0.8倍市净率的诱惑银行股配置时点渐现

Weekly on Stocks - - News - 本刊特约 叶文辉

1月底至今,中资银行A、H 股分别回调了 22%、19%,整体跌幅高于市场同期水平。通常而言,较大幅度地回调往往是基本面恶化所致,年初以来,银行板块确实出现了一系列利空因素。但随着利空因素逐一化解,银行板块有望逐步夯实基本面、估值面和资金面的三重底,从而开启中长期的布局窗口。

回调事出有因

首先,悲观的经济预期给银行等强周期板块笼罩了阴影。一季度以来,主要受到了地产投资和基建投资双双下行的影响,经济增长预期呈现悲观。地产投资方面,伴随着全国范围内房地产去库存临近尾声,地产投资增速下行的压力日渐增加;基建投资方面,受地方政府债务管控加强影响,今年以来投资明显放缓,加上金融监管强化下资金日趋收紧,基建投资放缓矛盾日益突出,导致银行板块回调在所难免。

其次,融资趋紧背景下,市场开始担忧银行表内外资产质量。受金融去杠杆持续发力影响,今年以来社会融资规模同比增速屡创新低,年初至今,社会融资总量累计同比少增1.5 万亿。银行在收紧表外融资的同时,可能是受到了 MPA 考核以及负债增长乏力的约 束,表内贷款规模并未相应扩大,融资条件的持续收缩让市场不得不担心,银行表内外资产的质量会否受到冲击。

再次,不良率的反复给今年银行的业绩表现增添了变数。5月末,商业银行不良率有所上升,较两月前提升0.15 个百分点至 1.9%,相应带动拨备覆盖率下滑8个百分点至 183%。实际上,本次不良率的上行更多是监管趋严而非信用违约所致(近期有消息指出监管层有意逐步将逾期 90 天以上的贷款全部认定为不良,从而导致了不良率的上行),但不良贷款的重新认定意味着银行需要补提拨备,从而影响到今年的业绩表现。

乐观看待“历史大底”

任何事物都有两面性,换一个角度看,倘若没有各种负面问题的困扰,市场也不会给我们提供低至 0.8 倍PB的布局良机。站在基本面、估值面以及资金面的角度看,在不发生系统性金融风险的前提下,银行股进一步下跌的空间实则有限,从中长期的投资角度来看可以乐观。

从基本面来看,息差和资产质量仍维持改善趋势。息差方面,在去杠杆和清理影子银行的大环境下,信贷将是社会融资的绝对主力,意味着银行的定价能力持续增强,贷款利率显著上行。根据上月央行发布的一季度《中国货币政策执行报告》,3月对公一般贷款、票据贷款、个人住房贷款利率分别较年初上行21、35、16个基点至 6.01%、5.58%、5.42%。全 年来看,贷款利率仍有望维持走高的格局:一方面是对公融资有持续回表的需求支撑;另一方面是按揭贷款额度有限,从而支持利率上浮比例不断提高。资产质量方面,进一步担忧政策收紧超预期,以至于信用风险蔓延至信贷市场的概率很小,毕竟去杠杆的推进始终有赖于稳定的金融环境。就目前来看,反映银行资产质量的逾期/关注类指标仍在持续改善。而从上市银行的利润增速来看,2017年末为 4.8%,2018 年一季度提升至5.6%,目前仍在改善趋势中。

从估值面来看,严监管反倒有利于未来的价值重估。毫无疑问,当前银行板块仅 0.8 倍出头的市净率已进入了中长期配置的区间,估值接近历史最低水平,向下空间较小。更为重要的是,当前阶段金融监管的趋严反倒打破了未来银行板块价值回归的估值上限。资管新规之前,海外投资者一直担忧中资银行在影子银行、同业嵌套、刚性兑付等方面存在风险,因此只愿意给出较低的估值水平;相比之下,美国富国银行和摩根大通的市净率都在 1.5-1.6 倍的水平。随着今年资管新规的落地,这将是一次重拾外资投资者信心的机会,中资银行未来或将实现价值重估。

从资金面来看,多渠道的增量资金值得市场憧憬。目前来看,未来银行板块的增量配置资金主要有三类来源:一是公募基金低配后的修正;二是海外资金的主被动配置;三是银行理财和养老金的入市。其中尤其要重视外资的配置力量。公募基金方面,银行

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