腾讯年报反映出 公司正向产业互联网过渡

Weekly on Stocks - - 腾讯专题 - 本刊特约 陈海涛

笔者春节前在《红周刊》发表了《谁将打开腾讯业绩增速天花板?》,认为腾讯未来多个季度利润率还会下降,但是对这种持续进化的平台型企业,只看财务是滞后的,投资者关注的重点应该放在未来发展潜力巨大的业务。

在腾讯控股发布2018年年报和第四季度财报之际,笔者筛选些重点逐一分析。

广告和“支付+云”业务亮眼 腾讯正从消费互联网向产业互联网过渡

在互联网行业用户红利消失、增长大幅放缓背景下,腾讯年度营收同比增长32%,可谓强大。这主要得益于腾讯金融科技服务、云、社交及视频广告、数字内容订购和销售的推动,而且其营收结构进一步优化,“四条腿”更加均衡。(见附图)

在社交网络和游戏业务放缓过程中,腾讯的广告和其他(主要是支付+云)已成功接棒,尤其在第四季度的“支付+云”的收入首次赶上游戏,达到242亿元人民币。在腾讯各项业务季度 营收中,游戏大幅放缓,社交网络稳健增长,广告、支付+云快速增长。

在社交网络业务方面,微信及WeChat的合并月活跃账户数增至约10.98亿,进一步提高了低线城市的渗透率,覆盖更广泛的用户年龄层。当QQ和微信的用户红利消失后,腾讯社交网络的营收增速放缓是大趋势。2018年公司社交网络业务亮点有:1.微信推出短视频功能后,每日有数以亿计的社交视频上传及分享到微信平台上,并有AI推荐的背景音乐;2.企业 微信是与微信整合的企业应用,尤其在大型企业间迅速普及,约有80%的中国500强企业是企业微信的用户;3. QQ年轻化,21岁或以下用户的智能终端月活跃账户数同比增长13%,QQ未来何去何从值得关注;4. 在优质内容交叉推广的推动下,腾讯视频的订购使用者同比增长58%至8900万。购买视频和音讯版权是很贵的,但是腾讯在这个业务领域的优势就是用户体验和全网一半的流量,腾讯体育、腾讯新闻、腾讯视频、手机QQ浏览器及微视,

以直播节目、新闻信息流及短视频多种形式播放内容,提高了内容使用率,这些使腾讯视频逆袭到老大位置,也使腾讯音乐、阅读业务优势不断加大。这4个亮点值得关注,之后的成长空间还很大。

支付业务方面,腾讯的其他业务(支付、云)在2018年收入同比增长80%,主要来自金融科技及云服务。金融科技收入的增长来自向商户收取商业交易手续费、向用户收取提现费用及信用卡还款费用,以及向金融机构收取分销金融科技产品(例如微粒贷)及在理财通平台(财富管理产品)提供的服务费。腾讯为支付服务增加了更多的在线及线下使用场景,支付用户增长强劲,用户的交易频率及每笔交易金额也有所增加。同时提升了商户的账户管理工具,包括收款、记账及收入分成结算等功能。理财通亦扩大了用户群,截至2018年底累计用户1亿,理财产品理财通里,在去年年底有6000亿的资产。并扩充了金融科技的服务范畴,推出了零钱通,让用户能够以微信支付内未动用的现金余额投资于基金。每天在微信支付上面超过十个亿的交易,大部分都是商业的交易,而且客户获取成本非常低。

总体来说,腾讯支付比支付宝起步晚,但是在快速奔跑,有数据显示到2018年第三季度,腾讯按交易金额统计的移动支付市场份额已追平支付宝。腾讯支付在快速地丰富功能、场景和数据,因此以后腾讯的支付业务应叫做“金融科技”。金融科技的空间巨大,玩法很多,在符合监管政策前提下,腾讯擅长的是根据用户需求来增强用户体验,分析用户数据。笔者认为,腾讯可以把互联网服务成本低廉的优势在金融领域运作得炉火纯青,如果说普通银行做单笔100元以内的 生意没钱赚,腾讯却可以做1元钱的生意也赚到很多。腾讯金融科技的空间和营收从倍数来看会超过广告,未来中国三大上市平台型企业腾讯控股、阿里巴巴和中国平安(三马组合)在金融科技方面的对垒将会无比精彩。

在云业务方面,2018年腾讯云收入增长超过100%至人民币91亿元,已接近阿里云2018年营收的一半,年度增速100%也超过阿里云的91%增速。云是以后全社会数字化的基石,但前期要通过亏损杀价做大规模,这是腾讯、阿里利润承压的一大原因。

腾讯财报披露,在第四季度,腾讯云付费客户同比增长逾一倍。到2018年底,腾讯云的全球基础设施已覆盖25个地区,运营53个可用区。在第四季开发并推出新的IaaS和PaaS产品。除了加强在游戏和视频垂直领域的领先地位外,还利用AI及安全技术能力,进一步加强在金融及零售云服务领域的地位。在云服务方面,腾讯将整合20年的技术和数据积累,为零售、金融、交通运输、医疗保健及教育等不同产业提供定制解决方案,助力企业升级创新,迎接数字化时代。笔者认为,腾讯为不同产业提供定制解决方案也将产生很大的销售、开发成本,未来腾讯深耕产业互联网,前期的利润率将下降。

相比社交网络、游戏和广告,云是战略要地,金融科技和产业互联网是未来,腾讯当前正处在消费互联网和 产业互联网两个时代的过渡地带。

利润将继续承压值得持续跟踪

2018年第四季度股东应占盈利142亿,同比下降32%;非通用会计准则股东应占盈利197亿,同比增长13%。让股东应占盈利同比下降32%的主因,是公司2017年第四季度的投资收益变成2018年第四季度的投资浮亏;让非通用会计准则股东应占盈利增速逐渐下降的原因是主营业务结构变化,利润率下降。

把最近3年12个季度的利润增速画个曲线如下,多关注腾讯的非通用会计准则股东应占盈利增速,这条曲线受投资收益影响小,体现主营业务利润。正如以上营收分析,腾讯进入了两个时代的过渡期,处于投资未来业务阶段,高利润率的游戏增速放缓,低利润率的云和产业互联网以及视频音讯内容相关营收和成本规模做大,因此利润将会继续承压,反转时机未到。

笔者是腾讯、UC和阿里的前员工,跟踪腾讯、阿里和中国平安“三马组合”有几年时间,面对“腾讯贵吗?”的问题,常常是在对比几十家公司的投资性价比后给出答案。当前,在腾讯、阿里处于从消费互联网到产业互联网时代的过渡期,但市场给出的估值比较乐观。同时,这些公司值得继续跟踪,因为跟踪这种伟大的公司让人愉快。

应倒是剧烈。3月21日晚间,腾讯在美上市的ADR一度下跌近4%,收盘却险些翻红。3月22日,腾讯控股在港股也是展开了震荡,最终收红。

腾讯当前的业务按大类分主要是四块:游戏、数字内容、广告以及其他(主要是云和支付)。另外腾讯投资业务越做越大,该业务虽然不计入收入,但却是最近两年腾讯季度利润大幅波动的“X因素”。那么,这些业务处于怎样的过程当中?

被压制的腾讯游戏

腾讯控股,被一部分投资者当作是一个游戏标的。因为游戏业务常年是公司第一大业务,而且由于游戏业务强大的表现能力,更是公司绝对的盈利来源。

但这种结构已经有所改变,改变的驱动力则来自外部。这两年政策对游戏行业采取了非常严格的监管态度,整个2018年,游戏版号发放暂停了9个月,腾讯最热门大手游《绝地求生之刺激战场》(以下简称《刺激战场》)始终没有拿到版号。

没有版号就无法变现,这就好比韭菜都长出来了,但政府却不允许腾讯拿镰刀去收割。

2018年,腾讯手机游戏业务实现了778亿收入(包括社交网络业务的手游分账),同比增长24%。四季度则录得190亿收入,同比增长12%,环比下滑2.6%。

在政策高压之下,腾讯手游业务能交出这份成绩单实属不易。

2018年,国内游戏老二网易通过吃鸡游戏《荒野行动》海外的强势表现,营收401亿,同比也只增长了10.7%。

A股的一大批中小游戏公司业绩更是糟糕。天神娱乐、游久游戏等16家 A股游戏上市公司发布业绩预亏,超过10家公司提及了商誉减值的影响。其中,最典型的案例是天神娱乐,预亏金额高达78亿元,其中计提商誉减值49亿元。

使腾讯游戏业务能够保持稳定的,依然是《王者荣耀》,这款游戏在2017年爆发后,月流水始终维持在20亿以上,两年多来一直盘踞在苹果中国区畅销榜榜首。

这款MOBA游戏从被官媒点名批评,到启动游戏健康系统,限制青少年玩的时间,再到最近被爆下载量暴降55%,一路伴随质疑,却始终没有熄火。

但问题是,在《王者荣耀》之后,腾讯似乎在手游领域出现了“青黄不接”的状况。畅销榜上,只有《火影忍者》、《乱世王者》等几款新游的持续表现还可以。

究其原因,政策对版号的限制当然是一个原因,上文提到,《刺激战场》因为没版号,始终没有贡献利润。另一方面,我们也需要看到手游的红利期在走向终结,新玩家变少了,而老玩家变得更挑剔了。

此外,《绝地求生》对游戏流量的吸附也值得重视。虽然《绝地求生》当前不能商业化,但仍吸引了近1亿的月活玩家。从这个角度看,《绝地求生》不仅没为腾讯赚多少钱,反而还成了腾讯游戏流量的“黑洞”。

虽然版号已经陆续放开,但依旧没有迹象表明《绝地求生》这款射击大逃杀类的游戏能立马获得版号。现在腾讯最担心的情况是,在《绝地求生》获得版号的时候,这款游戏已经步入了衰退期。

一个好现象是,3月中旬以来,腾讯的新游《完美世界》取代了《王者荣耀》成为苹果畅销榜第一名。但《完美 世界》也是一款端游“端游转手游”的游戏,自带流量,初期表现不错,后续的持续性仍有待观察。

“端游转手游”,此前一直是手游市场的一个红利。但是,在《完美世界》、《指尖江湖》等上线之后“,端游转手游”的红利基本也就消失了。

端游是一个日渐式微的市场。2018年,腾讯端游实现营收506亿,同比下降8%,四季度单季实现营收112亿,同比下滑13%。

腾讯也期望在海外游戏领域有所建树,但海外游戏因为没有微信和QQ平台助力,推广费用会大很多,盈利能力却一般。2018年,腾讯在东南亚、北美等多个市场对《王者荣耀海外版》、《PUBG Mobile》(《刺激战场》海外版)进行大规模推广,但效果却一般。前者最高月流水3000万美元,后者仅为2000多万美元。

总体来讲,在游戏严监管的背景下,腾讯想再做一个《王者荣耀》,确实有点困难。但腾讯凭借巨大的平台优势,在游戏领域保持稳定还是能做到的,增量可能来自《刺激战场》国内的变现。

广告业务不应给予过高期待

2018年,腾讯广告实现营收581亿,同比增长44%。其中四季度单季收入170亿,同比增长38%,环比增长5%。

腾讯的广告业务分两部分:社交广告和媒体广告。前者主要是以微信、QQ为代表的社交平台广告,后者则包括腾讯新闻、QQ浏览器、腾讯视频等资讯及内容平台。

2018年,社交广告同比增长55%至398亿,媒体广告同比增长23%至183亿。四季度单季,社交广告增长44%至118亿,媒体广告增长26%至52亿。

总体来讲,腾讯的社交广告增速远高于媒体广告的增速,媒体广告的增量主要来自腾讯视频带来的广告。2018年,腾讯视频广告同比增长34%,其中第四季同比增长21%。

在中国宏观经济下滑的背景下,腾讯广告能交出这份成绩单,其实也可以。

以中国目前最大的广告平台百度做对比,百度2018年实现广告收入819亿,同比增长19%,其中四季度实现广告收入212亿元,同比增长10%。百度这几年大力推广流媒体广告业务,但2018年增速明显回落。

对比近些年再度活跃的微博,同样出现了这种情况。微博2018年广告收入100亿元,同比增长50%,但四季度增速明显下滑,只有28%。

受宏观经济影响的不光是互联网广告平台,分众传媒这样的线下广告巨头,2018年更是出现了净利润的负增长。

而且,百度、腾讯、微博等互联网广告平台,广告资源都面临着头条系的分流,头条系2018年营收500亿(大部分是广告),2019年目标是1000亿,如果头条系的广告收入达到1000亿,将成为中国最大的广告平台,在整个经济下滑的背景下,别的广告公司仍面临头条系的广告分流。

腾讯的广告业务一直被市场寄予厚望,因为它的微信广告业务一直比较克制,没有完全开发出来。

微信当前仍保持着张小龙的理想主义特色,保持着对用户较少的干扰。目前微信朋友圈的日广告数量从一条增加到了两条,但没有引起绝大部分用户的反感。

腾讯目前内部在讨论把朋友圈广告数量增加到3条,也在测试微信小程序内更丰富的广告。另外,看一看,搜 一搜,订阅号信息流都是可以增加广告的地方。

是否增加广告数量,涉及到微信产品部分和商业部门的博弈,从目前来看,张小龙为代表的产品部门仍占据主导,预计未来对微信广告的增加仍是缓慢的、渐进式的。

笔者认为,微信的这种克制其实也是和整体的广告需求相匹配的。市场需求本来没那么大,凭空在微信增加那么多广告位,不仅伤害用户体验,对营收的贡献也不大。

内涵丰富的“其他业务”

腾讯并没有披露数字内容业务2018年贡献的收入。这部分业务主要由腾讯视频、腾讯音乐和阅文贡献,腾讯视频和爱奇艺一样,贡献收入却烧掉利润,腾讯音乐相对好很多,目前依靠直播能贡献现金流,阅文的体量则相对较小。

作为国内最好的长视频平台和音乐流媒体平台,腾讯视频和腾讯音乐未来的增长是比较确定的。但前者短期想盈利并不可能,后者也面临直播行业的政策风险。

腾讯收入结构中的其他收入一栏,主要是电子支付业务和云服务业务。2018年,其他收入实现营收779亿元,同比增长80%,其中云服务首次披露营收数据,全年收入93亿,增长超过100%,这是腾讯年报中比较亮眼的一块,腾讯云2018年的收入体量已经接近阿里的40%。

扣除云服务收入,腾讯支付2018年的收入约750亿,收入体量接近四分之一。刘炽平说腾讯在一季度会新增一个收入板块,大概率就是电子支付。

2018年财付通全年交易笔数达4665亿笔,支付宝为1975亿笔,从使用频率来看,微信支付已经超越支付宝。 不过,微信支付依靠“红包”的优势,存在大量小额交易支付。如果从交易金额来比较,腾讯支付和支付宝仍有差距。

而且,在高附加值的金融业务方面,腾讯也远落后于蚂蚁金服。后者是全国最大的第三方基金销售渠道之一;蚂蚁花呗、蚂蚁借呗都是举足轻重的互联网消费信贷平台;芝麻信用也成为中国最好的民间信用体系。

随着腾讯各家子公司的上市,腾讯已经越来越显示其投行气质。腾讯的投资业务虽然不计入收入,却是影响每个季度净利润的不确定因素。本季腾讯之所以出现净利润滑坡,就是因为其他收益项出现了21亿的亏损,而去年同期该项收益为正的87亿。

四季度,腾讯投资的上市公司市值达到2380亿,较2731亿下降351亿,腾讯对部分资产做了减值处理。股市的波动对公司的业绩显然有着比较大的影响。

不过,笔者认为,腾讯投资业务虽然越做越大,但目前投资者仍可以把腾讯当作一家互联网公司看待,当市场越看重腾讯的投资业务,恰恰反映出腾讯主业放缓的状况。

所以,我们看待腾讯,更需要关注腾讯的营收、Non-GAAP净利润或者EBITDA,而不是净利润。

短期来看,腾讯云、腾讯支付、腾讯数字内容等新业务的高速增长,有望接力腾讯游戏业务,成为腾讯新的增长引擎。但新业务的盈利能力比不了游戏,所以腾讯的经营利润率逐季下滑,当前仍处于下滑趋势中。

所以,腾讯的营收,在未来两三年内仍有可能保持20%-30%的增长,但扣非利润的增长大概率达不到这个速度。从这个角度看,我们也可以说,腾讯的业绩经过了十多年的高速增长后,正进入平台阶段。”

附图 腾讯季度营收结构(亿元人民币) 数据来源:公司财报

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