“独角兽基金”开放限量申购最佳配置时点浮出水面

帝科股份虽然给出了让人惊讶的业务发展速度,但报告期内营业收入因无足够的财务数据支持而涉嫌虚增,而这在对比产销结果与库存变化结果中得到了明显佐证。

Weekly on Stocks - - 机构广角镜 - 本刊特约 王骅

1月7日至1月11日,2018年规模最大的6只“网红基金”迎来第一个限量开放期。战略配售基金成立之初便自带光环,火速过会且合计募集超千亿元;半年之后,虽然因为没有如期配置“独角兽”企业遭到质疑,但6只基金都通过配置债券获得2%以上的正收益。

此次限量申购共设立104.92亿元的申购上限,对于错过募集期的投资者来说,有鉴于债券小牛市的短期延续和科创板确定的推出时点,在资产组合中配置这类产品正当其时。

新股战略配售的政策机会

根据规定,首次公开发行股票数量在4亿股以上或者在境内发行存托凭证的可以向战略投资者配售股票。汇添富、南方、易方达和招商的战略配售产品依此参与了中国人保的战略配售;在该股上市后,四只基金的收益均出现了跃升,成立以来收益率也均高于华夏和嘉实的产品。

虽然战略配售基金目前收益飘红,但其中也有因祸得福的原因:小米集团因为种种原因主动撤回CDR审核,选择在香港独立上市,上市不久便遭遇破发,随后股价一路下跌;如果小米选择通过CDR上市A股,在2018年的市场环境中独善其身的可能性也不大。自小米之后,至今未有“独角兽”公司排队CDR审核。

进入2019年,CDR和大市值龙头两大战略配售的组成部分可能都会受政策激励:首先,作为中国资本市场的一大创新,科创板可能会为战略配售基 金提供新股配售或者“独角兽”回归的特批通道。虽然科创板的配套文件还未正式公布,但是在注册制下,优质科创企业会加快上市进程,未来科创板有可能作为海外上市知名企业回归的平台,公募基金为首的机构投资者对科创板企业的定价自主性也会提升。

其次,行业龙头也未停止上市的步伐,其中中铁总旗下两家大块头京沪高铁和中铁特货也都在积极推进上市,而过往龙头企业上市后的表现也可以称得上是业绩的稳定剂。以最近一起IPO战略配售工业富联为例,虽然受困定价过高,上市四个月后遭遇破发,但是其全球化的生产策略也弱化了关税变化带来的不利影响,工业富联四季度的股价表现也较稳定。在经济下行压力下,如果相关政策出台鼓励相关科创企业通过CDR或者科创板上市,或者积极推进国内行业龙头加速上市,战略配售基金就能分享到政策红利以及“独角兽”的投资收益。

债市表现是基金收益的基础

自6只战略配售基金成立以来,资产配置非常保守,主要配置了波动较小的债券资产。从三季报看,多数基金在债券资产上都加了杠杆,6只基金的平均债券仓位为102%,其中南方战略配售债券市值占资产净值的比例高达126.91%。而2019年,国内债市下行有底但不确定性增加,可能处于牛市下半场。发行战略配售基金的都是大型基金公司,债市只要存在趋势,债券依 然是战略配售基金收益的基本盘。

值得注意的是,6只战略配售基金约定在成立半年之后在沪深交易所上市交易,但时间期限早已过去。由于战略配售基金有3年的封闭期不能赎回,因此,成为LOF是给想提前出局的投资者提供一种流动性方案。

根据历史经验,封闭式基金上市交易后可能会折价交易,一般权益类基金折价幅度可能在5%左右。除了这部分的名义折价,战略配售基金可能采用亚市看跌期权法对CDR进行估值,造成隐含折价。虽然战略配售基金风格更偏债基,上市后不会出现定增基金一度深度折价的情况;但是对于一款债基而言,折价意味着债券到期收益率的上升,从这个角度看,投资者可以等上市折价后择机进入,折价5%以上就开始具备配置价值。

综合来看,目前新股发行不多,债市短期仍会持续2018年以来的牛市,对战略配售基金的参与者而言,暂时并不会有大风险。在目前情况下,战略配售基金无疑是躲避二级市场波动的优选。

主要从事新型电子浆料等电子材料的研发、生产和销售的无锡帝科电子材料股份有限公司(简称“帝科股份”)在近期发布了招股说明书(申报稿),拟首次公开发行不超过2500万股新股,募资用于年产500吨正面银浆搬迁及扩能建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。

招股书中,帝科股份虽然给出了令人惊讶的业务发展速度,但报告期内(2015年至2018年1~6月)营业收入因无足够的财务数据支持而涉嫌虚增,而这在对比产销和库存变化结果上得到了很好佐证。

高赊销推动业务快速增长

招股书披露,在2015年时,帝科股份的营业收入还只有3213.14万元,营业利润也是亏损的,可在两年后的2017年,其营业收入和营业利润却令人惊奇地实现了根本性变化,分别达到89391.02万元和6923.62万元。从营业收入和营业利润增速来看,2016年和2017年分别同比增长了812.29%、204.95%和620.04%、140.9%。而正是在此基础上,帝科股份表示,公司经营在“2018年1~6月步入稳定发展期”。

招股书披露,报告期内帝科股份营业收入分别达到 3213.14万元、29312.99万元、89391.02万元、46073.99万元,同时,其应收款项也得到了大幅增长,分别达到900.78万元、5005.51万元、35092.55万元、47210.9万元,占当期营业收入的28%、17%、39%、102%。这组数据显示,随着公司经营规模的扩大,帝科股份的应收款项(应收账款和应收票据合计)占公司当期营收的比例是越来越高,在2018年上半年时甚至超过了营业收入。如此的应收款项占营业收入比例,充分说明公司这几年利润的大幅增长更多体现为账面富贵。

帝科股份表示,其经营业绩在近几年得到快速发展与光伏行业快速发展,以及公司持续技术创新和研发投入有密切关系。招股书披露,在经营业绩大幅增长的2016年和2017年,因我国光伏新增装机增长率分别达到了128.29%和53.62%,进而推动了同期帝科股份的销量同比增长731.78%和225.23%;同期,报告期的研发费用也分别达到299.34万元、1173.91万元、3783.49万元和2378.16万元,每年研发投入的费用至少占同期营业收入的4%以上(如表1所示)。可值得注意的是,在这样的研发投入规模之下,帝科股份在2015年却无新的专利申请项目,2016年也仅有1项“原始取得”发明专利申请,而2017年只有5项“原始取得”实用新型专利申请。

招股书中,公司还表示,正是持续 的研究开发使得“产品技术含量高、质量优异且稳定性好,部分性能指标已经达到或超越国际四大正银厂商,得到了市场的高度认可”。理论上,既然产品得到市场的高度认可,则必然会引来下游行业客户的争相抢购,提前预付订金或部分货款应在情理之中,进而使得公司有大量预收款项存在。

可事实上,从帝科股份资产负债表列出的数据来看,报告期内预收款项只有57.97万元、177.80万元、277.37万元和200.02万元,这相比于同期数亿元并持续增长的营业收入规模,显然客户预订产品的意愿并不强烈,而同期应收款项占比的大幅增长,则又说明公司为达到销售自己产品的目的,进行了大量赊销,显然这与其表述的“得到了市场的高度认可”似乎是有些矛盾的,而在大量赊销获得营收和业绩的大幅增长的前提下,认为公司经营进入“稳定发展期”的表述显然是缺乏证据的。

营业收入涉嫌虚增

除了经营进入“稳定发展期”的表述缺乏证据,《红周刊》记者在分析其营业收入及其产销、库存数据时发现,帝科股份有多处财务数据异常。

2017年,帝科股份的营业收入为

89391.02万元,其中绝大部分是内销收入,占比达到99.80%(如表2所示),按17%税率计算相关销项税额,则内销收入的增值税销项税额大约有15166.08万元,进而也推算出2017年的含税营业收入为104557.10万元。

根据财务勾稽的一般原理,含税营业收入必然在同期的财务报表之中体现为相同规模的现金流量流入,或者有相同规模的应收票据及应收账款等经营性债权的增加,当然,大多数情况下是两者综合起来的结果。

但是,帝科股份招股书的财务报表显示的情况并非如此。其在2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”为68579.74万元,剔除预收款项增加额99.57万元的影响, 实际上与本期营业收入相关的现金流量为68480.17万元。理论上,这意味公司2017年还有高达36076.93万元的含税营业收入因未收到现金流入需要形成相应金额的新增债权,即资产负债表中应收款项出现相同规模的新增。

在资产负债表中,2017年年末的应收票据及应收账款有35092.55万元,同时还有696.71万元的坏账准备,两项合计金额35789.26万元,和上一年年末相同项目的合计金额相比出现了大幅增加,增加额为30516.38万元,显然这和理论债权36076.93万元相比存在了5560.55万元差额。换句话说,财务报表上的现金流量和应收账款等相关的数据并不支持同期含税营收。

用同样的逻辑分析2016年的营业收入及其相关财务数据的匹配情况,也能够发现有2283.61万元的含税营业收入是没有获得财务数据支持的。但让人奇怪的是,2018年1~6月的差异金额就相对比较小。

2018年1~6月,帝科股份的营业收入有46073.99万元,内销收入占比为98.17%。由于2018年5月1日增值税税率下调,在这半年里适用两种税率,但是招股书又没有具体披露前四个月及后两个月的收入情况,若将这6个月内销收入之中的六分之四按17%税率而其余的六分之二内销收入按16%税率计算相关销项税额,则内销收入的增值税销项税额大约有7538.47万元。进而推算出2018年上半年的含税营业收入为53612.46万元。

同期,公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为40986.90万元,若加上预收款项减少额77.35万元,则跟2018年上半年的营业收入相关的现金流量流入了41064.26万元。与此同时,2018年6月末应收票据及应收账款47210.90万元及坏账准备1025.45万元比期初相同项目新增了12447.09万元。两项数据综合核算,则支持当年的含税营业收入应为53511.35万元,显然这一结果与同期含税营业收入53612.46万元相比仅差了101.11万元,这和前两年大额差异有明显不同。

产销异常指向收入不真实

虽然从营业收入及其相关财务数据的分析结果来看,2018年1~6月似乎并没有较大的差异,但是,若进一步分析这半年里主要产品的产销及库存变化情况,则会发现生产、销量与库存之间相差却是比较大的,同样,在这之前的2017年也出现了明显大额差异。

招股书披露,帝科股份的主要产 品为晶硅太阳能电池正面银浆,该产品的生产和销售占主营业务收入的100%。2018年1~6月,正面银浆的产量为111676.13千克,同期的销量则是105880.98千克(如表3所示),由此可知,这期间生产的产品还有5795.15千克并未实现销售,理论上使得库存商品出现相同规模的增加才对。

那么,2018年6月末库存商品所体现的增加额到底是多少呢?招股书显示,正面银浆在2018年上半年的单位成本是每千克3444.46元,由此计算未实现销售的那部分产品成本,则库存商品金额比期初增加了1996.12万元。

但是,2018年6月末库存商品的金额只有1912.03万元,相比于期初的1863.36万元仅仅新增48.67元而已,远远少于产销之差而剩余的1996.12万元,显然这让人对其中的1947.45万元产品的去向产生怀疑。

分析2017年全年的产销情况与库存变化,可以发现这年产量194789.92千克比销量189381.80千克多5408.12千克,这必然使得库存商品出现相同规模的增加。招股书显示,2017年正面银浆的单位成本是每千克3723.12元,由此计算,产销剩余的那部分产品使得库存商品增加2013.51万元才对。

可事实上,帝科股份所披露的库存商品情况并不是如此,其2017年年末的库存商品1863.36万元只比上一年年末增加870.59万元,这意味着还有1142.92万元的产品既没有实现销售,也没有体现为库存的增加,其不明去向同样令人怀疑的。

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