美国股市展望与主要驱动因素

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在预测经济衰退方面,周期性的投资和耐用品支出占GDP比重是很有用的指标,因为它们将债务风险与增长和货币政策联系起来。鉴于投资和耐用品的购买需要大量资金,债务通常用于资助这些支出,例如商业贷款或抵押债务。因此,尽管周期性支出占总体增长的不到五分之一,但它占GDP增长方差的一半以上。

因此,相对于历史而言,美国的周期性支出周期看起来运行正常。但是,这个周期与以前的周期有着根本不同的一点在于,自1950年以来的现代经济周期中,从未出现过与金融和住房危机相关的美国经济衰退。因此,所有对战前美国经济周期的比较和经验分析都应该考虑到这一事实。

此外,美国国债收益率曲线也是判断美国经济衰退与否的主要指标。自20世纪60年代中期以来的每次美国经济衰退之前都出现一个倒挂的收益率曲线。在过去的50年里,只有1998年出现过一次国债收益率曲线倒挂,但避免了经济衰退。这令笔者印象深刻。

美国国债收益率曲线倒挂(2Y10Y)通常发生在标普500指数峰值出现之前。例如,在2000年2月2日,收益率曲线倒挂,然后在2000年3月24日,标普500指数到达了这轮周期顶点。换句话说,美国国债收益率曲线一旦倒挂,它就表明股市高点将很快跟随。在收益率曲线倒挂之后,大盘平均上涨248天(中位数77天),尽管每次迭代的大幅变化限制了该平均值作为准确预测因子的有用性。然而,其含义仍然是美国股市处于修正阶段,而不是延伸的熊市(见图2)。

由于国债收益率曲线提供了整体经济处理货币政策能力的信号,因此2Y10Y曲线很重要。如果短期利率高于长期利率,这意味着债券投资者在 预测中加入了更高的经济衰退风险,从而降低了长期利率。换句话说,当国债收益率曲线倒挂时,货币政策被认为是紧张的,因此会限制未来的增长。

作为股票投资者,笔者努力让自己通过研究,能够在商业周期中识别市场运行底部或顶部,但这说起来容易做起来难,特别是关于如何捕捉转折点和理解反馈循环这些略带有哲学的问题。对投资者来说,更重要的是经济衰退和股票熊市往往会重叠。然而,在国债收益率曲线平坦化、国债收益率曲线倒挂和经济衰退,这三个时间点开始的阶段之间通常存在着变化以及较长的提前期。在图3中,笔者收集的经验数据显示,从国债收益率曲线倒挂到经济衰退的平均时间是12个月,其中最短是五个月,最长的是22个月。

基于经验数据研究,可以发现债市与股市之间有个很明显的相关性变化,即在较高的国债收益率下,股票价格与国债收益率之间的相关性从正面转为负值。自1980年以来,道指与10年期美国国债收益率绝大多数时候呈现完美的负相关性,即道指跌,收益率涨;道指涨,收益率跌。(见图4)

眼下,美国股市除了受到利率路径不确定性的困扰之外,还有一个问题在于,相对于企业的基本面,美国股市并不便宜。以标准普尔500指数为参考,目前TTM PE和12MFWD PE分别为21x和18x,仍然远高于其历史平均水平15xPE,尤其是如果剔除了20世纪90年代后期的科技泡沫时期。

当然,股市能够上涨的根本因素除了估值,更重要的是盈利增长。标普500指数的每股盈利增长几乎肯定在未来几个季度内达到顶峰,因为2018Q3的26%的同比增长率根本无法持续。根据NIPA(国民所得及生产帐)的历史数据,标准普尔500指数利润率在2014年达到顶峰,此后则大幅波动。NIPA利润率通常被认为是衡量美国公司盈利能力的一个更好的指标。对于2019年标准普尔500指数的盈利预测,彭博的每股盈利仍然预计将实现9%的可观增长率,因此除非美元再次飙升10%或更多,否则美元只是盈利增长的一个小问题。

在估值和盈利之外,笔者认为可能影响标普500指数走势的,就是中美贸易战强度是否会减弱的判读了。笔者个人的判断是,美中两国在2019年底之前,仍不太可能达成一份真正的持久性的贸易战停止协议。

(注:本文仅代表作者本人观点,与所在公司无关。本文作者系注册金融分析师(CFA)、资深对冲基金经理。)

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