正荣地产 急速扩张仅是虚胖？

正荣真正的财务状况要比表面的更加严峻。

经过了野蛮生长和高速发展，房地产业黄金时代不再，突如其来的疫情加速了地产人的焦虑，不少地产企业开始考虑“用时间换空间”。

正荣地产用20年时间闯进千亿行列，当下，创始人欧宗荣给职业经理人黄仙枝的新要求是——高质量发展。

退居幕后的欧宗荣仍然给他创办的企业谋划航向，但在竞争加剧、行业增速下滑的当下，接班人黄仙枝能完成他的任务吗？

千亿水分

五年前，正荣地产销售额才刚刚突破300亿元关口（克而瑞数据）。

然而仅用了 2016-2018 的3年时间，正荣就挺进千亿行列。规模爆发之后，正荣地产销售额降档， 2019年踩着年初的目标线达到了1307亿元。规模扩大的同时，欧宗荣也嗅到了行业“调整期”的气味。

为此，正荣内部提出了“新三年战略”——将2019-2021年设定为“高质量发展期”，计划在这三

千亿正荣要打上大大的折扣。

年内，在企业规模持续稳步增长的同时，谋求高质量发展，通过提升运营水平，改善债务结构，带动营收及盈利水平持续提升。

这一重任放在了以董事长黄仙枝为首的管理层身上，黄仙枝是跟随欧宗荣打拼20多年的正荣老将，自 2005 年12月起担任董事长职务。

在黄仙枝看来，正荣高质量发展就是要做好规模、财务和盈利三大指标的进一步平衡。

3月29日，黄仙枝在2019年业绩发布会上表示： “三大指标每一个都至关重要，不仅要做到均好，还要做到均优。这样才有可持续的竞争力。”

但要想知行合一，在过往普遍追求速度的地产领域却不那么容易。正荣地产也面临着高成长烦恼。

根据最新年财报显示，正荣地产2019年实现合约销售额1307.08亿元，同比增长21%；营收为325.58亿元，同比增长23.1% ；核心利润为29亿元，同比增长42.7% ；归属母公司核心利润为23.1亿元，同比增长20.4%。

虽然表面光鲜，但从盈利能力来看，公司毛利率下降 2.8个百分点，由2018 年的 22.8% 减少至2019

年的20%，并且处于行业低位。

与此同时，正荣地产的销售均价已经连续三年下滑。2019年，正荣地产的销售均价为1.55 万元/平方米，而2018 年为 1.68 万元/平方米，下降7.62% ； 2017年销售均价为1.85 万元/平方米，2016年的销售均价则为2.09 万元/平方米。

更令人担忧的是，其权益销售占比过低。据第一财经调查发现，这两年正荣地产实际权益口径销售数据并未超过400 亿。2017、2018、2019 年正荣地产实际效益销售数据约为351 亿、361亿、372亿左右。

而 2017、2018、2019年公司披露的全口径销售额为702 亿、1080 亿、1307亿，如果以此计算，实际效益销售额占比仅为50%、33.43%、28.46%，呈现持续下滑迹象。所以千亿正荣要打上大大的折扣。

降档换速

“下一个三年每年还会有30%的增长，三年后规模将能翻一番。”黄仙枝此前对公司高速发展十分自信。

但房地产调控的高压态势仍在持续，行业整体增长在放缓，突如其来的疫情打乱了黄仙枝的预期计划。

目前来看，在千亿规模的房企里，实现10% 的增速已十分不易。出于对疫情影响的考虑，黄仙枝将2020年的销售目标定为1400亿元，增速仅为7.1% ；同时将拿地预算定为260亿元。相比去年拿地金额313亿有所收缩。

土地是房地产企业发展的粮草，2019年，正荣地产新增41宗土地，新增土地储备560万平方米， 85%位于二线城市，15%位于三线城市。截至2019年底，正荣地产合计土地储备2615万平方米，总货值约4500亿元，权益比55%。

从城市分布来看，正荣也更加依赖二线城市， 2019年其销售收入中，一线、二线、三线城市占比分别为 4.0%、78.4% 和 17.6%。

2019年公司新增的土储中，权益比例大幅提高到73%，而 2018年新增土地中该比例仅为33%。

权益占比过低一直是正荣的一大问题，根据数据显示，2018 年末正荣总土地储备面积为2456万平方米，权益比例从79%降至 53%，2019年提升至55%。

但这一比例相比同等规模的房企还有较大差距，雅居乐2019年末土地储备4985万平方米，权益土地储备3970万平方米，是正荣权益土储1438万平方米的2.7倍；

正荣是小股操盘，小步快跑，合作型急速扩张房企的典型代表。

绿城2019年末总建筑面积3873万平方米，权益土储为2240万平方米，是正荣的1.6倍。

可以说，正荣是小股操盘，小步快跑，合作型急速扩张房企的典型代表，但这类企业权益占比问题一直颇受质疑。

正荣内部也意识到这一问题，在降低合约销售额增速的同时，开始着力解决权益占比过低的问题。

黄仙枝在业绩会上透露，2019年新增的41块土储中，权益占比由2018年的33%大幅提升至73%，“希望并表更多的项目，实现操盘”，未来几年随着权益的提升反映到财报上，公司股东应占利润也会有较大的增长空间。

可以说2019年是正荣发展历程中的“分水岭”。黄仙枝直言：“规模不再是首要考核目标”，要同时算好规模、现金流、利润这三个账本。

平衡这一账本的一大重要指标就是净负债率，在上市前的2017年，正荣地产净负债率在2017年底一度高达183.2%，上市之后，正荣地产的净负债率在2018年底和2019年底分别为74%与 75.2%。

突击降低净负债率成为黑马型地产企业的共性，而通过提高少数股东权益，进而增加股东权益，最终降低净负债率，这种财技玩法被一众地产企业采纳。

2016-2019年，正荣地产所有者权益分别为89.9亿、122.24 亿、244.79 亿、310.6亿。年均复合增长率达 51.18%。

这其中秘密就在于少数股东权益的快速增长， 2016年正荣地产少数股东权益仅为10.15亿元，在权益总额中占比仅为11.29%，但截至 2019年末，正荣地产少数股东权益达132.24亿元，三年时间少数股东权益增长超12倍，在权益总额中占比跃升至42.57%。

根据财报，正荣地产非控股权益的增加主要源于其合并报表中的39项股权占比较小的合营企业和联营企业开发的物业，其建筑面积为1114.2 万平方米，正荣地产在其中的权益占比大多介于13%-35%之间，仅有3个项目权益占比接近50%。

这种财务方式背后，不乏明股实债的项目，一般而言，虽然操盘方权益占比较小，但行业认为“谁操盘谁并表”，这种方式虽然增大了所有者权益，但其实是隐藏了负债。

根据降负债率=(有息负债-货币资金)/所有者权益，通过增大分母，正荣降低了净负债率。

而其实，正荣真正的财务状况要比表面的更加严峻。