企业并购中的反并购策略研究
张 可 广东理工学院
摘 要：随着经济的快速发展，我国资本市场也在不断成熟完善，但不少企业在面对敌意并购时，仍然手足无措。很多企业到了面临被兼并的风险时，可能都还没有真正地去了解其他国家对反并购原理与策略选择的研究。一旦面临并购时管理层没能根据实际情况快速做出决定去反击,那也只能是眼睁睁看着企业被吞并甚至完全被挖空。因此，我国企业必须提前对敌意并购以及反并购策略要有所了解，并做好积极防范。本文通过对国内外反并购相关文献进行研究，并选取国内的伊利公司对阳光保险公司的反并购案例进行分析，以期引起企业对反并购的重视。
关键词：敌意并购；反并购；定向增发
控制权争夺战一直以来都是一场没有硝烟的战争，布赖恩·伯勒曾在《门口的野蛮人》一书中报道了美国历史著名的KKR公司和 RJR纳贝斯克公司之间的股权争夺，由于RJR 纳贝斯克公司在收购活动中事先并未与KKR 公司管理层沟通，KKR公司对此次并购完全不知情，甚至连对方的资产情况都不知道，只能以竞价的方式参与其中，最终以每股 109 美元，总金额 250 亿美元，获得这场争夺战的胜利。在这场经典的股权争夺战中布赖恩·伯勒将 RJR纳贝斯克公司称之为“野蛮人”。如今，随着经济的发展，竞争越来越激烈，国内企业也越来越多的“野蛮人”想通过举牌增持标的公司股份的方式，来发展壮大自身。2016年 9 月18日,伊利公司突遭阳光集团举牌。企业之间的股权争夺战再次引发人们深思。
一、文献综述
对于目标企业在遇到恶性兼并的情况下采取反并购策略是否必要, 国内外的学者进行了一系列的不同研究。如 Adams和 Ferreira（2010）主张大股东选择进行反敌意并购是为了防止其他股东损害自身利益,维护自己对企业的控制权,但这会使得一部分中小股民的利益受到损害,不利于市场的良性发展。刘守刚（2013）认为现在我国企业的高层管理者能力普遍偏低,对于这种现状,政府应该更为严格地把控反并购行为,积极引导企业并购行为。Evan、Pyles（2014）认为恶性兼并在被兼并方所处的行业中存在普遍现象, 当被兼并方一旦面临兼并风险极高的情况下,处于相同行业的企业会马上增添针对反恶性兼并的措施,所以目标公司必须采取相应的措施去抵御恶性兼并。Johnson （2016）认为反并购条款的增设向外界宣告了管理层可以维护企业长期发展的意志。陈宜之（2017）认为敌意并购关注的是企业的短期收益,是不符合企业良性发展规律的,而反并购行为对于目标企业的长期发展、维护市场稳定以及国家安全方面来说是具有积极意义的。曾燕、许金花（2018）认为反恶性兼并是符合社会发展的,企业是具有一定社会责任的，必须要考虑到职工
与持有股份不多的股民的利益, 反恶性兼并对社会的稳定发展有着积极意义。
二、伊利公司与阳光集团股权之争
1.并购双方的基本情况
（1）并购方阳光集团的基本情况
2005 年 7 月，阳光保险集团股份有限公司在北京成立，5年后就成为中国 500 强企业、中国服务业 100 强企业。由于经济的飞快发展，人们的生活质量与消费观念都在慢慢转变，居民对保险行业也从抗拒转变为接纳，保险行业发展前景豁然开朗，阳光保险集团凭借自身实力，经营状况良好，拥有优越的资金流条件。2016 年 9 月 18日阳光保险集团基于旗下的两家公司总共拥有伊利公司5%的股份，成为伊利公司持股数量排行第三的股东。
（2）反并购方伊利公司的基本情况内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993 年, 是中国规模最大、产品品类最全的奶类加工品的加工企业。伊利集团因为追求高品质、高质量的实力成为全球奶类加工企业的带领人,更是在亚洲乳业排行名单上接连位居第一。通过表1、表 2、表 3可知，在并购前，伊利公司财务状况稳定，无论是偿债能力、盈利能力还是营运能力，各项指标成绩都是十分优异，具备行业第一的资格与实力。但股票市场并没能真正的反映出伊利公司的真实价值，市场价值被低估，成为了二级市场上机构投资者和险资的追逐目标。
入伊利公司 109108907 股股票，持股比例为1.8%，成为伊利公司前五名股东。2016年 6 月 -2016 年 7月阳光保险集团通过旗下两家公司持续购增伊利公司股票，其中人寿保险公司累计持有股数 253092815 股，持股比列为 4.17%，直逼举牌线。2016 年 9月 14日阳光集团旗下的财产保险公司完成了对伊利公司股票的新一轮购入，与人寿保险公司总计持有伊利公司 303240065股股票，持股比例达到5%，恰好触及举牌线。以下是阳光人寿与阳光保险公司股份变化情况：
三、伊利领导层阻击阳光公司敌意收购的反并购策略
上市公司面对越来越多的敌意收购行为，在实践活动中，不得不采取一些反并购措施来保护自己的控制权不被转移。伊利采取的反并购策略具体如下：
1.公司章程增添反敌意并购条约
伊利公司在 2016 年 8月召开股东大会，对公司章程进行了修改，增加了反并购限制性条款，想以此打消阳光保险公司的并购念想。根据修改的公司章程规定，阳光保险公司即便完成了并购，也无法在短时间内替换掉伊利公司原先董事会与监事会成员，且如果阳光保险公司进行敌意并购将必须对伊利公司的高管支付一笔高额的赔偿金，这为伊利公司的高管形成了“黄金降落伞”，增加了并购成本。虽然这次修改公司章程的内容遭到了上海证券交易所的质疑而终止了，但伊利公司在面对对方强势并购的情况下，果断修改公司章程抵御敌意并购，表示对敌意并购反抗的决心，这也在一定程度上对反对敌意并购起着积极的作用。
2.四次停牌采取战略性拖延
2016 年 9 月 18日阳光保险集团在达到举牌线之后及时示好，表明本次增持的目的仅是一项财务投资，但是这种诡异的“纯财务投资行为”在资本市场也是少见。鉴于 2015 年的“万宝之争”，让伊利公司不得不思考阳光集团背后的真实目的。因此，伊利公司在遭阳光保险集团举牌后，第一时间发布紧急停牌，从 2016 年 9 月 19 日开始至 2016 年 10 月 14 日，四次紧急停牌，直至 2016 年 10 月 24日开市伊利公司才得以复牌。伊利公司的四次停牌，采取战略性的拖延，让管理层有时间寻找相应措施防止阳光保险集团的敌意并购，为进行反并购争取到了时间与空间。
3.推行股票期权和限制性股票奖励计划
2016 年 10 月 21日，伊利公司决定对掌握公司重要技能的职工与公司董事会认为需要进行激励的员工进行长期性的激励。股权激励是管理层通过股权形式给予职工的一种鼓励方法，使职工的益处与公司、股东益处紧密接连，让职工更有归属感，全心全意为企业做事。伊利公司此举动无疑增强了公司核心业
由表 5可知，伊利公司定向发行股票成功引入了白衣骑士，保卫了公司的主权，改变了伊利公司原有的股权结构，使阳光保险集团旗下两家公司持有股权比例从原来触及举牌线的5%降低到了 4.56%，使得阳光保险集团不再有进行举牌的资格，最终成功反并购。
四、案例启示
伊利公司与阳光集团的股权之争不管结局如何，在一定程度上都有可能会刺激资本市场的发展。由以上分析可以看出，险资举牌倾向于高ROE、低估值水平的公司，产业资本倾向于股权分散、低估值水平公司。在伊利与阳光之争的案例里，我们可以得到以下几个方面的启示：
1.政府应加强反并购立法工作敌意并购是不利于资本市场正常运营的一种行为，很容易造成市场垄断，甚至是造成股票市场“失控”。政府对此应该持反对意见，加强对敌意并购行为的监管，加强反并购立法工作，为资本市场中的反并购提供更完善的法律支撑。伊利公司对阳光保险集团的反并购过程中，在提出公司章程修改内容时曾遭到上海证券交易所的质疑。正是因为缺少对反并购方面的立法，市场上对反并购手段是否合规没有明确的规定，上海证券交易所也只是根据《公司法》进行判断，没有一部真正关于反并购的法律，伊利公司在进行反并购的情况下提出公司章程修改的内容才会遭到质疑，从而使得伊利公司此举对反并购的效果不佳。如果有相关的法律条文支持，伊利公司进行反并购将会更加容易。所以对于反并购，政府应该加强立法工作，为反并购提供法律支持，更好地引导市场健康发展。2.企业管理层应树立良好的防范意识资本市场风云变化无常，如果企业管理层没有良好的防范意识，在面对敌意并购时将会措手不及。伊利公司在被举牌后，第一时间选择停牌，积极研究反击策略，这都反映了伊利公司管理层的反应速度快，有比较好的防范意识，从而使得伊利公司在面对敌意并购时能够稳扎稳打，从这场风波里抽身出来，最终赢得这场战争的胜利。因此，企业管理层应该重视反对敌意并购的研究，为管理层开设该方面的相关培训，加强防范意识，从而提高企业的综合反应能力。
3.企业应该建立多层防御保护圈伊利公司在进行反击时，修改公司章程使得成功并购的资金需要量增加，难度提升；继而又在被举牌时第一时间采取了停牌，紧接着又三次推延复牌，为反击争取到了更多的时间与空间；增发定向股票，募集资金也使得伊利公司股权结构发生改变，阳光保险公司持有股权比例低于5%的举牌线，从而消除危机。伊利采取的这些策略形成了一个防御保护层，层层相扣，相互作用才得以发挥最大的功效。企业应该尽早建立三至四层的防御保护圈，这是最理想的保护措施。如果没有办法建立三到四层防御保护圈，最低要求也是要有一到两层来进行防御，不至于一击被击败。在每一层防御圈上企业应该结合自身实际情况选择适合自己的反并购策略，例如黄金降落伞、焦土计划、驱鲨剂、毒丸计划、修改公司章程等。
4.重视股权结构的优化每个企业的股权结构都是有所差异的，但大致可以分为股权分散型企业与股权集中型企业。股权分散虽在一定程度上有利于公司管理的民主性，有利于股东相互监督相互制衡。但有数据表明，股权分散型企业往往会成为敌意并购方的“猎物”，在面对敌意并购方的“闪电战”时，股份分散的公司往往不能及时做出回应，直接被并购。伊利公司这种财力雄厚实力强大集团在面对敌意并购时，阳光保险集团在短时间内就成为了其公司的前五名股东，最后举牌伊利，最根本的原因就是伊利公司自身的股权结构分散。当然，也不是说股权越集中越好，股权既不能太过分散也不能太过集中，每个企业都得从自身实际情况出发，优化股权结构是一个漫长的过程。
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作者简介：张可（1990- ），女，汉族，河南信阳人，硕士，会计师，研究方向：财务管理以及市场营销