空进行了股权重组。
（4）债务重组H集团通过私募债展期、以股抵债、以资抵债等方式来缓解资金压力。
2.未来挑战
流动性危机不大可能在短时期内有效解除。H集团脱困的核心是经营业绩的逆势翻盘，但实际的经营现状是H 科技 2019年度扣除非经常性损益的净利润预计为-7500 万元至 -4500 万元之间，并不乐观。航空服务是H 集团的根基，2018 年亏损后， 2019 年预计净利润为 4.5 亿元至 6.75 亿元之间，实现扭亏为盈，但 2020 年的疫情爆发，冲击了中国航空业，摧毁了H 控股盈利的希望。
在利润无法支撑并购造成的负债和资金成本前提下，抛售资产换取现金流，只能暂时缓解债务困境，想要做平杠杆或大幅度降低负债率几乎不可能，因为债务本身的利息在上涨，并且企业的运营成本依然存在。困境中的H集团还能坚持多久令人担忧。
六、启示
通过研究H集团从创办到不断发展壮大，从构想的相关多元化战略到实际上的全产业全球性非相关多元化疯狂的扩张，再到资金链断裂不得不急剧收缩，我们可以从中总结出以下几点教训和启示。
1.制定务实的发展战略并管控偏差
H集团从 2003 年萌芽了多元化战略，期初构想还是围绕航空业的相关多元化，但在执行中却偏离了原来的路线，尤其是盲目地追求资产规模和收入规模，盲目跃进世界 100 强甚至世界 10 强的口号，H集团走上了全球扩张和非相关多元化的道路。这样的选择，实在过于冒进。公司的治理层应该结合国际国内经济形势以及企业自身承担风险的能力，制定务实的发展战略。
2.优化融资结构盈利水平下降甚至经营亏损时，高负债比例的融资结构很可能引发资金链断裂。企业在选择筹资方式时，应充分考虑自身的预期收益能力，二者尽量互相匹配。同时，长短期融资结构的安排应与企业的投资结构相协调。使得公司的债务规模和债务结构得以均衡，避免短期债务还款过于集中。3.重视现金流量管理和提升投资决策能力企业的借款，一般应由现金偿还，用当期现金净流量偿还短期债务，将来实现的现金流量偿还长期债务。公司在考虑投资项目的时候，要分析该项目创造的现金流量能否足以清偿其产生的债务。而充足的现金流量应主要来源于经营业务利润，这就考验着治理层的投资决策能力，能否全面分析，从项目投资、运营、退出等环节通盘考虑，以及管理层对新项目的运营管理能力，都在影响着利润，进而影响着企业现金流。4.完善财务监督预警系统并有效执行企业在进行大规模的扩张以及日常经营和管理的过程中，要建立完善的风险评估和监督的体系，监控整个企业的日常财务和内控风险，比如可以采用F 值分数模型、Z-score 模型、logistic模型监测企业的财务指标。同时预测企业投资回报率与融资成本的匹配度，如果 ROA低于融资成本，企业应该放弃通过债务这种高财务杠杆的方式进行融资和扩张，以防止进一步加剧企业的风险。
参考文献：
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