益丰药房:连锁药房的龙头担当

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如果说益丰药房是连锁药房的龙头,想必有不少同行肯定不服气,不拿国大药房来欺负你,就拿上市的四家民营连锁药房来说,论开店数量,一心堂遥遥领先,2018 年 9月底拥有 5471家药房;论谁卖得药多,老百姓 2018年前三季度营收达到 67.7 亿元,一心堂和大参林也紧随其后;论谁赚得钱多,一心堂 2018 年前三季度归母净利润为 4.18 亿元,大参林是 4.14 亿元, 老百姓和益丰都只有 3 亿元出头,益丰还是最少的仅有3.09 亿元。这么比下来,好像从哪个角度,益丰药房都是排不上龙头的。

不过,我们回顾市场就可以看到,益丰药房于 2017 年 1月率先见底,最高上涨 160%,超过 2015 年牛市最高点,目前较最高回调 25%,市值 192 亿元。老百姓和一心堂分别于2017 年 4月、5 月见底,最高上涨约 100%,均未 超过 2015年牛市高点,目前较年内高点回调幅度超过33%。大参林 2017 年才上市,上市后最高上涨约100%,目前较 2018 年高点回调幅度 42.5%。大参林、老百姓、一心堂当前市值分别为177 亿、162 亿、130亿。由此可见,无论从市值、强度(率先见底)、最大涨幅、回调幅度来看,市场都赋予了益丰药房的强势地位。而作为营收、利润最少,门店数量 2017年也是最少的小弟,市场又

为何给了其最高估值、最大市值呢?

首先在于连锁药房的增长逻辑。大家都在讲医药分开、零售药店连锁化率提升、品牌集中度提升、管理效率增加等等看好连锁药房成长的逻辑。经过仔细拆分各个部分的驱动因素,大体如下:GDP 的增长(~6.5%)+ 健康追求、老龄化、寿命提升=医药行业增长(~3%) +医药分开、处方外流=零售药店增长(~1%)+连锁化率提升 = 品牌零售药店增长(2%)+ 收购兼并 =龙头药店增长(~5%-20%)+ 效率、议价、产品结构= 龙头药店利润增长(~0.5%)最终增速约18%-33%。可以看到对于优秀的民营企业,其最大的差异来自收购兼并。这就解释了为何市场给一心堂最低的估值,而给益丰药房最高的估值。一心堂的扩张基本上来自自建门店,公司成立以来,其实成长一直不慢,但门店数量已经超过 5000家后,再通过自己开 店会明显降低成长的速度,公司2018年前三季度净增加门店数量405 家,较2017 年底的 5066 家增长只有8%。反观益丰药房,2018年前三季度净增加门店数量 1183 家,其中收购 813 家,达到 3242 家,较 2017年底的门店增长达到50%以上。不同的增长预期当然对应不同的估值。

其次是两条腿走路的战略格局所致。益丰 2001年首创“开架自选、平价销售”的平价药品超市模式,2008年底引入战略投资者今日资本,今日资本曾投资京东、唯品会、携程,益丰是其投资的唯一一个传统零售企业,成为金融危机期间少数获得投资的企业。公司在战略选择上领先同行,包括 2015 年上市后最早完成定增,这些都体现出公司在埋头干活的时候也在抬头看路,外延意识较好。2017年底公司的资产负债率仅33.5%,低于三家兄弟公司的 50%左 右,这才能有今年的大举收购动作。

第三在于其打造了业内最优秀的管理系统,公司的运营效率几乎是最高的。益丰的人均产出和店均产出都是行业里前两名,2017年的人均利润 2.47万元,行业最高,店均利润 15.84 万元,仅次于大参林的15.91 万元。此外作为零售企业,公司的存货周转天数一直低于 100天,行业最低,同行一般为100-120 天;对供应商的占款时间最长,应付类周转天数基本在 140 天以上,同行一般为 110-130 天;管理费用率仅4%出头,行业最低;2017年的净利润率 6.6%,行业最高,大参林为6.4%,老百姓和一心堂分别为 5.3 和5.5%。有了这些核心技能,公司才能通过并购实现优秀管理的输出,实现被收购药房效率和价值的提升。

综上所述,可以说当下的益丰药房已经是连锁药房龙头担当。

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