中药板块出现低估机会

Weekly on Stocks - - 回归基本面 - 本刊特约 房杨凯

中药和化药这两个板块的真实状况是,中药板块并没有大家说的那么差,化药板块也没有大家说的那么好,两者都在以自己的盈利水平附近实现着13%左右的复合增长。

2018年12月,受带量采购影响,市场对药品的大幅降价预期及长期业绩的悲观带来了整个医药板块的大幅杀跌。这给主要受情绪影响而业绩几乎没有影响的中药板块创造了一个低估的机会。

中药真的不如化学制药吗?

笔者统计了万得数据中化学制药(申万)和中药Ⅱ(申万)2010年4月以来的PE/PB表现情况。在2010年4月的时候,中药板块的整体估值为58倍,化药板块整体估值为45倍。在研究过去行业估值变化时,顶底两端是最重要范畴,这个问题弄清楚了才会有方向感,进而对整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。所以笔者首先找出2010年4月的两个子行业的第一个重要顶部。在那段顶部时期,市场对中药的预期符合传统的养生观,即中药“治未病”的理念深入人心。现代医疗模式已经发展到预防、保健、治疗、康复相结合的阶段,这种模式的转变契合了中药标本兼治、预防为主的传统理念。人们的保健意识逐步增强,药品需求将由“治疗型”向“预防型”转变。因此,天然药物、绿色药物以其保健和治疗相结合的特点将在药品消费中的比例逐渐提高。这些新增药品的消费将带 动中药行业快速发展。中药比化药估值有更高的预期,源于市场认为随着人们的保健意识加强,药品的需求将由“治疗型”向“预防型”转变。

2012年1月,化药板块由于受政策降价影响,估值打到了21倍,而中药板块则依旧维持在30倍。所以,在第一个顶底的两年周期中,市场都给予了中药更高的估值及预期,在底部时期甚至给予了高于化药50%的估值预期。

在2012年1月后至2015年的三年中,化药迅速修复了相较于中药的低估部分,整体板块冲到了90倍。这期间的逻辑是市场认为中国作为仿制药的追赶者,相较于印度拥有巨大发展空间和赶超机会。印度Dr. Reddy's的故事广为流传,该公司以前瞻性布局、持续高研发投入和产业链并购,作为制药企业的后起之秀,股价自1991年至2011年的20年间上涨了1000倍以上。结合当时的宏观环境来看,虽然中国企业在专利等方面所享受的“制度红利”较之印度略显不足,但中国的基础设施水平远高于印度。另一方面,中国企业在本土市场的巨大空间、政策支持、跨国合作及成本方面也拥有较好的发展基础。正是在这样极高的可展望空间下,整个化药板块完成了“戴维斯双击”,估值与业绩的双提升,使投资者获得了巨大的回报。

同期,中药板块随着2014年中成药受政策开启新一轮的降价、英国从2014年4月30日起将全面禁售未注册的草药制品的事件影响,市场对中草 药的质疑、否定的情绪开始蔓延,对未来中药的成长空间和增速也不再有过高的期望,故即使迎来2015年的整体市场走牛,中药的表现还是乏善可陈,估值也始终落后于化药板块。

自2015年股市走熊以来,医药整体板块作为防御性板块均有不错的表现,但中药板块随着个别中药品类出现虚假宣传,公众对中药治疗效果的质疑声愈发强烈,直至鸿茅药酒事件的发生,整个板块的负面反馈不断加强,进而演化到中药就是“收智商税”,并迅速占领各大媒体。而同期的化药,主流研究机构旗帜鲜明地认为,基于产业趋势和政策导向,未来10年制药企业跑赢行业的核心路径是创新药、国际化和仿制药集中度提升。一些在这三个领域布局完善、份额领先的龙头企业,均在2018年创出了新高,一些个股涨幅自2015年股灾以来至2018年年中高点,又有高达3-4倍的涨幅,估值一度向100倍逼近。可估值终有回归的一天。截至2019年1月9日,由于带量采购引发的悲观预期,市场认为化药里仿制药领域的公司应该按照化工股估值,跌到10倍也不为过,而这离之前的疯狂也不过才半年时间。

那么这期间中药和化药的业绩表现是怎样的呢?笔者从这两大板块的ROE(净资产收益率)、营业收入同比增速和归母净利润同比增速三个角度做了统计。

过去8年中药板块的平均ROE为13.84%,化药板块的平均ROE为11.28%。也就是说,从过去一个周期

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