结构性去杠杆与公司内部管理 问题研究
徐 丹 西安财经大学
基金项目：西安财经大学商学院创新基金项目（一般项目） （19YC034）
摘 要：本文探讨了内部治理与企业去杠杆的问题，有助于为上市公司适应我国宏观杠杆率调整、推动企业内部管理机制完善、稳步地实现经济增长提出建议。本文主要通过构建差分回归模型，检验了 2015年该项政策实施以后内部治理质量对于企业的去杠杆的影响，结果表明影响是显著的。本文从企业内部管理的角度去为企业去杠杆效果的影响提供了观察角度。
关键词：去杠杆；内部管理
前言:根据《中国去杠杆 2017 年度报告》数据显示，近年我国总杠杆率自 2008年金融危机以来迅速攀升的趋势得以遏制，总体态势趋稳，宏观杠杆率得到有效控制；从结构上看，非金融企业部门杠杆率下降、政府部门杠杆率略有回落与金融部门加速去杠杆，体现出结构性去杠杆的基本思路。去杠杆与当前保经济增长、与区域经济以及承担社会责任之间的矛盾等决定了非金融企业去杠杆是一个缓慢的过程（李丰团，2018）。“稳中求进”、“标本兼治”，将企业去杠杆与宏观杠杆的有机统一落到实处，才能切实地做好防范系统性风险。结构性去杠杆有助于促进企业融资，是适合我国国情的适宜之策。企业融资问题与公司治理一直是上市公司管理中的重大问题，本文通过对“去杠杆”与公司治理问题的探讨有助于为完善公司制度和内部机制提供理论和经验证据。
一、文献研究与理论假设
从 2015 年习近平总书记提出“供给侧结构性改革”以来，国内学者对于企业去杠杆的研究更加深入，陈龙和冯志峰（2016）探讨了供给侧结构性改革的理论逻辑与实践路径；陈小亮和陈彦斌（2016）研究了供给侧结构性改革与总需求管理之间的关系，为中央做出决策提供了建设性的建议。张晓晶等（2018）对结构性去杠杆的进程、逻辑和前景进行研究认为总体稳杠杆是局部去杠杆的前提，结构性去杠杆是总体稳杠杆的条件。因此，为实现稳增长与去杠杆之间的平衡,企业去杠杆应根据不同区域的特征及表现，做出相应的调整。通过文献分析，我们发现现有的国内的关于结构性去杠杆的研究主要有以下特点：大部分学者借鉴国外的研究经验，多数选取企业负债作为衡量企业杠杆率的一个指标。然而，有学者认为，评估杠杆率风险和提出结构性去杠杆举措前，必须承认并认真剖析杠杆率的内部结构差异，这是为适应宏观杠杆率的必行之路。
公司治理是内部控制的环境要素之一，是内部控制的前提。阎达五、杨有红（2001）认为随着公司治理机制的完善，内部控制
框架与公司治理机制的关系是内部管理监控系统与制度环境的关系。通过对二者的关系进一步研究还有如下发现：方红星,金玉娜（2013）认为根据公司治理结构和内部控制代理问题着重点不同，它们所实现的非投资效率目标的作用点有着明确的分工。周继军等（2013）通过研究认为完善而有效的公司治理机制不仅奠定了企业内部控制环境的基调，更重要的可以从制度上保证内部控制有效实施，同时也是约束企业高层管理人员行为的一种重要的制度安排。内部治理的完善有助于反映企业总体治理水平，对于企业的整体运营和管理具有十分重要的意义。
综上，我们通过分析结构性去杠杆的内在逻辑和公司内部治理机能，我们认为公司内部治理与企业去杠杆效果存在一定的正向关系。为检验结论，我们做出如下假设：假设1：高质量的内部治理有助于促进企业去杠杆。假设2：相对于非过度负债企业而言，高质量的内部治理对于过度负债企业的去杠杆影响更显著。
二、实证研究设计
1.数据来源与样本选择
本文主选取2012 年 -2018 年我国全部A股的上市公司数据作为初始研究样本，且除被解释变量外，对初始数据有以下处理： （1）剔除所有在 2012 年 -2018 年存在数据缺失的企业。（2）剔除所有 ST、*ST、PT 企业。
（3）剔除了 2012 年 -2018 年金融类行业数据。同时，为消除极端值影响，对观测值进行上下1%缩尾处理。本文中的内部治理数据选取的是迪博数据库的内部控制质量数据，其余财务指标均来自于国泰安数据库（CSMR），采用 Excel、STATA15.0 进行数据筛选处理。
2.变量的选择及度量本文选用企业杠杆率数据作为被解释变量，内部控制指数作为衡量内部治理水平的指标。基于此，我们对于参与回归的变量定义如下：
被解释变量的选择与度量现有文献在研究去杠杆时大都使用资产负债率作为衡量企业财务杠杆的指标。为了更好地纵向反映企业去杠杆的效果，本
文借鉴姜付秀（2011）的做法，将 作为被解释变量，表示 t 年末公司的实际资本结构偏离目标资本结构的绝对程度，
。 为企业目标杠杆率， 为企业实际杠
杆率。
企业去杠杆的效果是用实际杠杆率和目标杠杆率的偏离程度表示的，即偏离程度越大，企业的去杠杆效果就越不显著。同时，由于企业的实际杠杆率是我们选取多个指标衡量的，为避免内生性影响，我们通过建立双重差分模型对影响企业去杠杆效果的因素进行验证。
被解释变量建立如下拟合回归模型：
（1）模型（1）将企业当期杠杆率作为被解释变量，影响企业目标杠杆率的因素作为解释变量，并对所有解释变量滞后一期。其中，解释变量中包括资产负债率(lev)，总资产净利润率(roa)，企业规模(lnsize，期末总资产的自然对数)，企业抵押能力(Tang，固定资产与存货之和与总资产之比)，非债务税盾(Nontax，折旧与总资产之比)，流动比率(Liquidity，流动资产与流动负债之比)，持续发展能力(Growth，主营业务收入增长率)，独立董事比例(Idd)，监事会规模(Lnjs，监事会人数的自然对数)，股权集中度(Holder，公司前 10 位大股东持股比例的平方和)，行业杠杆率特征(Feature，行业年度杠杆率中位数)，产权性质(state)以及年度(year)、行业(indus)虚拟变量。
根据模型（1）的回归结果，当残差大于 0，即实际杠杆率（ ）大于目标杠杆率（ ）时，将其定义为过度负债企业；反之，将其定义为非过度负债企业。
3.构建差分回归模型通过参照周黎安和陈烨（2005）的实证研究、陈林等（2015）的文献研究我们采用的双重差分的方法原理，初步将双重差分模型的基本设定形式为：
（2）在这里， 表示第 i个个体的被解释变量， 表示分组虚拟变量， 表示时间虚拟变量，Xi表示本文所选取的控制变量。
在这里参照陈林等（2015）、袁蓉丽（2013）的研究，我们将所有样本推行“去杠杆”政策时间进行分组，以此得：实验处理后=1（2015 年以后）表明政策已经发生；实验处理前 =0（2015 年以前）。同时将样本受到政策冲击的不同设置分组虚拟变量 ，实验组 =1，表明该组样本受到政策冲击；控制组 =0，则表明没有受到政策冲击。时间虚拟变量 和分组虚拟变量 的乘积称为双重差分估计量 ，即 。 表明实验处理（政策实施）对实验因变项（被解释变量）的影响是否显著的判断依据。最终发现在实施政策以后对企业去杠杆的影响是显著的。
三、实证研究分析
1.样本描述本样本数据按内部控制指数的不同划分为低控组和高控
组，数据结果显示低控组和高控组的内部控制指数均值分别为587.6，734.9，标准差为 166.6，39.48，数据显示高控组离散程度较小，样本相对集中。低控组和高控组的杠杆率偏离程度（Dis）均值分别为 0.121，0.118，表明高控组的实际杠杆率与目标杠杆率之间更贴近。从最大值和最小值来看，分组样本均有较大的差距，表明各企业杠杆率差异水平显著。
2.相关性分析通过相关性分析结果表明，企业杠杆（DAV）与内控治理水平（GEN）显著正相关，即企业内部控制质量越高，企业的去杠杆水平也是相对较高的。我们还发现样本中的变量之间的相关系数绝对值皆在 0.5 以下，且大部分变量在1%的水平下显著，这表明各变量之间不存在共线性问题，各个变量具有一定的独立性。3.回归结果分析
如表 2所示，双重差分结果全样本分析显示，企业去杠杆衡量指标（DAV）在 99%置信水平显著，表明 2015 年后政策高质量的内部控制对企业去杠杆的影响是显著的，内部治理（GEN）与企业杠杆指标（DAV）是显著负相关的，这就表明内部控制质量越高，企业杠杆指标（dis）偏离程度越小，则企业去杠杆的效果就更显著，即内部控制质量对于企业去杠杆的影响是正向显著的，假设1 成立。同时分组差分结果显示，2015年后去杠杆经济任务的实施对于非金融企业不同的负债程度作用都是显著的。从显著水平来看，相对于非过度负债企业而言，高质量的内部治理质量对于过度负债企业更显著，假设2基本得到支持。此外，总资产利润率、固定资产比率以及股权集中度越大，其去杠杆效果作用越显著；企业规模越小、成本费用利润率越低、持续发展能力放缓、独立董事比例越低、企业上市年限越短，企业去杠杆效果越好。综上，支持了原假设，同时差分模型拟合度为15.7%，对模型的结果具有一定的解释力。
四、稳健性检验
为避免解释变量的内生性问题，我们通过平行趋势检验验证了模型的稳健性，结果发现在政策实施前3年，内部治理与企业去杠杆不显著，在政策实施后一年在1%水平下显著，因此，通过了检验，表明该模型是可行的。同时也表明，在政策实施后一年“，去杠杆”经济政策在实施一年后开始发挥作用。
五、研究结论及相关建议
以我国全部A股上市公司为研究样本，本文考察了内部治理质量对于企业去杠杆的影响，并研究了内部治理影响不同负债程度企业去杠杆效果显著性的机制。实证研究结果表明，内部治理质量的改善能够显著影响企业去杠杆的效果，即内部控制质量越高，企业去杠杆的效果越显著；同时，相对于非过度负债企业而言，高质量的内部治理水平对于过度负债企业去杠杆的效果更显著。
本文的研究的可能存在的贡献：进一步丰富了公司治理和企业去杠杆的相关领域的研究，同时也是对现有领域研究的进一步补充。为此，通过以上研究内容，我们提出以下建议：
第一，对于“去杠杆”政策。我们认为不管何种原因背景下引发的高杠杆及后面的“去杠杆”，我们应该始终兼顾着有效需求的稳定与扩大，以保持“稳中求进”。同时，财政政策的积极性，有助于经济政策实施的有效性，其次，实质性配套改革落地推进，有助于我国企业抓住“去杠杆”的契机，推进了财税或者货币政策等的改革，激活制度活力，为市场主体注入活力。
第二，就企业内部治理个体而言，始终要有风险防范意识，因为企业“去杠杆”始终是一个漫长的过程，不要只着眼于眼前的危机被化解了，但长期给整个经济运行带来了潜在的系统性风险。
参考文献：
[1]李丰团.供给侧结构性改革下非金融企业去杠杆的困境和途径[J].财会月刊,2018(21):163-169.
[2]陈龙.供给侧结构性改革:宏观背景、理论基础与实施路径[J].河北经贸大学学报,2016,37(05):18-21+38.
[3]张晓晶,文丰安.结构性去杠杆:政策演进、理论逻辑与实现路径[J].改革,2018(08):5-14.
[4]周继军,张旺峰.内部控制、公司治理与管理者舞弊研究———来自中国上市公司的经验证据[J].中国软科学,2011(08):141-154.
[5]姜付秀,黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界,2011 (03):124-134+167.