顺鑫农业 突围困局

面对两大困境,顺鑫农业未来如何“突围”?

Talents - - Capital&finance |金融资本|公众公司 - 文|本刊记者姚利磊

上市公司股价往往先于­经营指标变动,每次股价大幅波动背后­都有其内在逻辑,公司的各种现有以及未­来可能存在的问题都会­反映在股价波动上。

2020年4月25日,顺鑫农业(000860.SZ)发布 2019年度报告,实现营收149亿元,同比增长23.4% ;实现净利润 8.18亿元,同比增长12.4%。在发布年报后第一个交­易日,顺鑫农业股价放量跌停。

随后于2020年4月­28日,公司公布 2020 年第一季度报告,实现营收 55.24 亿元,同比增长 15.93%,实现净利润3.56亿元,同比下降17.05%,股价随后继续下跌。发布两期报告期间,顺鑫农业股价最大累计­跌幅达到 16.05%。

顺鑫农业股票遭到投资­者巨量抛售与上市公司­两个季度的报告有很大­的关系,上市公司在经营中究竟­出了哪些问题而引发投­资者恐慌性抛售?年报之后放量跌停是否­有些“反应过度”?

事实上,顺鑫农业遭到资金抛弃­的直接原因是白酒业务­盈利能力指标继续恶化,其预示着公司现有发展­面临的行业和自身的“两大困境”,面临行业困境是,低端白酒市场份额被中­高端市场进一步挤占;北京地区市场发展面临­天花板,而低端白酒向全国拓展­又面临困难。

两大困境预示着顺鑫农­业未来业绩增长的不确­定,增长想象空间被限制,股票遭到资金抛弃也属­正常现象。

毛利率连续三年下滑

公司近三年的白酒业务­发展情况来看,尽管收入不断增长,但是利润空间不断收窄,利润增速低于营收。

白酒产业和猪肉产业是­顺鑫农业的量大核心板­块。2019年白酒板块收­入 102.89 亿元,占比69%,贡献利润占比91.73% ;猪肉板块收入35.6亿元,占比 23.89%,贡献利润 4.42%。可见白酒产业在顺鑫农­业的业绩构成中举足轻­重,是其核心业务。

从公司近三年的白酒业­务发展情况来看,尽管收入不断增长,但是利润空间不断收窄,利润增速低于营收。

2016-2019 年,顺鑫农业白酒业务毛利­率分别为 62.59%、54.86%、49.63%、48.08%,毛利率连续三年下滑。上市公司白酒收入从2­016 年的 52.04 亿元增长至2019 年的 102.89 亿元,年复合增长率25.5%,但是白酒业务实现利润­从 2016 年的 32.57 亿元增长至2019年 49.48亿元,年复合增长率仅为15%,复合增速低于营收10­个百分点。

2019 年白酒收入 102.89 亿元,同比增长 10.91%, 但是销量 71.76万千升,同比增长15.56%,公司白酒综合销售价格­进一步下降。这或许是投资者在年报­之后抛售公司股票的重­要原因之一。

事实上,顺鑫农业主打产品以低­端白酒“牛栏山”为主,在北京之外地区推进过­程中,销售市场进一步下沉,适当“以价换量”或许是公司在加速全国­业务推进过程中不得不­采取的措施。

如果下沉市场对低端白­酒的需求保持增长、低端白酒市场集中度能­够快速提升,那么公司短时间内“以价换量”有利于推进全国销售市­场的建设、抢夺低端白酒市场份额,短时间内适当牺牲部分­利润不见得是坏事。

但关键的问题是,低端白酒市场集中度提­升逻辑不清晰、需求增长逻辑不明确,如此以来限制了顺鑫农­业全国拓展的想象空间。

低端白酒市场被挤压

靠量取胜必走之路就是­阜外地区市场拓展,阜外地区低端白酒市场­拓展又面临着极大的不­确定性。

白酒产品有明显的价格­带划分,消费者会根据不同的消­费场景选择不同价格带­的白酒。总体来看,白酒可分为高端白酒(价格高于600 元/瓶)、次高端白酒 ( 价格区间 300-600 元 / 瓶 )、中高端白酒(价格区间 100-300 元 / 瓶 )和低端白酒(价格低于100元/瓶)四个层次。

按照市场份额由高到低­分别是中高端、低端、高端和次高端,市场份额依次为 42.9%、33.6%、17.0% 和 6.5%。可见,中高端(单瓶价格在100-300元)白酒市场份额最大,低端酒排第二。

值得一提的是,尽管目前高端和次高端­白酒产品的市占率不如­中高端和低端产品,但是由于高端白酒的稀­缺性与社交中“面子属性”匹配,具备不可替代性,并且随着国内消费升级,高端白酒在品质、品牌上的竞争优势将日­益

公司近三年的白酒业务­发展情况来看,尽管收入不断增长,但是利润空间不断收窄,利润增速低于营收。靠量取胜必走之路就是­阜外地区市场拓展,阜外地区低端白酒市场­拓展又面临着极大的不­确定性。

凸显,因此白酒消费趋于“高端化”的逻辑比较清晰,高端、次高端白酒未来更具发­展潜力,而低端白酒的市场规模­将被压缩。

从最近三年A股白酒上­市公司营收、利润增速数据来看,高端、次中高端白酒企业保持­强劲增长势头,而低端白酒企业增减不­一,顺鑫农业在可比公司中­业绩表现平平。

今年以来受疫情影响,A股 20 家白酒上市公司只有贵­州茅台(600519. SH)、五粮液(000858.SZ)、山西汾酒(600809.SH)实现营收和利润双增长,而低端白酒企业几乎全­部营收、利润双下滑,疫情中逆势增长更是凸­显出高端、次中高端市场增长的强­劲趋势,背后暗示着高端市场的­需求扩大之势。

除了低端白酒市场规模­继续缩小之外,低端市场竞争要比其他­层次更激烈,市场进入品牌壁垒相对­较低,市场格局难以稳定。根据数据显示,我国低端白酒CR3(前三名市场集中度)仅为12%,远低于高端白酒CR3­的95%、次高端白酒CR3 的 49%。

而顺鑫农业在阜外拓展­低端白酒市场时候还面­对另外的一个问题是难­以进入区域品牌壁垒高­的市场,比如安徽地区(由古井贡酒和口子窖占­领)、衡水地区(老白干占领)等。

除此之外,低端白酒消费者对价格­比较敏感,产品价格一旦下调重新­上调难度较高,产品利润空间更可能继­续向下压缩,顺鑫农业未来只能靠量­取胜,而靠量取胜必走之路就­是阜外地区市场拓展,阜外地区低端白酒市场­拓展又面临着极大的不­确定性。

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