价值投资在中国

巴菲特只跨越一尺栏杆的双重含义

Weekly on Stocks - - 编者的话 - 本刊特约 董宝珍

巴菲特只跨越一尺栏杆的思想不仅仅限于买入简单公司,还包括只在低预期、低估值时买入的内容。

巴菲特说“:在投资方面我们之所以做得非常成功,是因为我们全神贯注于寻找我们可以轻松跨越的1英尺栏杆,而避开那些我们没有能力跨越的7英尺栏杆。”

这条思想被市场理解成只投资简单的公司。但是人们忽略了一尺栏杆还包含着一个最重要的内涵,就是在买入公司时既要看企业基本面的简单属性,还要在低预期、低估值时买入。

“双低”买入内涵

一笔投资能否赚钱取决于企业的成长是否超越了市场的预期。如果预期很高,以100倍市盈率买入一家伟大的公司,那么基本面超越这种预期的难度就大幅提升了,企业连续十年以20%的成长率增长都很难保证你赚钱。如果预期低,公司基本面反而容易跑赢这种预期。巴菲特只跨越一尺栏杆的思想不仅仅限于买入简单公司,还包括只在低预期、低估值时买入的内容,才是对他的思想的完整理解。

笔者认为,巴菲特的这条思想与其竞争优势、能力圈是他为价值投资理论所贡献的最重要的三大原则,而且这三大原则和格雷厄姆的安全边际原则可以并列为价值投资的基础原则。

如果你统计巴菲特过去几十年买入股票时的估值水平会发现,在他买入股票时,那些股票的估值水平很少 超过20倍。即使被巴菲特非常看好的可口可乐,他买入的价格也没有超过20倍市盈率。巴菲特的绝大多数股票都是在个位数市盈率时收入囊中的,为什么会是这样?

笔者认为,市盈率越高反映大众的预期越乐观,一般情况下,乐观的预期很难被超越。因此,理性的投资决策一定要考虑在尽可能的低估值、低预期情况下买入。巴菲特曾经以66倍市盈率买入连锁商业乐购,最后严重亏损,这是他投资事业中为数不多的败绩之一。追究失败的原因,高估值、高预期首当其冲。有经验的投资者会发现有些公司在公布了明显的不利消息时,股价会不跌反涨,这往往是股价处于低预期、低估值情况下,基本面虽然衰退,但真实的衰退好于市场预期中的衰退,是超预期推动股价上涨。

从茅台到银行的投资转向

笔者从2010年开始投资茅台,并且在2013年茅台股价大暴跌中坚持大规模加仓,最终迎来了茅台的大涨。这种上涨就是因为当时市场对茅台过于悲观,这种预期是错误的,造成茅台估值被严重低估,股价错杀。当贵州茅台股价整整涨了7倍后,笔者从650元开始卖出,最后一笔卖出价是739元。笔者选择卖出一方面是因为当时茅台的市盈率已经30多倍,这让笔者感到恐慌、坐立不安。另一方面是因为笔者看到了整体估值只有5倍的银行,银行的相对估值更低,而且处于十分悲观的预期中。

笔者相信银行包含了更多的投资价值。市场认为银行业整体会发生60% 左右的净利润衰退,因此给出的估值水平只有正常水平的40%。基于这种情况,即使银行业净利润下跌50%,只要不到60%,银行的股价都会上涨。这就是前文提到的即便业绩下降股价也会上涨的情况。而且根据笔者的研究,银行业的业绩根本不会发生衰退。因为笔者卖出茅台买入银行的时间还不长,且目前茅台仍旧在上涨,银行仍旧在下跌。笔者还不能用事实来说买入银行是正确的,但笔者愿意让时间给出答案。

重新认识投资就是投企业观念

巴菲特、芒格和费雪都提出以合理的价格买入优秀的公司。但是国内投资界延伸出一种非常错误的理论,就是认为投资就是投企业不需要考虑估值水平。

其实,优秀的、有良好竞争优势的企业所创造的财富也是立足于超预期的,如果市盈率过高,是支撑不了超预期的。更有甚者说优秀的企业在任何时候买入都是正确的,对于优秀企业考虑估值是多余的,真正的投资理论不支持这种观点。比如腾讯控股过去15年从没有低于40倍市盈率的估值水平,有时估值高达60倍市盈率,过去任何价位、任何估值水平下买入腾讯控股都获得较好回报,但这是特例,绝不能把市场中高市盈率买入然后赚钱的个例当作普遍规律,这是以偏概全。

笔者始终认为把优秀的企业作为投资的唯一因素是有片面性的。

(本文节选自作者即将出版的新书《熊市价值投资的春天———董宝珍投资之思(二)》,本书即将面世敬请关注)

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