Cómo evitar la futura crisis de las ‘stablecoins’
La liquidez es a la economía moderna lo que el lubricante al motor de un automóvil. Si se le pone suficiente, todo funciona bien; si se le pone muy poco, el resultado es un desastre candente y humeante. Pero mientras que el aceite lubricante puede medirse fácilmente, la liquidez financiera aparece hoy y desaparece mañana.
Siempre hay una crisis financiera a la vuelta de la esquina, y la próxima puede ser consecuencia del rápido crecimiento de las criptomonedas, y especialmente de las llamadas stablecoins o criptomonedas estables.
Una crisis financiera es otro nombre para la desaparición súbita de la liquidez. Antes de que se produjera el colapso financiero global del 2008, muchas instituciones financieras privadas se dedicaron a crear liquidez, combinando hipotecas de mala calidad para producir activos financieros que eran líquidos y atractivos para invertir, hasta el día en que dejaron de serlo.
Presas del pánico, los administradores de fondos de pronto empezaron a deshacerse de todo lo que tenían en sus carteras, incluso de cuotas de fondos mutuos supuestamente muy seguros, cuyo valor cayó por debajo de un dólar, fenómeno equivalente a que los depositantes bancarios no puedan retirar la totalidad del dinero en sus cuentas.
Otra corrida contra los fondos mutuos se produjo a principios del 2020, a raíz del pánico causado por la covid-19. Últimamente, hasta los bonos del Tesoro estadounidense han sido objeto de corridas.
El tristemente famoso taper tantrum (berrinche a causa de una pausa en la flexibilización cuantitativa por parte de la Reserva Federal) del 2013 y los cortos, pero intensos, remezones del mercado de repos de setiembre del 2019 y marzo del 2020 todos involucraron alzas abruptas en el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense. En marzo y abril del año en curso, los precios de los bonos otra vez fluctuaron vertiginosamente mientras los mercados digerían las implicaciones del último paquete de estímulo fiscal aplicado por el gobierno de Estados Unidos.
Última moda. Puesto que hoy día el mundo está inundado de liquidez, este es el momento más adecuado para que los reguladores y los encargados de formular políticas monetarias empiecen a prepararse para la próxima crisis.
Deberían enfocarse más en la última moda en la creación de liquidez privada: las criptomonedas y, en especial, las stablecoins o criptomonedas estables.
Las criptomonedas estables son dinero digital emitido por instituciones financieras privadas, que se supone está respaldado por activos muy seguros, como efectivo o bonos gubernamentales. Dado que estas criptomonedas son altamente líquidas y fáciles de transar, la gente prefiere efectuar compras con ellas en lugar de hacerlo con una engorrosa cartera de bonos. Y el respaldo supuestamente seguro de las stablecoins implica que el equivalente a un dólar en cualquiera de ellas debería transarse por exactamente $1.
Sin embargo, al igual que muchos otros activos líquidos, las criptomonedas estables son vulnerables a las corridas. Si su precio en términos monetarios ha de permanecer fijo, entonces los emisores de stablecoins deben estar preparados para retirar toda la oferta de un momento a otro y entregar, a cambio, moneda contante y sonante. Pero ¿podrán hacerlo? Dudas como estas son, precisamente, lo que da origen a las corridas.
En un estudio reciente, Gary B. Gorton, de la Escuela de Administración de la Universidad de Yale, y Jeffrey Y. Zhang, de la Reserva Federal de Estados Unidos, sostienen que los respaldos de las stablecoins son menos seguros de lo que se supone.
Citan lo expresado por Letitia James, fiscal general del estado de Nueva York, en su juicio contra el emisor más grande de las criptomonedas estables, Tether, y su propietario: «Lo afirmado por Tether, en el sentido de que su moneda virtual cuenta en todo momento con el pleno respaldo del dólar estadounidense, es una mentira». El respaldo de su criptomoneda incluye bonos gubernamentales y efectivo, pero además opacos «saldos por cobrar de préstamos hechos por Tether a terceros».
Es una versión nueva de un problema antiguo. Los regímenes de convertibilidad, como el que regía en Argentina en la década de los 90, también han resultado vulnerables a las crisis de confianza y a las corridas. El peso argentino se suponía que era seguro porque estaba plenamente respaldado por reservas en dólares estadounidenses. Pero, como suele suceder, el demonio estaba en los detalles y, cuando estos fueron puestos a prueba, salió a la luz el comportamiento endemoniado del Banco Central argentino. La demanda de pesos en el mercado desapareció de la noche a la mañana, y el sistema de convertibilidad —y, con este, el gobierno— se derrumbó en el 2002.
El prestamista de última instancia. La historia muestra que la única manera de lograr que un activo supuestamente seguro sea verdaderamente seguro es proporcionando a sus emisores acceso a un prestamista de última instancia que provea toda la liquidez necesaria, sin formular preguntas ni permitir demora alguna.
Las corridas bancarias fueron habituales en Estados Unidos hasta que se instauró el seguro de depósito respaldado plenamente por la fe y el crédito del gobierno de ese país. Argentina carecía de acceso a un prestamista de última instancia en dólares, por lo cual su régimen de convertibilidad estaba destinado a derrumbarse tarde o temprano.
Gorton y Zhang documentan cómo la Reserva Federal y el Tesoro de Estados Unidos pasaron a ser, de hecho, los prestamistas de última instancia de la industria de fondos mutuos luego de rescatarla en el 2008 y nuevamente en el 2020.
En otro estudio reciente, Guillermo Calvo, de la Universidad de Columbia, y yo sostenemos que lo que otorga su liquidez a los bonos del Tesoro es precisamente el respaldo de la Reserva Federal, la cual, en respuesta a las tensiones en el mercado, adquirió un millón de millones de dichos bonos durante las tres semanas que se iniciaron el 16 de marzo del 2020, y posteriormente continuó adquiriendo grandes cantidades.
Algo semejante puede afirmarse con respecto a los bonos de la eurozona, los cuales, según afirmó en el 2012 Mario Draghi, el entonces presidente del Banco Central Europeo, este organismo protegería a «todo costo».
Las corridas causan un colapso en los precios de los activos y, por tanto, debilitan los balances de las instituciones financieras, además de destruir la liquidez que hace que la economía funcione. Por eso, los bancos centrales actúan correctamente al servir de prestamistas de última instancia a los bancos, gobiernos e, incluso, a clases de activos de demasiada envergadura como para que fallen —por ejemplo, los fondos mutuos—. Pero, precisamente porque la protección que brinda el prestamista de última instancia es tan poderosa, se debe utilizar de manera esporádica, y entonces solo con respecto a instituciones cuidadosamente reguladas, capaces de garantizar una plena transparencia.
No existe un argumento sólido que justifique extender la protección del prestamista de última instancia a las criptomonedas emitidas de forma privada
Reglas claras. No existe un argumento sólido que justifique extender la protección del prestamista de última instancia a las criptomonedas, entre ellas las stablecoins. Por eso, antes de que dichos activos adquieran tal volumen que no pueda permitirse que colapsen y, en consecuencia, queden protegidos de hecho, si no de derecho, los gobiernos deberían regular las stablecoins de modo mucho más estricto de lo que lo hacen hoy día.
En realidad, no resultaría gran daño si se regulara a estas monedas digitales a tal punto que dejaran de existir. Si las empresas y hogares necesitan la conveniencia de una moneda digital de uso fácil, no hay nada que impida su emisión por parte de los bancos centrales.
Dado que estos organismos están destinados a terminar respaldando a los proveedores de liquidez a gran escala, es preferible para la sociedad que las propias autoridades monetarias provean dicha liquidez.
No podría existir duda alguna acerca de la calidad del respaldo a una moneda digital emitida por un banco central. Dicha moneda no necesitaría ser respaldada por dinero, porque en sí sería dinero.
Los reguladores prudentes no deberían comprometerse a evitar toda futura crisis de liquidez. Pero sí pueden evitar la muy predecible crisis de liquidez causada por una corrida contra las stablecoins, una vez que se vuelvan suficientemente cuantiosas. Aún no hemos llegado a ese punto. El momento de actuar es hoy.