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商誉减值阴霾难言散尽传媒互联网板块宜选渠道型公司

Weekly on Stocks - - CONTENTS - 本刊特约 叶文辉

随着市场回暖,尽管近期TMT整体有着不错的市场表现,但笔者仍想提醒投资者保持清醒,尤其是对商誉占净资产比例最高的传媒互联网行业(以18Q3数据统计,商誉占比高达27%)要提高警惕,避免选错标的再遭巨额商誉减值之殇。

两类“前车之鉴”警示后来投资者

不妨先回顾上一轮巨额商誉的成因,整体上可以分为两种情况:一种源于大股东趁市场狂热而推出的炒作式并购,另一种源于大股东盲目乐观以至无法收场。

对于前者,2018年度“亏损王”天神娱乐便有此之嫌。成立于2010年的天神娱乐,通过借壳的方式于2014年登陆A股。彼时投资者极度追捧以游戏、影视、广告为代表的传媒互联网公司,公司遂频频对外发起收购,先后并购了妙趣横生、雷尚科技、上海麦橙等部分或全部股权,推动股价在短短两年内暴涨6倍。与此同时,公司的账面商誉也水涨船高至60多亿,相关高管、股东频频减持套现。最终买单的是市场上的一众投资者。

对于后者,刚刚转让实控权的慈文传媒是较为经典的一例,这类大股东更多是错误、乐观地估计了当时的市场形势,公司的实控人马中骏便从未减持一股。站在2013~ 2015年影视行业复合增速动辄50%的年代,无论投资者还是从业者,对行业前景都过于乐观了:被并购方基于蒸蒸日上的 景气敢于给出高额对赌,并购方为了招募人才不惜高溢价出手。只不过影视行业的降温来得比所有人的预料都早,即便是有“爆款之王”雅称的电视剧龙头慈文传媒也未能幸免,继上月发布2018年商誉减值及业绩预亏公告后,本月进一步披露实控人易手国企。

内容型公司隐藏变数渠道型公司“业绩稳定”

仅从传媒互联网板块角度来看,笔者总体观点是大行情尚未来临,暂且拥抱具有长期逻辑的渠道型公司,内容型公司由于项目制的原因较难摆脱周期轮回的宿命。

其中,内容型标的涉及影视和游戏,过去一轮周期表明,大多数公司均无法摆脱项目制的宿命。倘若一家公司无法平滑每年的项目数量及单项目盈利的波动性,那么长期来看,它很可能不是一个好的投资对象,过去一年,实际已有很多一年亏损超三年盈利的案例。

影视内容方面,当前面临的最大问题是项目投资的不确定性与日俱增。无论电影、影视剧还是综艺,现如今观众的口味越来越难琢磨,过去盛行一时的卡司(演员、导演、编剧)及IP公式不再简单奏效,作品上映后的回报普遍低于项目投资时的预期。即便是去年华策寄予厚望的《天盛长歌》,以及今年湖南卫视的综艺重头戏《歌手》,都出现了叫好却不叫座的情形。与此同时,监管的难以捉摸也增加了 项目投资的风险。

在各项不确定性因素的影响下,去年影视内容板块的上市公司业绩普遍表现不佳,扣除非经常性损益的主业利润,大多出现较大幅度地下滑。在可预期的未来时间里,行业基本面较难获得持续性改善。

游戏内容方面,与监管的不确定性相比,更大的隐患在于公司发展普遍存在边界。2018年监管的确制约了行业的发展,去年版号的暂停审批直接导致了行业的供给侧改革,各家游戏公司的业绩都受到了影响。然而,去年版号的暂停审批也在一定程度上掩盖了A股游戏上市公司所面临的品类扩张危机,后者要比监管矛盾更为严峻。

目前,A股游戏上市公司所擅长的品类往往有很大的局限性。如完美世界更多擅长于仙侠类RPG。但是,玩家的喜好不会是一成不变的,大多数游戏公司并不能很好地适应品类发展的节奏。一旦老游戏生命周期结束而新游戏未能成功接上,上市公司业绩便有下滑的风险。这两年最受玩家喜爱的《王者荣耀》和吃鸡手游均出自腾讯之手,很可能腾讯是唯一值得长期持有的游戏内容标的。

相比之下,渠道型上市公司的业绩稳定性要显著好于内容型公司,主要包括院线的万达电影、横店影视以及从事宣发的猫眼娱乐;相对来说,这类公司现金流稳定、成本固定且商业模式的延续性较好。

(文中所提股票仅为举例,不作为买入推荐)

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