机构投资者持股对旅游上市公司绩效的实证分析
周桂明 广西师范大学经济管理学院
本文系 2020 年度珠江-西江经济带发展研究院研究生创新项目课题，课题名称：珠江-西江经济带城校融合发展水平评价及影响因素分析，课题编号：ZX2020047
摘 要： 21世纪以来，旅游业逐步成长为国民经济的战略性支柱产业，机构投资者持股也初步成为旅游投资的中坚力量。全文选用 2011 年 -2018年在我国沪深两市的A股旅游上市公司的面板数据实证分析了机构投资者持股比例对旅游上市公司绩效的影响。研究结果显示，机构投资者持股比例与旅游上市公司绩效显著负相关，但负相关系数较小。究其原因可能在于目前机构投资者在旅游上市公司里仍然扮演着交易型股东的角色；此外，一些旅游上市公司的机构投资者持股占比较低，在股东大会中容易出现搭便车行为，及旅游上市公司投资者管理相互沟通过于简单、互动性不强等因素引致目前机构投资者持股对旅游上市公司绩效间暂时表现为负向影响。最后根据实证结果提出相应启示以期为旅游上市公司经营绩效的改善提供相关可参考的策略。
关键词：机构投资者持股；旅游上市公司；公司绩效；旅游业
引言:改革开放 40 多年以来，我国旅游事业蓬勃发展的同时旅游上市公司也不断发展，旅游企业的发展对于旅游业的发展有重要作用，而旅游企业中的旅游上市公司作为其中比较具有竞争力和优势的企业对促进我国旅游产业的健康可持续发展具有重要现实影响意义。旅游业作为国民战略性支柱产业，也促使近年来越来越多实力雄厚的大型企业和集团往旅游业扩展业务，由此，企业和集团也逐步成为了旅游资本投入的一股重要力量。学术界关于旅游上市公司的研究也日渐丰富。自 1998 年以来，机构投资者的发展逐步占据我国投资市场的重要地位，逐渐成为资本市场一股新兴力量。再者，机构投资者作为证券投资市场中的重要组成部分，对发展中国家证券市场的发展，我国更需注重对于证券市场的发展和培育，如此有利于我国中国特色社会主义市场经济的完善与发展。日益规范化、成熟化的中国证券市场环境促使上市公司逐步认识到机构投资者对于其公司发展的重要意义，同时，作为证券市场的一股新兴力量，机构投资者也渐渐意识到自身优势加之持股占比高，才可对所投上市公司决策产生重要影响。于是机构投资者逐年成长为旅游上市公司的重要资本来源。现有学者对于股权结构与公司经营绩效等方面的研究较多，且研究多聚焦于其他行业，以旅游业上市公司为研究主体的研究尚少。此外，目前对旅游上市公司绩效的研究主要聚焦于：公司经营绩效的变化趋势及不同类型旅游上市公司出现绩效差异的影响因素分析。本文则主要以旅游上市公司为研究样本，对机构投资者持股比例与旅游上市公司绩效的影响进行实证检验，以期为旅游上市公司的经营绩效的改善提供相应政策建议。
一、文献综述与假说分析
在我国证券投资市场中，机构投资者持股对于上市公司绩效的影响一直以来便存在两种相反的观点，但一致认为机构投资者的影响一般是先作用于机构投资者持股股权结构，而后影响公司绩效。机构投资者通过是否持有公司股票作用于股权结构，股权结构又通过作用于公司治理机制来影响公司绩效。
机构投资者与中小股东不同，机构投资者在参与公司治理时倾向于“用手投票”的方式来参与公司决策的制定。即使如此，已有研究证实我国机构投资者已然参与公司决策制定，并对公司经营起到一定的监督作用，如高雷等（2008）采用沪深两市2003 年 -2005 年(非金融类)上市公司的数据发现机构投资者的持股比例越高越有助于提高公司治理水平，公司治理水平的提高自然伴随着公司绩效的提高。车湘辉（2014）以 2012 年深市A股上市公司为样本，重点分析了机构投资者在我国上市公司的投资情况及其参与公司治理、公司决策制定的效果，结果表明机构投资者的持股比例与公司绩效是正相关的。但也有学者认为机构持股与公司绩效呈现负相关关系，如张俊丽等（2018）在研究旅游上市公司股权结构对其成长性的影响中得出，机构投资者持股比例对成长性有显著负面影响，公司成长性的削弱对于公司绩效的提高存在不利影响，且随着股东亲密程度加深，机构投资者持股对成长性的负面影响增强。Basi（l2015）以约旦旅游上市公司绩效为因变量，结果表明机构投资者、外国投资者持股比例与公司业绩呈负相关关系。
对于机构投资者持股是否可以提高旅游业上市公司经营绩效的观点各有不同，也有相应数据进行支撑。但旅游业作为一个深受市场需求波动影响的行业，其本身相比其他行业在机构投
资持股上就面临着更多的不确定性，且发展中国家的机构投资者也更趋向于具有稳定长期收益回报的投资。于是综上提出以下两个假说，并基于此来对机构投资者持股对于我国旅游业上市公司绩效的影响进行实证检验。假设1：机构投资者持股比例与旅游业上市公司呈正相关关系。假设2：机构投资者持股比例与旅游业上市公司呈负相关关系。
二、数据来源与模型设定
1.数据来源
全文选用了 2011 年 -2018 年我国沪深两市的A 股旅游上市公司的面板数据，并对样本做出如下调整：（1）剔除研究变量缺失的公司；（2）剔除含有异常值的公司；（3）对缺失值采用前后两年的平均值进行补全。经调整后，获得以13家旅游上市公司为样本，8年共计 104个观测值的面板数据。本文数据均来源于国泰安数据库及新浪财经。
2.研究变量选择李义超等（2001）在研究上市公司与资本结构时选用托宾 Q值作为反映公司绩效的指标，因考虑到净资产收益率不能反映公司股票价格变化对公司绩效的影响，本文参考借鉴李义超的研究方法，以能更全面地体现公司绩效的托宾Q值作为被解释变量来衡量旅游上市公司的经营绩效。以机构投资者持股比例作为核心解释变量，并参照蒋春燕（2009）对 2008 年 21 家旅游上市公司的经营绩效分析，选取公司规模、资产负债率、营业总收入增长率、营业总成本增长率以及年度虚拟变量作为控制变量。研究变量的具体定义及计算方法如表1所示。3.模型设定本文将考察机构投资者持股比例对于旅游业上市公司绩效的影响，为此建构以下回归方程式：
其中 TobinsQ 为被解释变量，INSTOWNER 为核心解释变量，a0 为常数，a（i=1,...6)表示各变量系数估计i值， εit 为误差扰动项。
三、实证结果与分析
1.描述性统计结果与分析注：p* 表示第*百分位数值。
由表2 可知，TobinsQ 的均值为 2.89，第 50 百分位数值为2，均值均大于1，说明旅游上市公司绩效较可观，为此选取样本公司的托宾Q 值来分析具备一定合理性。INSTOWNER 的均值为11.66%，说明机构投资者在旅游上市公司中的地位并不高，即深入程度不够，对公司相关经营决策的影响程度有限；LEV、TGROWTN、TEXPENSES 的极差较大，表明处于不同发展阶段的公司在资产负债率和公司成长性方面也表现出较大差异性。TGROWTH、TEXPENSES 的整体平均水平分别为 32%、14%，均表明我国旅游上市公司有较好的成长能力，但两者标准差都较大，意味着国内不同的旅游上市公司间的成长能力差别较大。此外，资产负债率 LEV的整体平均值为0.38，通常若企业的资产负债率不高于70%则其财务风险相对较小，说明旅游上市公司的贷款融资结构大体是较为合理的。
2.回归结果与分析在进行回归分析之前，本文对全部变量进行相关系数分析与多重共线性分析，结果表明，VIF检验值均小于 10，表明本文回归模型不存在多重共线性，模型设定正确。
注：*** 表示 1%水平上显著，** 表示 5%水平上显著，* 表示
10%水平上显著。图中括号里数字为t 值。
表 3 中模型1为混合回归结果，模型2为使用了面板校正标准误的估计结果。由结果看两种模型的变量估计系数几乎完全一致，只是 t值不一样。
从表 3中可以看出，机构投资者持股比例与旅游上市公司绩效显著负相关，但相关系数不大，这支持了本文的假设2。从影响大小来看，在其他变量控制不变的前提下，机构投资者持股每增加1个单位，旅游上市公司绩效就会下降0.081 单位。此外，表3结果还表明营业总成本增长率与公司绩效也是显著负相关，表明旅游上市公司总成本的增加会降低公司绩效；资产负债率、公司规模与公司绩效间存在显著正相关关系，说明对于样本期内的旅游上市公司而言，资产负债率的增加可以暂时提高公司经营绩效，且随着公司规模的不断扩大，旅游上市公司的经营绩效也会不断增加。
机构投资者的发展空间较大，近年来在机构投资者持股对于我国上市公司绩效的影响研究中，绝大部分研究都得出了机构投资者持股对于上市公司经营绩效的提高是有正向促进效应的，但在旅游行业中也有部分学者证实两者负相关关系，本文也得出两者显著负相关，但负相关系数很小的结论，深究其主要原因，认为主要为以下几点原因：
首先，机构投资者一般根据公司财务状况来选择投资对象，机构投资者看中的是公司的盈利能力，高收益、低风险的公司一般为其选择对象。随着人民生活水平的不断提升，人们对于旅游的需求也不断上升，旅游业的投资价值也逐步得到机构投资者的一致肯定，此外由于机构投资者的稳定性，旅游上市公司也逐渐机构投资股本。然而，由于大部分机构投资者并不是在公司设立之初的在册股东，只是公司后期逐步成长的盈利能力吸引了机构投资者的投资加入。由此他们大多扮演着交易型股东的角色，对于公司经营决策偏向于“用脚投票”。
其次，由于一些旅游上市公司的机构投资者持股比例较少，在进行公司经营决策的制定时，常常存在“搭便车”的行为，其次，由于其占比较低的原因，其在公司治理与管理监督时所起的作用也十分有限。究其占比低的原因笔者认为可能在于：第一，由于旅游业的不断发展，旅游上市公司的股权融资活动存在较大竞争力，相应的成本也逐渐增加，甚至可能高于同期其他上市公司的平均融资成本支出；第二，旅游需求的深受全球经济市场波动的影响，存在较大不稳定性，由此外部机构投资者的预期收益风险较大，预期回报率也随之降低，最终可能引致旅游上市公司的投资股本由于投资风险高而导致其可进入性低，最终表现
为机构投资者持股比例低。
最后，旅游上市公司投资者管理与相互沟通过于简单、互动性不强等，此外在公司信息披露时也缺乏披露体现公司发展潜力的信息，成为引致投资者的投资信心不足的因素。因此，旅游上市公司机构投资者股本的加入对于公司绩效的改善可能具有消极作用。
四、研究结论与启示
根据实证分析结果来看，现阶段我国旅游上市公司的机构投资者持股比例仍处于较低水平，笔者认为这可能是现阶段机构投资者持股对于旅游上市公司经营绩效的改善作用尚未充分发挥的主要原因。再者，随着旅游业逐步成长为我国的战略性支柱产业，旅游业的发展也逐渐受到政府各部门的高度重视，而机构投资者逐年成长为旅游上市公司的重要资本来源，在一定程度上优化了旅游上市公司的股权结构，优化了旅游上市公司的资本结构。此外，长期机构投资者具有成熟、稳定且大部分机构投资者本身就具有大多数专业优秀的人才可为上市公司经营决策的制定提供专业的意见进行参考。因此，在之后的公司发展优化股权结构，增加机构投资者持股比例及其持股时长可能有益于公司绩效的改善。在公司成长至一定水平时，随着机构投资者持股的逐渐增加，其对于旅游上市公司的绩效有望改善和提升。
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