回归基本面

三张表格看公司的内在价值

Weekly on Stocks - - 编者的话 - 本刊特约 马喆

文章以贵州茅台尧燕京啤酒尧张裕A尧云南白药这四家公司 2000 年至2017 年的公司净利润尧内在价值尧2017年收盘市值进行分析袁从长达 17 年的时间看袁 茅台的回报最高袁野股票市场短期是投票器袁长期是称重器遥冶得以充分体现遥

一家公司的内在价值就是其未来10年可以为股东创造税后净利润的总额。比如我们很容易就计算出2002年贵州茅台的内在价值是多少?因为 只需要把这家公司 2003-2012 年的税后净利润加起来就可以了。接下来我们通过 3张表格来分析一下不同公司内在价值的区别。

从表 1我们可以看出,茅台酒的盈利情况远远好过啤酒和葡萄酒公司。2000-2017 年,贵州茅台归属于上市公司股东的税后净利润从 2.5 亿元增长至 270.79亿元,复合增长率31.73%。而 2000年净利润比茅台还高的燕京啤酒 17年间净利润复合增长率是 -2.82%,葡萄酒制造商张裕净利 润复合增速也仅为 13.12%。

我们把贵州茅台 2001-2010 年的税后净利润加起来,就计算出2000年茅台的内在价值是209.76亿元。我们很高兴地看到,这家公司的内在价值是逐年抬升的。2007年茅台的内在价值已经达到 1250.21 亿元。2000-2007年,贵州茅台内在价值的复合增长率为29.05%。云南白药也同样出色,其内在价值从2000年的 32.65亿增长至 184.51亿元,复合增长率为28.04%。

表 3 是 2000-2017 年末市场情绪对这 4家公司的投票情况。沃伦·巴菲特讲过:“股票市场短期是投票器,长期是称重器。”从长达 17 年的时间段看,市场情绪还是非常理性客观的。贵州茅台 2001-2017 年税后净利润复合增长率为 31.76%,而市场给予这家公司的市值也保持几乎同步 32.78%的增长率。长期持有茅台的二级市场投资人均获得了惊人的回报。

云南白药的情况也不错, 2000-2017 年收盘市值保持 21.92%的高速增长。市值增速慢于 27.89%税后净利润增速的原因在于,一部分收益率被 2000 年的高市盈率吃掉了。2000年末云南白药的收盘市盈率 76.03倍,2017 年末下降至 33.71 倍。

而燕京啤酒和张裕A在这 17 年间的股东回报率就差强人意了。燕京啤酒 2000-2017 年的市值复合增长率仅有 4.71%,而张裕 A也仅 8.52%。我想这里面的深层原因是,2012 年后中国经济结构性消费升级,必然冲击提供大众消费品(啤酒)的燕京啤酒。而由于葡萄酒是舶来文(下转第 29 页)

干人员,共同构成了商誉的基础,但是这些东西很容易化为乌有。

另外,我现在也很关心资产负债率问题,毕竟现在是一个去杠杆的周期。大家不要以为去杠杆是一场运动,是一阵风,我觉得会持续很久,保守点没坏处。

如果不是强周期股票,那么 PE一定要看,低估不低估,PE表达最直观。强周期股票那就看PB,看资产负债表的细节,比如有多少商誉,有多少过时过气的废铜烂铁(库存或高估的生产设施),自己打个折扣,得到有效的重置价值,再来计算PB。

如果不想做趋势,那么股息是扛过熊市(低位补仓)的重要资金来源,要重视,但我还是希望更多的价值投资者能够通过股票现金动态平衡之类来应对牛熊,收益率也许会有一点影响,但好心情的补偿是无价的。

银行的发展空间未来会很大

《红周刊》:我发现您曾把五成仓位给了兴业银行,现在还是这样吗?

归隐林地:现在已经降了很多,但还是有相对重的仓位。就我个人而言,我是很认同兴业这些年策略的。银行未来一定会分化,不一定非要走零售驱动的道路,如果大家都去做零售银行,那一定成为红海了,在阿里、京东这些有应用场景的互联网金融冲击下,零售的成本会越来越高。我对兴业的银银平台一直很期待,做银行的银行,很美好的愿景。

《红周刊》:您觉得投资银行股最大的理由是什么?

归隐林地:中国经济韧性很足,经历过上世纪 80年代那种真正的危局,有很多管制经验,这次降杠杆大概率不会导致全面的金融危机,只要挺过这段日子,未来银行的生意会更多是聪明人的生意,好银行的发展空间会 很大,当然不排除这个过程中有小的地区性银行破产重整。届时,好银行的价格也会特别低,希望我有钱留到那个时候,再买一堆便宜货。

《红周刊》:最后一个问题,如果用一句话概括您的核心投资逻辑,您觉得是什么?

归隐林地: “以价值定持仓品种,以趋势定持仓数量”,核心原则是不接受大幅(25%以上的)回撤。 人物介绍:

归隐林地:雪球人气用户,更换过多个 ID,如“慢慢买资产”,“追寻高ROE的林地”等,退休后改用“归隐林地”。他是文革后第一代专业码农,后来做过年利润数亿元企业的高管,现在享受投资与生活,借助互联网平台交流思想,珍惜虚拟空间缘分,享受线上交往乐趣,并无弃虚就实诉求。

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