定制家居或从“三剑客”转向“双杰”竞争

Weekly on Stocks - - 行业热点 - 本刊特约 宋金兰

在定制家居“三剑客”中,北上资金经历了一轮调换仓过程。截至2019年3月5日,定制家居“三剑客”欧派家居、索菲亚、尚品宅配的沪深港通持股量占公司流通A股的比例分别为6.47%、12.92%、8.97%。从持股趋势来看,欧派家居持股量比例从2018年3月的16%持续下降至6.47%,索菲亚持股量则从沪深港通开通初期的4%持续上升至12.92%,尚品宅配2018年8月持股比例上升至9%后至今微幅下降。历来外资都是偏好各行各业的龙头公司,为何2018年3月以来,外资抛弃了定制家居龙头欧派家居转为增持行业亚军索菲亚呢?定制家居行业格局发生了哪些变化吗?

有意思的是,1月31日索菲亚公司股价因一纸业绩下修公告几近跌停,公司估值PE(TTM)创下历史新低,达到了13.62倍。3月4日晚间,公司2018年年报公告净利润增速处于业绩修正公告的下沿,次日股价几近涨停,利空出尽,短短18个交易日估值回升了50%。

成长光环褪去,回归周期估值

截至目前,“三剑客”中仅索菲亚发布了2018年年报,年报显示,公司2018年实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%;实现归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%。分季度看,公司单季营收分别为12.4亿元、17.4亿元、21.2亿元和22.1亿元,同比分别增长30%、14%、20%和15%;单季归母净利分别为1.0亿元、2.7亿元、3.2亿元和2.7亿元,同比分别增长33%、23%、15%和-19%。

2011年至2017年,索菲亚的归母净利润增速复合增速为37%,2018年归母净利润增速降至个位数,公司的成长光环褪去,估值中枢逐步下移,由此前多年的40倍市盈率左右估值水平下降至今年初的16倍市盈率左右。索菲亚2018年的净资产收益率(加权ROE)为20.64%,较上年下降1.34%,ROE作为股神巴菲特最为关注的指标,综合反映了一家企业盈利能力、营运状况和资本结构,笔者通过拆解索菲亚的ROE指标,利用杜邦分解,对索菲亚业绩下滑进行归因分析,以判断这些影响因素的持续性。

首先看盈利能力维度。公司销售净利率13.19%,较上年同期下降1.5%,毛利率和期间费用率的共同作用决定了净利率,结合家居企业特征,影响毛利率的因素包括行业竞争激烈程度、品牌议价能力以及成本控制能力。公司销售毛利率下降0.6%,期间费用率上升1.84%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别上升1.16%, 0.52%和0.16%。毛利率下滑主要原因有三个方面:1)Q2下调出厂价后对下半年毛利率有所影响;且优惠活动时间拉长,促销折扣较大降低整体均价; 2)全年新开店570家,重装店约800家,给予此类经销商高折扣优惠,鼓励 逆势开店;3)工程业务占比提升,达到8%,但毛利率显著低于零售端。广告宣传、渠道建设等费用的增加是导致公司销售费用率上升的主因。

其次看营运能力维度。总资产周转率由流动资产周转率和固定资产周转率共同决定,就家居企业来看,主要是受到流动资产中的应收账款和存货周转率影响,二者和企业信用政策和销售模式紧密相连。索菲亚2018年的总资产周转率为0.98,上年同期为0.99,小幅下降,其中应收账款周转率由上年同期的35.89%下降至2018年的23.20%,固定资产周转率小幅下降0.49个百分点。具体来说,应收票据和应收账款占总资产的比重由此前多年的2.75%均值上升至2018年的7.63%,主要是公司大宗工程业务大幅提升,大宗客户采用承兑汇票以及赊销模式结算所致。

最后看权益乘数维度。家居企业的负债多为流动负债,且主要是应付和预收款项,即权益乘数高表明企业有较强的话语权。所以对于家居企业来说,权益乘数较高并不一定是件坏事,不仅可以支撑ROE提升,也表明企业议价能力强,和供应商关系稳定。2018年索菲亚的权益乘数为1.6,上年同期为1.48,历年权益

乘数均值为1.25,呈现上升趋势。其中,短期借款同比增速37.23%,占总资产的比重提升1.05个百分点至5.46%,主要是商业承兑汇票贴现增加所致;应付账款同比增速21.68%,占总资产比重提升0.78个百分点至8.6%。实际上,定制家居企业现金流状况良好,索菲亚、欧派家居以及尚品宅配近三年货币资金占总资产的比重均值分别为35%、26%和28.55%,并不需要通过发债进行融资。欧派家居于2018年5月首次提出发行可转债,拟募资14.95亿元用于新增生产基地的建设,无独有偶,索菲亚紧随其后于2018年12月也提出发行可转债,拟募资10亿元,同样用于扩大产能。这从一个侧面说明,定制家居竞争格局越来越激烈,当竞争对手加大财务杠杆时你维持现状,极有可能丢失市场份额。

“三剑客”可能转向“双杰”竞争

通过表1可知,定制家居“三剑客”的 ROE 驱 动 因 素 存 在 差 异 。就2012~2018年的ROE均值来说,欧派家 居和尚品宅配较为接近,远高于索菲亚,后者的驱动因素主要在于销售净利率维持较高水平,并且保持相对稳定,总资产周转率和权益乘数也中规中矩,可以说公司在好行业中安逸地发展了几年,现在终于开始“焦虑”了。欧派家居的销售净利率与索菲亚的较为接近,而尚品宅配的销售净利率最低,主要是公司经营模式差异导致的,索菲亚和欧派家居的销售模式以经销为主,直营为辅,大宗工程交易逐年提升,经销商销售占比分别超过公司90%和80%;而尚品宅配加盟店和直营收入平分秋色,几乎不做工程单,主要是零售。销售模式的差异,将导致未来定制家居行业格局的重大变化,根据《建筑业发展十三五规划》目标, 2020年全装修占比达到30%,相比日本、欧美等发达国家,我国精装修行业仍处于起步普及阶段,部分家居消费需求由零售端向工程端转移。也许在不久的将来,定制家居“三剑客”将会演变成定制家居双杰之间的竞争。

欧派家居和索菲亚之间的估值差 异持续存在,产生的原因除了与欧派家居上市时间较短有关外,更深层次的原因在于,欧派家居的改革走在了前列。第一,欧派家居的全屋定制发展更为顺畅,该公司2005年~2013年,升级品牌形象,从橱柜单品类拓展为以橱柜、衣柜为主的多品类公司;2014年~2016年,推广全屋定制,推出副品牌欧铂丽,双品牌运行抢占市场;确立以“全屋mall”为载体的大家居战略目标。而索菲亚的司米橱柜在培育将近五年后才开始扭亏为盈。第二,欧派家居的终端掌控能力更强,经销商的盈利能力远超同行业竞争对手,以2017年单店提货额为例,欧派单店183万(同比增速10.4%),同期索菲亚仅为87.8万(同比增速-1.2%),高低显而易见。所幸的是,正如年报所述的, “2018年是索菲亚公司内部调整的一年,董事会和管理层内心偶尔也会焦虑”,焦虑产生动力,从公司年报以及杜邦分析拆解中,我们知道公司做了很多改变。索菲亚未来两到三年的业绩能否重拾增长,以匹配当下的估值,还需要等待验证。

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