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我为什么坚持做空特斯拉

Weekly on Stocks - - 编者的话 - 本刊记者 何艳

作为美国遭遇机构做空最多的股票之一,特斯拉当下处境并不乐观,其CEO埃隆·马斯克于8月7日在Twitter透露考虑私有化后,股价当日大涨11%,然而隔日在美国证券交易委员会(SEC)就马斯克发推文称考虑私有化一事发出询问函后,股价自387美元一路下行,至目前已回到了300美元附近。与此同时,市场中有关特斯拉产能、质量、成本等问题也被媒体曝光。

美国对冲基金投资经理卢国韬从特斯拉CEO马斯克发出私有化“戏言”到他可能面临的司法责任,从产能不足到合格率问题,从自动驾驶安全隐患到强大律师团队的灭火效率等多个角度,阐述了他做空特斯拉的理由。

卢国韬的表述, 虽然只是一家之言,但从中却可看出一个投资者在基本面研究上投入之深,其做空的观点颇具代表性。对于特斯拉和马斯克,目前市场中多空双方仍各执一词,由此说明其身上仍存在着很多值得探讨的地方。

特斯拉私有化“方案”仅问世 17天即遭遇夭折。17天的闹剧牵扯出诸多问题,如此次事件的背后,马斯克本人是否因“玩火”而辞职?长期困扰特斯拉的产能、合格率等问题能否解决?消费者关心的自动驾驶安全问题,为什么美国主流媒体报道消息少之又少?作为一家极富创新精神的企业,为何美国机构不看好而长期做空?

美国对冲基金公司 Greiphyn Heights Asset Management LP投资经理卢国韬目前正做空特斯拉股票,他对特斯拉进行了长期追踪,并坚持基本面分析投资方法。卢国韬身居纽约,掌握了大量前沿信息,针对特斯拉私有化一事,卢国韬对《红周刊》记者表示,特斯拉私有化消息刚刚爆出时,他很快判断这是一个谎言,而折腾 17 天后的“方案”夭折证实了他当时的判断。“马斯克已经多次证明他并不适合担任一家大型上市公司的CEO。如果特斯拉能请一个人来分担马斯克的工作,即使是像 Facebook 一样,请一个人来承担 COO的工作,我可能都会考虑,是不是不应该再做空这只股票,因为做空的部分因素已经不存在了。”卢国韬如是说。

特斯拉因私有化而麻烦缠身

《红周刊》:特斯拉私有化的闹剧背后引出很多问题,甚至可能涉及法律问题。您觉得马斯克会因取消特斯拉私有化这事而辞职吗?

卢国韬:我认为不会。首先因为他非常在意特斯拉的股票。据我们多方面调查,特斯拉的股票对马斯克来说是最重要的财产,有可能占到他个人财产的 80%甚至 90%。虽然 SpaceX (太空探索技术公司)大概值二十 billion(十亿)美元估值,但它毕竟是私有公司,不能随意在二级市场进行大规模交易。其次,马斯克习惯进行关联交易来保障他的资金,比如像上一次SolarCity(美国太阳城公司)面临困境,如果没有特斯拉用现金整个买下公司 股权的话,SolarCity 基本上就倒闭了。当时我们正在做空 SolarCity,据我们了解,该公司当时基本上借不到贷款来维持公司运行,马斯克作为特斯拉和 SolarCity 最大的股东明显在左手卖给右手。我不知道为什么 SEC 没有进行关联交易调查。总之,我觉得马斯克不会主动辞职,除非 SEC认定他犯法,董事会认为马斯克不再适合担任特斯拉 CEO,那时可能会将他解职。此外,马斯克本人是 Solarcity 最大的股东的同时,他的亲戚(堂兄弟)Lyndon Rive 当时是 SolarCity 的 CEO。目前马斯克的亲弟弟也在特斯拉董事会担任董事。

《红周刊》:关于特斯拉私有化这件事,马斯克先高调表示特斯拉将私有化,17天后却又取消了私有化计划,如此匆匆忙忙,其中有何玄机?

卢国韬:在私有化消息刚爆出来时,我直觉判断这是一个谎言。一般来讲,现在美国允许公司的 CEO 通过Twitter 或其他社交媒体向市场发布消息,这个方式本身是可以的,但这样的消息是需要事前征得律师及董事会同意的,而马斯克在宣布私有化时却没有这样做。另外这个消息出来的时候,主要投资银行和大型基金(包括共同基金和私募基金)都公开说不知情,特斯拉自己的公关和律师部门也完全保持沉默,只有一个非常小的理财顾问公司 GerberKawasaki 的 CEO跳出来说特斯拉公司单独对他证实了这个私有化交易,而不是对整个投资市场。

前面我谈到过,马斯克非常在意

特斯拉的股价,这不仅涉及到他个人财富的原因,还有特斯拉自身的财务状况问题。特斯拉有大量的可转债,这些可转债的债转股定价在 360美元,如果特斯拉股价超过 360美元左右,那些可转债就会被转化成股份,届时特斯拉的财务负担就会减轻很多。马斯克提出私有化的说法,有非常大的动机是想使特斯拉的股价保持在 360美元以上。

从马斯克发布私有化消息的前期过程来看,我个人的观察是:几个月前第一季度财报电话会后特斯拉股票下跌。马斯克说做空者会有一个“rude awakening”。他首先在二级市场公开买入了一些特斯拉的股票,但是没有对股价产生任何实质影响。然后在二季度财报电话会上主动道歉,展示了一点成熟,确实提高了股价。在他发Twitter 大概一周之前,有一位做空特斯拉股票的对冲基金经理在接受一家主要媒体采访时称,即使自己的判断全错,做空特斯拉也没多大风险,因为特斯拉不会被私有化。原因是现在特斯拉公司的市值已经超过 GM(通用汽车),而特斯拉目前的年销售数量约是 GM年销售量的1%,特斯拉目前的市场价格已经完全包含了未来可能的最大成功。马斯克于是在8 月 7 日借着沙特主权基金从二级市场买入一些特斯拉股票的消息的“东风”发了这个所谓私有化的消息。

马斯克自己表示,在他发 Twitter之前一周曾跟董事会某些成员提过私有化建议,从实际情况来讲,如果这些对话确实发生过,也应该是不正式的、私下的讨论,而且没有正式的收购邀约。因为在马斯克发 Twitter 前一天,特斯拉刚刚向 SEC提交了季 报10-Q,如果那个时候公司已经在正式考虑私有化,季报里应该是会对此有 所披露的,但实际上并没有。换句话说,从公司角度讲,这种情况即使有,也是在非常不正式的阶段。马斯克知道上述那个媒体采访,很可能是直接导致马斯克发布私有化消息的原因之一。当然,还有其它一些原因,如服药,这一点大家可以搜索相关报道,我就不说了。另外,马斯克在发完 twitter 的第一时间就给另一个做空特斯拉股票的对冲基金经理送了一盒非常短的短裤,再次证明他非常痛恨做空者。

总体来说,马斯克实际上在公开场合说了很大的谎,在没有任何资金契约的情况下,说私有化“funding secured”(资金到位)。这次之所以闹得沸沸扬扬,是因为司法层面的原因:这几周各大电视台请了很多前 SEC 专门负责调查的律师上电视采访,这些律师都说必须要有真凭实据才能说“funding secured”,一般就是合同白纸黑字有投资方提供资金,这样才能说服 SEC 确实是“funding secured”。而这次显然是马斯克的一面之词。有数位前 SEC 的律师在电视上说,基本上可以判断马斯克“funding secured”的说法没有事实根据,应该追查他的法律责任。但过了几天SEC 才公布确实在对事件进行调查,显然 SEC 最开始很可能想让事情过去,对照此前 SolarCity的关联交易一事也没有被调查。

《红周刊》: SEC 真的会追查下去吗?

卢国韬:真的追查的话,马斯克面临司法责任可能性很大,因为特斯拉本身受到的司法调查就不止这一起。在最近这两周里,SEC对特斯拉已经启动了两个分头调查,一个是“funding secured”的说法是不是明确误导市场,第二是此前关于 Model 3 量产目标的说法,是否在知情的情况下故意误导市 场。除此以外,还有其他方面的调查,包括自动驾驶导致的死亡事件。即使在美国,有关特斯拉自动驾驶导致死亡事件也只是在一些小众媒体才能看到相关信息,因为事情一出来,律师马上就给捂了盖子,速速跟受害者达成和解,大的媒体上是看不到相关报导的。所以我认为,特斯拉最出色的团队并不是工程师,而是律师团队,因为他们灭火工作非常有效。另外,特斯拉车出事故的比例较传统汽车制造商高太多,这并不是说它的绝对数量多,因为特斯拉的车少,事故绝对数量还是很小的,但比例实在太高了,所以现在被调查,但特斯拉并不披露这样的调查。

对马斯克而言,最好的结局是SEC并不对其采取实际措施,我相信这是有可能的,因为从过去的经验看,美国监管机构对自己的有一定影响的创新创业者相对宽松。是否真追查下去完全要看 SEC 自身的意愿,现在看这个意愿不是很强烈。

产能、质量、成本因素困扰着特斯拉

《红周刊》:特斯拉上市以来,产能问题就一直饱受争议,您前面也提到SEC 就 Model 3量产目标的说法正在进行调查,您觉得产能问题在年内能解决吗?

卢国韬:我觉得产能问题的解决日期并不具有很好的确定性。之前特斯拉表示,车设计是 designed for manufacturing(以制造为目标),从这个角度讲它确实跟传统车的设计有很大不同。我没有看过设计图,但据说它零部件的总数量大概是普通轿车的 1/3、1/4左右,特斯拉大量减少了零部件数量,一方面讲这是好事,如果做得好,确实可以加快装配速度;但从另一个角度讲,减少了那么多零部件,从具体的设计来讲,可能就是把以前的数个

零部件合成了一个零部件,就单个零部件而言,实际上会导致从制造到组装的复杂程度都有所提高,这对生产装配来讲是问题。

另外还有具体装配工艺流程的问题。除了保时捷、法拉利这些一年才卖几万辆奢侈车之外,其他做大众市场的车厂从焊接一直到最后的组装都有相当程度的自动化。特斯拉面临Model 3产能问题,暂时还无法真正解决自动化问题,而大量使用人工装配。特斯拉90%的雇员都是工厂员工,它的组装效率同传统车厂相比很低,而这还只是组装车的效率,还没有说最后质检的问题。只从组装效率来讲,Model 3产能只能跟那些每年只卖几万辆的奢侈车厂相比。由此来说,也说明它的整个组装线是非常不成熟的,这可能跟那些设计的零部件的复杂程度是有关系的。特斯拉曾表示在上一个季度末的最后一周产能达到了 5000辆,但是用了两条生产线 24小时运转。据我测算,单条生产线在正常满负荷运转,也就是每天两班倒共 20小时,每周 6天,需要时间对组装线进行维护的情况下,大概一周只能生产 1700 辆,离真正每条线每周 5000辆的目标还很远。

还有一个重要问题是组装线下来的车质检通不过。我无法确定现在特斯拉 Model 3下线后通过它自己质检的合格率有没有达到 50%。根据我搜集的数据,特斯拉每周能够达到的产量跟实际上能够交付给客户的量相比,中间差距是非常大的。有一名我觉得相对可靠的对冲基金经理测算过,他认为不合格率达到 80%以上。如此情况下,这就不仅仅是产能的问题,也是成本的问题,因为如果生产了很多车在下了生产线之后发现不合格,即使按照自己的标准也不能送给用户,那每量车成本会有多大?所以特斯拉 盈利状况不仅受困于产能原因,还受成本质量因素影响,这与其生产线不成熟是有很大关系的。

《红周刊》:特斯拉表示,将通过在中国建厂来解决产能问题,对此,您怎么看?

卢国韬:从产能的角度来讲,现在主要问题是生产出来的东西不合格。生产不合格问题不是说在中国建一个新厂就能解决的,如果产品大部分都合格,废品率只有千分之一或万分之一,或者达到传统汽车制造厂商的水平,则盈利能力马上会改变,其它问题就迎刃而解。但如果合格率问题不解决或停留在目前水平上,那几乎就不用考虑盈利了。

在上一个季度,马斯克曾表示每一辆 Model 3 都是挣钱的(毛利),但说的是都卖出去的是挣钱的,实际上它还存在大量的库存积压(质检不通过的 Model 3)。马斯克 7月初在自己发的 Twitter上宣告达到产能目标用的英文是“factory gated 5000 car”,意思是从生产线上下来堆在厂门口的Model 3数量达到了 5000 辆,实际上这个数量是下了组装线但还没有走质检这道工序的产量。所以,即使达到了产量目标,还要看合格率有多少,多少辆车能够送给订购的客户,客户在车交付的时候验车后是否拒收,而不是只看从生产线上下来了多少辆车。

《红周刊》:您提到特斯拉在中国建厂与产能没有关系,那它进入中国的目的是什么?

卢国韬:特斯拉本身财务状况很差,中国给它贷款的单位,我们统称为银行,好像不太介意这样的风险。我怀疑有相当多的新债务(银行贷款为主要形式)会用这个新厂设备、厂房做抵押。一旦出现债务违约,厂房、设备都会归银行所有。中国有银行愿意贷款给特斯 拉,因为汽车行业是一个巨大的就业机会的来源。从特斯拉的角度来讲,因为厂房建在免税区,人力生产成本较目前为低,至少还靠近中国市场,即使美国的债务违约,只要在上海不发生债务违约就还具有一定的生产能力。那如何才能在上海贷款不违约呢?我觉得在谈判过程中,特斯拉一定会以新技术和大量就业机会为诱饵争取到跟美国债务相比更有利的贷款条款。

据彭博介绍,特斯拉在中国的汽车销量在过去一年内达到了20 亿美元,已经是在美国之外的第二大市场。从生产角度看,特斯拉在中国造车并销售,以此在不加重自己在美国市场的财务压力的同时扩大产能服务快速增长的中国市场,这是一个很有吸引力的想法。

《红周刊》:您提到特斯拉产能的问题是受制于合格率,这个问题解决起来难度很大吗?

卢国韬:难度应该非常大。回到特斯拉造车的情况,按平均水平来讲,它的每一个零部件的复杂程度都比普通车高,而且它本身对于自动化造车这件事是外行,此前比较贵的 Model S和 Model X之所以能够造出来,而且合格率也还不错,是因为那个工厂是原来 GM(通用汽车)和 Toyota(丰田)合资建造使用的,生产线已经运行过几年。后来 GM 和 Toyota 取消了与该工厂的合作项目,特斯拉就买下了这家工厂,厂里很多东西包括整个生产过程都已经被调试并且实际运营过,而且 Model S 和 Model X生产量并不大,导致在生产 Model S 和 Model X 的时候,生产组装过程的问题并没有被暴露出来。

但是,Model 3是面向大众市场量产的一款车,用全新的生产线量产就导致它的组装问题一下就暴露出来

了。如果特斯拉本身在组装方面的问题没有解决,那么它现在就需要大量使用人工来替代机器工作,回过头来讲,机器的成本是固定的,做的越多,平均每辆车成本越小,公司挣的越多。而大量使用人工的话,每辆车的成本基本固定。我目前还看到的多起案例显示客户付了全款,以为下一周车就会送到,可结果车一直没送到,而且特斯拉不告诉用户什么时候会送到,全款也不退。这些迹象的存在让我感觉它距离真正解决问题,无论是产量还是质量问题,还有很大差距。

另外, 市场很多人都混淆了两个概念,一个是销售量问题,一个是能不能有效率地制造出来的问题,现在看来,特斯拉还停留在有效制造这个阶段。还有,很多人认为解决了产能问题就没有问题了,但我的观点不太一样,即使特斯拉解决了生产这个大问题,它还将面临销售方面的问题。

《红周刊》:在我的印象中,特斯拉是供不应求的,可您为什么说其销售是有问题的?

卢国韬:到目前为止特斯拉还没有什么竞争对手,但是从 2019 年开始,到2021 年、2022 年左右,陆续大概会有20多款纯电动车上市,它们基本上和特斯拉一样或者具有更好的性能和电池容量等,质量更可靠,这些电动车将直接投向消费者市场,到时候特斯拉独占市场几乎是不可能的。所以即使特斯拉能够生产出来,也未必能很好销售出去。另外,特斯拉还有一个巨大的障碍,就是跟别的电动车相比,它已经用光了联邦政府给最终购车者的每辆车7500美元的补贴,而每一个竞争对手还有至少 20万辆电车每辆 7500 美元的联邦补贴没有用。(注:7500美元补贴大约相当于低配 Model 3 价格八折或者高配 Model 3价格八五折)

该有人站出来为马斯克分担压力了

《红周刊》:在美国市场上,有很多机构一直在乐于做空特斯拉,这是什么原因?

卢国韬:原因其实很简单,比如特斯拉的财务状况就非常差,稍微分析一下财务状况就给人马上就要倒闭的这种感觉。此外我上面说过,马斯克本人及特斯拉有意无意地误导资本市场和消费者。至于 Model 3合格率和Model 3正常销售量的问题,我需要通过各种渠道搜集数据,反复验证我的想法是否成立。总之越分析越会看空这个公司。

《红周刊》:特斯拉股价达到 300多美元,说明市场中仍有很多资金在看多啊!

卢国韬:是有很多看多特斯拉的力量,但最近已经有一些新的变化了。比如最近特斯拉两个最大的公募基金投资者,上一个季度就减持了大约1/4。其中,资产大概在1 万亿以上的美国富达投资集团减持特斯拉就是一个比较大的信号,市场情绪可能在向负面情况发展。实际上以前不少投资者可能都在等 Model 3 量产,因为那才是真正能挣钱的产品,但现在发现可能挣不了钱,做不出来,即使做出来也可能卖不出去,由此他们可能会改变主意。

《红周刊》:对特斯拉来说,马斯克的决策很关键,其决定着特斯拉的方向,但在今年 4月份,却有股东提出改选,认为是马斯克大权独揽导致了特斯拉今天的困局。您觉得是这样吗?

卢国韬:事实上,这是很多创业者都面临的同样问题,作为创业者需要有创新性的想法,但是当公司规模越做越大时,需要一个管理者,而这些创新创业者通常是不胜任的,因为他们从来没有做过一家非常大的公司的管 理者。

像 Facebook的扎克伯格就非常明白,他意识到公司需要有个大管家这样的角色,Google 刚上市的时候,也是要找一个大管家角色做 CEO,把管理和日常运营部分拿走,创业者本人则注重技术创新,服务公司大的战略方向就可以了。马斯克跟其他创新者很不一样,他小时候有自闭症,当然这不一定是坏事,爱因斯坦也有自闭症,他们非常容易集中精力做好一件事,但并不擅长跟人打交道和管理一家大公司。马斯克跟一般创业者相比还很特别之处在于,那些创业者可能要么不知道怎么管理,要么管得很松,或者管得很差,但马斯克的风格是 micromanagement(微管理),不但要告诉员工要完成什么,还要告诉他们具体怎么去完成,不仅包括直接向他报告这一层,可能具体到一个厂房组装线的工人他都要去指导。

在我看来,如果特斯拉请一个人来分担马斯克的工作,即使是像Facebook 一样,请一个人来承担 COO的工作,我可能都会考虑,我是不是不应该再做空这只股票了,因为做空的部分理由已经不存在了。但只要还是马斯克一个人在这家公司,我认为我做空风险有限。如果马斯克离开了特斯拉,从大的机构投资者角度来讲,未必是个坏消息,但是我相信对很多散户来讲,马斯克离开特斯拉,他们一定会卖掉这家公司股票,因为他们买特斯拉是因为他们崇拜马斯克。从马斯克个人角度讲,他是很不愿意把管理角色交给别人的。 声明:

卢国韬所述信息来源真实,秉承客观公正理念,因其空头身份客观存在,所分析内容仅供参考,不做投资理由。

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