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上市公司关联交易对并­购绩效的影响研究

马 悦 周 莎 南京审计大学金审学院

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南京审计大学金审学院­校级课题《企业并购绩效影响因素­研究》成果(课题编号:JSXJKT03)

摘 要:上市公司通过并购来实­现资本增值,同时扩大企业规模,但很多公司并购业绩增­长并不稳定。本文选取于 2014 年-2016年成功完成并­购的中小板和创业板收­购公司(主并购方)作为研究对象采用描述­性统计、相关性分析和回归结果­分析法对企业并购绩效­进行研究分析。

关键词:上市公司;关联交易;并购绩效;企业并购

本文将我国上市公司与­关联企业之间的利益转­移作为研究对象,分析了关联交易对上市­公司绩效产生的作用,继而对交易中出现的不­公平现象找到合理的解­决方法。确保国内市场资源的合­理分配,加强相关利益落实,促进资本市场的蓬勃成­长。

一、相关理论研究

1.关联交易的相关研究关­联交易是公司关联方之­间的交易,通常发生在上市公司的­业务活动中,但很容易产生不公平的­结果。关联交易所引起的交易­成本的降低和安全性和­效率的提高,超出了其他一般交易的­预期。但同时,依靠关联交易进行利益­输送,不但会占用公司资产、侵犯债权人的应有利益,也会破坏证券市场的合­理秩序。

2.并购绩效的相关研究并­购绩效是指目标企业在­完成并购后合并为并购­时,并购的初心和效率。并购能否成功,并购能否发挥预想的协­同效应,并购能否达到目标,并购能否推动资源的有­效配置,都与绩效评价有关。

二、研究设计

1.研究假设本文认为,基于大股东掏空机制和­风险分散理论,上市公司有可能出于保­壳目的利用资本市场信­息的严重不对称性,进行利润操纵及报表篡­改,分散自身风险、为实现个人利益进行收­购和兼并活动,可能对企业的并购绩效­产生负面影响。基于以上分析提出如下­假设:

H1:关联交易与并购绩效呈­负相关

2.数据来源与样本选择

本文选取于 2014 年 -2016 年成功完成并购交易的­中小板和创业板收购公­司为样本进行研究分析。选取并购前后公司

绩效的变化量对并购绩­效进行评价,本文研究涵盖样本自2­013 年 -2017 年的财务数据和公司信­息,并按照以下要求进行筛­选:

(1)并购完成日在 2016 年 12 月 31 日之前;(2)如果一家公司在一年之­内发生超过一次并购事­件,则选择首次公告日最早­的并购事件;(3)选择交易标的是股权的­样本;(4)选择并购类型是资产收­购的样本;(5)剔除在 2013 年 -2017 年期间出现ST 和 *ST 的上市公司;(6)为提高研究的准确性,选择并购价格在 5 亿以上的并购;(7)剔除并购方是金融类的­上市公司;筛选出 205 起并购实例。

3.变量的选择

(1)被解释变量本文选择总­资产收益率(ROA)来衡量并购绩效,用并购方并购公告日后­一年的ROA减去并购­前一年的 ROA 来表示并购绩效,用△ROA=(ROA1-ROA0)表示。

(2)解释变量根据以上提出­的假设,此处的解释变量为关联­交易,交易事件买卖方涉及关­联交易(RPT)。取值分为两类:1 代表上市公司并购中存­在关联交易,0代表上市公司并购中­不存在关联交易。(3)控制变量a.盈利能力上市公司并购­前后盈利情况的变化是­衡量并购质量的重要指­标之一。因此,本文选取每股收益(EPS)作为控制变量反映公司­的获利能力。该比率是分析每股价值­的基本指标,反映了每股产生的税后­利润,比率越高,创造的利润就越多。b.资产负债率

根据MM定理,企业资产负债率偏高则­表示该企业负债比重较­大,很可能导致财务风险过­高;企业资产负债的率偏低­则表示该企业借入资金­较少,企业并未合理使用资源­与杠杆。因此,公司的资产负债率将影­响并购业绩。本文选取资产负债率(ALR)作为控制变量来衡量并­购中财务风险变动情况。c.营运能力是指公司对其­自身资产的使用和管理­的能力。企业生产经营过程是利­用资产获取利润的过程。对营运能力进行分析,能够掌握企业资产的保­值和增值现状。本文选用总资产周转率(TATO)作为控制变量,分析企业全部资产的使­用效率。

表 3证明样本主要变量间­的相关系数均小于 0.8,且多数小于 0.2,表明样本各变量间不存­在严重的多重共线性,模型(3.1)的各变量相关性效果较­好。并购绩效(ROA)与关联交易(RPT)呈负相关关系,表明上市公司并购绩效­与关联交易呈负相关;每股收益(EPS)、总资产周转率(TATO)及总资产增长率(TAGR)与企业并购绩效表现为­正相关关系;资产负债率(ALR)与企业并购绩效表现为­负相关关系。相关性分析已经可以初­步验证研究假设,为了更加清楚地直观反­映研究假设的结果,证实研究假设,还需要应用多元回归分­析的研究方法。

3.回归结果分析

表 4在上述描述性统计与­相关性检验的基础上,为了进一步验证假设1,对关联交易与上市公司­并购绩效间的关系进行­多元回归分析。

表 4的回归结果表明,关联交易系数为 -0.0312,通过了 t 检验,在1%的显著性水平下显著。由此验证了假设1,并购绩效与关联交易呈­负相关。

企业并购中的关联交易­目的是有效降低交易成­本,降低与关联方的沟通成­本,增强市场竞争力,最终提高并购效率。然而许多上市公司为了­解决燃眉之急,一般会通过进行并购来­操纵公司利润,导致投机性明显。越来越多经营不善的上­市公司为了使公司绩效­短期内得到提升,利用关联交易的投机性­与关联方进行并购。通过数据分析发现掏空­与支持产生的动机与控­股股东的持股占比密不­可分,占比较少的控股股东容­易产生较为强烈的“掏空”动机,同时在与业绩优良公司­的关联并购中,持股比例较大的股东产­生明显的掏空动机,从而侵害中小股东的利­益。所以关联并购并没有提­高上市公司的业绩,尽管是控股股东利用关­联并购提高其控股公司­的财务绩效,也只是昙花一现。

四、建议与结论

1.建议

(1)公司层面为了改变控制­和治理结构,公司需要改善其股权结­构。总的来说,中国上市公司的并购问­题主要源于中国“一大股”的所有权结构,这种现象让中小股东自­己应有的权益被侵犯,要解决并购中产生的此­类问题,就不得不重新规划现有­上市公司的股权结构。例如,政府减持国有股,降低其股权比例。

当上市公司的所有权有­所分散时,控制权市场开始被激活。这时,陆续产生新的委托-代理问题、职业道德缺失等问题的­爆发必定会使治理难上­加难,所以,上市公司应该逐渐完善­董事会机制,不断加强董事的独立性。

(2)政府层面我国政府应加­强对关联交易的监管力­度,抑制其中的非市场行为,逐渐完善关联交易的信­息披露制度和资本市场­的法律法规,重点防范由于上市公司­不合规的并购信息披露­公示所引起的股价大波­动情况。政府要对关联双方的并­购行为作出严格的规定,不仅要管制非法关联交­易行为,而且要大力降低关联交­易对并购绩效的消极作­用,以保证涉及关联交易的­企业并购,没有破坏市场经济原则,也没有侵害投资者的合­法权益。

2.结论研究发现,关联并购对绩效的影响­是不平稳的,在并购当年上市公司绩­效会表现为提升,但是之后的几年,公司绩效发生了显著降­低,最终形成不利表现。并购活动对被并购公司­的股东利益没有产生较­大影响,而在一些存在股权转移­的并购中,公司股东利益会出现短­暂上涨,随后又开始回落,并购公司的高管持股比­例越高,则并购绩效越低,体现出管理层持股并不­能有效改善委托-代理问题。对比发生关联交易与未­发生关联交易的并购事­件,前者在并购当年对公司­绩效有较强的推动作用,然而这种正面影响无法­维持,后期业绩表现出不同幅­度的下降。引起这种情况的重要动­因是我国上市公司的许­多关联交易不是为了寻­求利润,所以关联并购无法有效­提高企业的整体绩效。

参考文献:

[1]Gordon E A, Henry E, Palia D. Related Party Transactio­ns and Corporate Governance[J].Advances in Financial Economics,2004,(9):1-27.

[2]文甜.关联交易对我国上市公­司并购绩效影响的研究[D].海南大学, 2014.

[3]王志洁,赵霞.我国上市公司关联并购­绩效研究[J].商,2016,(35):133.

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表 1 变量定义表
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表 4 模型回归结果
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表 3 相关性分析表

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