回归基本面

泸州老窖、洋河股份基本面大比拼

Weekly on Stocks - - 编者的话 - 本刊实习记者 张斌

洋河拥有较快成长性

对资本市场而言,最关心的永远都是企业的赚钱能力。在赚钱能力方面,我们把泸州老窖和洋河股份与贵州茅台的净利润进行对比。(见表1)

由表 1可以看出,泸州老窖与贵州茅台的净利比从 2009 年 37.14%下降至 2017 年的 8.97%,净利比降幅达到 28.17%;泸州老窖占贵州茅台的净利比越来越小,说明泸州老窖赚钱的速度远远跟不上贵州茅台;而洋河股份的净利比从 2009 年 27.54%下降至2017 年 22.82%,降幅仅为 4.72%;洋河股份的业绩成长次于贵州茅台,但明显优于泸州老窖。

接下来看两家企业近十年营业收入和净利润变化的情况(见表2);

由表 2 可以看出,2010 年是两家公司地位转换的分水岭,这一年洋河股份从营业收入上超过泸州老窖,净利润方面二者基本相当。从 2011 年以来,两者的业绩规模差距不断拉大。 2012年洋河股份和泸州老窖的营业收入和净利润都达到一个巅峰,但到2017 年,洋河股份的营业收入和净利润不仅超越 2012 年,泸州老窖营业收入和净利润仅恢复到 2012 年的 90%和 58%。洋河股份 2017 年营业收入是泸州老窖的 1.9 倍,净利润是泸州老窖的 2.5 倍。

泸州老窖窖池占优洋河股份求变突破

目前,泸州老窖具有得天独厚的窖池优势。从国务院印发的“全国重点文物保护单位”通知中获悉,泸州老窖目前拥有 10086口老窖池,主要生产浓香型白酒;有 1619口百年以上的明、清古窖池,其中国宝窖池群自公元1573 年(明朝万历年间)起持续酿造至今,443 年间从未间断。1573国宝窖池群是我国存世持续使用时间最久、保存最为完整的原生态窖池群落。

据了解,窖池的年龄决定了其优级酒的出酒率;20 年以内的新窖一般产不出优级品好酒,20-50 年窖龄的可以生产 5%-10%的优级品好酒,50 年以上窖龄的才能产出 20%-30%的优级品好酒,百年以上老窖优级品率更高。

和泸州老窖相比,洋河股份位于江苏省宿迁市,坐拥“三河两湖一湿地”,是与苏格兰威士忌产区、法国干邑产区齐名的世界三大湿地名酒产区之一。洋河股份主要生产绵柔型白酒;苏酒最古老部分建于乾隆年间,距今已有二百多年的历史,是目前洋河最古老并且保存最为完好的古建筑。地下酒窖是洋河真正意义上的镇企之宝,被业界誉为“白酒的地下宫殿”。

由以上可以看出,洋河股份在窖池规模方面落后于泸州老窖。在这种历史资源的比较之后,再来看洋河股份和泸州老窖在创新求变方面的对比情况。

洋河股份在 2001年时还经营困难,后来谋求转型。在这个转型过程中,洋河股份从白酒口味、产品档次、包装策划等方面做了大胆尝试。

比如,洋河通过对消费者口味调研得出结论:消费者饮用白酒后不适

感主要是头痛、口干舌燥,白酒消费市场有“低而不淡、高而不烈、饮后舒适”的产品需求。洋河股份规避以浓香(泸州老窖)、酱香(贵州茅台)、清香(山西汾酒)等香型区分白酒差异化的传统手法,创造了一种全新的品类“绵柔型白酒”。在产品档次方面,洋河股份共设计了海之蓝、天之蓝、梦之蓝三大品类,档次与价格从低到高。在包装策划方面,洋河股份打破白酒包装上红黄色为主调的传统,大胆使用蓝色作为产品标志色,实现了产品视觉上的差异化。另外,洋河股份的广告词也非常经典“:世界上最宽广的是大海,比大海更高远的是天空,比天空更博大的是男人的情怀。”(见表3)

和洋河股份的种种尝试相比,在2015 年以前,泸州老窖正遭遇产品品类无比庞杂的困扰,各产品的定位模糊不清,发展脚步紊乱。最近两年,泸州老窖启动“瘦身”计划,大幅缩减冗余品牌,产品结构层次逐渐清晰:“国窖 1573”定位高端;窖龄酒和特曲为腰部产品,分别定位次高端和中端;头曲和二曲定位低端,以量取胜。

从以上内容基本可以看出,洋河股份虽然老窖池数量不敌泸州老窖,但在求变方面远远领先于泸州老窖。

各项指标显示洋河股份营销值得学习

先看泸州老窖的分产品营收情况, 2017年公司高档酒营业收入为 46.48 亿元,中档酒为 28.75 亿元,低档酒为25.92亿元,表面上看高档酒同比增长59%,中低档基本保持不变。我们将2017 年的产品销售情况与 2013 年作对比,泸州老窖2013年高档酒营业收入为 28.8 亿元,中档酒为 32.1 亿元,低档酒为 40.5 亿元。可以看出,五年过去,泸州老窖的中低端酒收入是下滑的,公司收入增长全部来自高端酒(国窖 1573)的增长。分区域来说,2017 年公司本部西南地区同比降幅达6.61%,其他地区同比降幅达 19.84%,增长主要来自华中地区和华北地区。

在产销量方面,泸州老窖 2013 年生产量和销售量分别为 17.86 万吨和21.82 万吨,2017年生产量和销售量分别为 16.08 万吨和 15.41 万吨,比2013 年分别下降了10%和 29%。

综上,泸州老窖在用实质动作把主要精力投入到高端酒上。根据泸州老窖制定的“国窖 1573”未来三年发展规划,到 2020年高端酒销售收入超过 200 亿元,在销量上要达到 2万吨以上。但是,“国窖 1573”只能在百年以上窖池生产,根据 2015 年公司对外披露的数据,“国窖 1573”的基酒产能约为 3000 吨 / 年。不过,泸州老窖的“窖池产能限制”在历年的财报中未有体现,公司 2017 年高端酒收入是 2015 年的3倍,就算去掉提价因素,高端酒的产能至少在 6000 吨~ 7000 吨。

因此,泸州老窖 2020 年高端酒销售目标,可能会以产能增加和产品提价来完成。不过,据笔者测算,即使全部按最佳情形推进,泸州老窖 200 亿元目标还是难以完成。此外,泸州老窖过去一直走轻资产道路,能否顺利扩大产能也存疑。

再看洋河股份的分产品营收情况,2017年蓝色经典销售收入占公司总收入超过70%。从销售额看,海之蓝、天之蓝、梦之蓝分别占蓝色经典系列的比例大约为 40∶30∶30;从销售量看,海之蓝、天之蓝、梦之蓝分别占蓝色经典销售量的比例大约为 65∶ 20:15;2017 年梦之蓝实现了 50%以上的高增长,呈现加速态势。分区域看,江苏省内营业收入破百亿(106.3 亿),省外营业收入近百亿(92.9 亿);销售额 10亿以上的省份除江苏大本营市场以外,省外主要有河南、山东等,增速从大到小依次是山东、河南、安徽。

在产销量方面,洋河股份 2013 年生产量和销售量分别为 20.39 万吨和21.79 万吨,2017年生产量和销售量分别为 22.01 万吨和 21.6 万吨,产销量基本恢复 2013 年的状态。

综合洋河情况可以看出,洋河相对 2013年在产量恢复之际实现的营收增幅为 32.6%,净利润增幅为32.3%。那么,洋河为何有超过泸州老窖的增长?

记者查阅财报发现,在成本方面, 2013年洋河白酒产品的营业成本为55.89 亿元,2017年白酒营业成本为62.86亿元,营业成本是上升的。既然成本增加,那么洋河的净利增长可能来自提价因素。其实,提价对洋河的毛利率和净利率走势有很大影响。(见表4)

从泸州老窖和洋河股份两家企业毛利率情况来看,泸州老窖的毛利率上下波动很大,2014年毛利率大幅下

降至 47.61%,主要原因是 2013 年管理层误判白酒形式逆市提价,导致市场价格出现倒挂,因销量不佳而被迫连续降价导致。2016、2017 两年连续提价,毛利率提升明显,2017 年泸州老窖的毛利率提升至 71.93%。

与泸州老窖形成鲜明对比的是,2017 年洋河股份在经过多次提价后毛利率才 66.46%;分析两家企业毛利率差距的原因,其实是洋河股份把消费税计入营业成本,而泸州老窖则将消费税单列。如果两家白酒企业使用同样计算标准,则洋河股份营业成本应为 52.61 亿元 (62.85-10.25),毛利率应该是 72.57%;2017年9 月 1 日起消费税正式被计入税金及附加,预计 2018 年洋河股份的毛利率还将继续提升。

从两家企业净利率情况来比较,洋河股份的净利率基本变化不大,而泸州老窖的净利率则整体呈现逐年下降的趋势,由 2010 年的42.46%下降至 2017 年的 25.03%,净 利率降幅达到 17.43%。

通过表 5 的数据发现,泸州老窖的销售费用占比呈现出明显的逐年上涨态势,尤其是从 2014年开始,四年时间销售费用占比增长超过 2 倍,而洋河股份的销售费用占比则基本保持稳定;销售费用大幅增长是泸州老窖净利率下降的主要原因。

对比 2017年两家白酒企业的员工情况,泸州老窖在职员工总人数为 2451 人,其中生产人员 844 人,技术人员 489人,销售人员 588 人;洋河股份在职员工总人数为 15026 人,其中生产人员 5866人,技术人员1845 人,销售人员 5036 人。

两家白酒企业员工人数相差巨大,究其原因主要是两家企业采用的营销模式不同导致。泸州老窖其销售主要通过经销商完成,企业与经销商是买卖关系,经销商给钱,企业发货,交易完成。企业主要在费用或媒体宣传等方面给予支持,至于如何完成销售,那是经销商的事情; 这种模式,对于酒企而言,销售人员少,市场事务少,管理链条短,能力要求低。

而洋河走的是一条以企业为主的道路。产品销售完全依靠洋河自建的分公司和办事处,在当地招聘和培养业务员,由分公司和办事处直接进行市场推广和产品销售,当地经销商主要起配合作用。在市场的拓展过程中,经销商必须严格按照洋河的要求运营;通过这种模式,洋河牢牢地将渠道和市场掌握在自己手中。洋河正是通过建立 5036 人的庞大营销团队,深度管理 7000 多家经销商,直接控制 3万多地面推广人员,这种强大的营销能力和执行能力形成了洋河股份的核心竞争优势,也是能跻身中国白酒业三强的杀手锏。

泸州老窖提出在“十三五”末回归行业“前三甲”的战略目标,目标直指洋河股份,公司 2018年将力争实现营业收入同比增长 25%。洋河股份提出 2018年力争实现营业收入同比增长 20%以上———若它们都达成目标,泸州老窖还是难以超越洋河股份。

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