中国建筑投资机会再梳理

Weekly on Stocks - - 回归基本面 - 本刊特约 徐志

我在 4年前发表过一篇《中国建筑投资机会》,从那时到现在中国建筑的市值翻了5倍。如果彼时投资中国建筑,算上红利再投资,收益率在400%以上,年化收益率达到 38%,可以说是一笔非常出色的投资了。那么如今,中国建筑还是一笔非常好的投资机会吗?由此,我们有必要对中国建筑的投资机会重新梳理一下。一、估值

2014 年 3 月,中国建筑的估值达到了历史最低。我当时在文中写道: “中建现在的动态估值达到 3.75 倍PE以及 0.65 倍PB,与过去 6 年高速的复合增长以及在消化了上市后融资的影响后稳定在 16%以上的 ROE 形成强烈的对比。”如今,中国建筑 2017年预估净利润 340亿左右,市值约3000 亿,PE 约为 9 倍,PB 达到 1.53倍,相比于那时候估值抬升了130%之多。

看到此,肯定很多人会惯性思维,利用统计历史法,来进行投资机会的发掘,我觉得这样做是错的。

首先,按照常识性机会成本思维,目前中国建筑对应的投资机会隐含预期收益率 1/PE,即大概 11%的年化收益率,和目前的 AA 级别企业债相比,是其收益率的接近两倍(5.95%年化收益率),依然能够达到格雷厄姆的标准。

其次,按照盈利能力评估,其ROE 依然维持在年化 16%的水平,合理估值中枢应该对应 15 倍 PE左右。不能因为历史上的错误定价,而总是期待一个偏执的价格再次出现。

最后,我们可以对比权益类的其他资产。

沪深 300指数的估值相比于2014 年 3月也上升了100%以上。

过去七年,上证 50 的 ROE平均为 13.56% ,目 前估 值 为 13.1 倍PE-TTM。而作为上证 50 的权重股,中国建筑过去十年平均 ROE 为 16.5%,如果中国建筑可以追平这个估值, 2018 年就有 47%的收益率,再加上净资产增加 16%,那么 60%以上的收益率是可以预期的。

相比于指数,其他同类型的蓝筹股代表的估值上升了更多:

相比于 2014 年时,万科比中国建筑估值高了10%,茅台估值是中国建筑的 1 倍,美的集团是中国建筑的 2倍。如今,万科估值是中国建筑的 1.7倍,贵州茅台是中国建筑的 4 倍,美的集团维持在中国建筑的2倍。而以上公司的市值都远远超过中国建筑,并且净利润没有一家超过中国建筑。

可以这么说,中国建筑的相对价值超过绝对价值。二、旗下房地产企业的增速拐点

中海外发展由于经历过 1997 年 香港的金融风暴,所以对于房地产市场一度非常的谨慎,一定程度上导致过去 5年销售增速的不积极。而最近几个月,中海外由于管理层的换帅,已经有所改变,在 2018 年房地产行业整体由于政策销售增速下滑以及融资融券被限制的情况下,中海外由于有大量的储备现金以及极低的融资渠道,可以在淡市迅速拿地扩张,而新任管理层制定 2020 年销售 4000 亿港币目标,对规模提出要求,未来发展有望进入新阶段。中海地产目标 2017 年销售2310亿港币,已经顺利完成,则2017-2020 年地 产 销 售 CAGR 为20%,未来持续稳健发展可期。(见图1、图 2)

最近已经可以看到相应的动作以及效果:

中海外 2017年1 月房地产销售额 198.18 亿港元,认购未签约 66.87亿,2018年1 月房地产销售额 258.26亿港元,认购未签约 229.83 亿元。签约销售额同比增幅30%,认购未签约同比增长343%。同时,另一个上市地产板块中国海外宏洋集团 (00081)公布,2018 年 1 月份,集团(含联营及合

营) 实现合约销售额 32.25 亿港元,同比增加 165%;合约销售面积 27.56 万平方米。截至 2018 年 1月底,累计认购未签约额 6.84亿港元及认购未签约面积 5.59 万平方米;1月份,集团无新增土地储备。

在拿地上除了以上券商提供的增速图标外,在专业地产统计商那里, 2018年1 月份拿地最大面积的前 50名里排前三的可以看到中海外,而中建三局和五局即属于中建地产板块也可以看到进入前50 的身影。

另外,这也解释了中国建筑现金流的问题。“今年前三季度,公司累计经营现金流净流出750 亿元,其中 690 亿元是地产,新购置了 910 亿土地,现在接近 1000亿元。剩余是建筑业务流出,建筑业务现金流没有转正主要是地产调控比较严格,房建业主地产商回款慢了点。”这个我早就在 2014年的报告中提过,建筑业的现金流很好,就是提供地产公司所用,而目前中建的地产业务的货值在 1.4万亿左右。三、对于基建下滑论的一致性预期的逐渐证伪

每年初每个省份都会公布自己的基建投资计划,并且年末总结基本都是超额超量完成的,也可以从年初的计划预测未来一年基建的投资数。

市场一致性预期基建投资增速大幅度下滑,但是无论是铁建还是建筑的回复,都是相同的“:中国经济需保持一定的增速,GDP增速应该不会低于 6.5%,在 6.5%-7%之间,在新的经济支柱产业形成之前,基建投资还会是一个比较稳妥的选择,发挥必要的乘数效应。在此期间,整体基建投资不会下滑,将保持一定增长,增速应该还会保持在 10%以上。”

目前从各个省份的基建投资计划证伪投资界专家人士的一致性看法, 证实建筑公司老总们的看法。

我用百度搜索统计的不完全数据,陕西省 2018年年度计划投资5000亿元,安排省级重点项目 600个,安排新开工项目 100 个,计划投资规模较与 2017 年略高;浙江省 2018年综合交通建设计划投资2150 亿元,较 2017年计划增长 15%;广东省2018年交通运输基本建设计划完成投资 1200 亿元,较 2017 年略高;河南省 2018年交通基础设施建设投资计划完成 880 亿元左右,比 2017 年增长近 60%;福建省 2018年交通运输计划完成 850 亿元,与 2017 年持平。

从以上可以看出,交通运输2018年的计划投资额对比2017年是稳中有升的,有些省份的增速在加快,比如河南省。中国建筑等几家建筑公司公告签署的战略投资协议也印证了这一点。

一致性往往意味着错判。这句定性分析大多时候都是正确的。四、中国建筑基本面的安全垫

中建未来营收最为确定性的来源就是存量订单。根据我的统计:中建2016 年营收 9598 亿 ,2015 年营收8806 亿;2016年竣工验收金额 10221亿,2015年竣工验收金额 8459 亿; 2016年年报披露的在建工程项目44828 亿,2015年年报披露的在建工程项目 35950亿,两者差额为 8878亿。

以上的逻辑关系我大致总结为: 2015年在建项目总金额 +2016 年新签订单金额 -2016年竣工验收金额=2016 年在建项目总金额。其中每一年的竣工验收金额大致等于每一年确认的营收收入,而此来源大致等于每一年在建项目总金额的差值。

所以,我们得出结论:(1)营收稳定增长的确定性:中国建筑营收的来源从以上的数据我们就可以看出来: 假设 2017 年能够新签订单 2.2 万亿,那么目前营收源泉的储备金额就有: 4.48+2.2=6.68 万亿的金额,而从目前的情况看,中建的新签订单并没有同比负增长的趋势产生,因为国内人均的基建面积还很低,PPP资产证券化等都刚刚开始“,一带一路”刚刚将国外的基建房建市场打开,营收的确定性稳定增长是极强的;(2)营收的结构即基建占比在提高,利润率缓慢提升,都为净利润的稳健增长提高了极强的确定性。

所以,中建未来 3-5年看到负增长的概率极低,10%的增长应该是下限,上限就看施工的进度,看中建管理层自身的调控节奏。

这就是中国建筑在基本面层面的安全垫。五、中建的未来和国际化比较:和法国万喜看齐

曾经中国建筑追涨的标杆万喜,目前中建的净利润已经是其的 1.75倍。

我们可以看到万喜 2014-2016 年的 ROE平均为 14.67%,而同期中国建筑的盈利能力为 16.3%。而这是2016 年 8月份的研究报告。万喜的估值为 16 倍 PE、2.4 倍PB。万喜目前的数据大致为:PE:17.14,PB:2.59,是中国建筑的两倍。

我们可以看到万喜的净利润率一直维持在 5%,而中建逐渐地从 2%提高到 3%。对于目前每年新签订单都在 2万亿以上,营收都在 1万亿以上, 1%的提升对于中建都是巨大的利润来源。

总之,中建目前从相对价值来讲,是 AH市场最为低估最为确定性的标的之一。

(作者系知名博主,网名“一只特立独行的猪”)

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