Nepravedno zapostavljeni

ako ove godine mnoga dionička tržišta bilježe izražene negativne promjene vrijednosti, u dugom roku dionice bi kao realna imovina trebale bilježiti porast vrijednosti te investitorima omogućiti (in) direktno sudjelovanje u gospodarskom napretku i ostvarivanju benefita povezanih s rastom ekonomije. Prinos kod ulaganja u dionice sastoji se od kapitalne promjene (pad ili rast cijene) i od dividende. Međutim, kako vrednovati (valuirati) dionice, sektore te cjelokupna dionička tržišta? Jedan od odgovora leži u metodi tzv. peer grupe, odnosno usporedbi tržišne vrijednosti i financijskih veličina (fundamenata) određene kompanije s usporedivim kompanijama koje posluje u istom sektoru.

IPerspektiva i rizik

Najčešće se uspoređuje omjer cijene dionice i zarade po dionici (P/E multiplikator), omjer tržišne cijene dionice i knjigovodstvene vrijednosti dionice (P/B multiplikator), a u posljednje vrijeme sve više se koristi omjer vrijednosti kompanije (EV - zbroj tržišne kapitalizacije, neto duga i manjinskog interesa) i operativne zarade kompanije (EBITDA). Radi lakšeg razumijevanja, EV/EBITDA multiplikator od 10x znači da 1 euro operativne zarade korespondira vrijednosti kompanije od 10 eura. Iako je zbog pravilnog razumijevanja ovog multiplikatora važno razumjeti da se vrednuje cijela kompanija, u nastavku teksta će se često govoriti o vrednovanju dionica (što strogo gledano jest nepotpuno, ali pridonosi jednostavnosti i razumijevanju).

Na vrijednost multiplikatora, s čisto tržišno-ekonomskog gledišta, utječu perspektiva rasta kompanije i buduće profitabilnosti s jedne strane te rizik kompanije s druge strane. Što su očekivani rast i profitabilnost veći, multiplikator bi trebao biti veći, a kod interpretacije rizika vrijedi obrnuta logika. Ovakva tržišno-ekonomska logika vrijedi i za cjelokupne sektore i tržišta, pa stoga često tržišta u nastajanju (emerging markets - EM) trguju na manjim multiplikatorima od razvijenih tržišta (developed markets - DM), odnosno jedan euro zarade na EM tržištu vrednuje se manje nego euro zarade na DM tržištu, zbog većeg rizika i višeg traženog povrata na investiciju kod EM tržišta. Da ne duljimo više, upravo će vrednovanje putem EV/EBITDA multiplikatora i kraća analiza prinosa na odabrane domaće dionice biti tema ovog teksta, uz kratke komentare fundamenata kompanija, bez ulaska u dublje financijske analize samih kompanija i objašnjenja promjena fundamenata.

Analizirat ćemo kretanje EV/ EBITDA multiplikatora i prinosa za dionice kompanija iz sastava hrvatskog dioničkog indeksa CROBEX 10 i to za ovu analizu najprikladnijih kompanija: Končar (KOEI), HT (HT), Podravka (PODR) i Atlantic Grupa (ATGR), uz napomenu da smo Podravku sagledali samo kao prehrambenu kompaniju. Isto ćemo usporediti s pripadajućim STOXX Europe 600 sektorskim dioničkim indeksima (industrijski, telekomunikacijski i prehrambeni sektor) i to u periodu od 10 godina, od 5. listopada 2012. do 30. rujna 2022., rabeći tjedne vrijednosti. Odmah na početku jedna ograda, sektorski indeksi promatrano iz poslovne dimenzije nisu savršeno podudarni za usporedbu sa spomenutim kompanijama, ali u dužem vremenskom razdoblju mogu poslužiti kao dobar alat za ovu analizu.

Bolji od sektora

Prosječni godišnji ukupni prinos (pretpostavka reinvestiranja dividende; total return) za ulagača u dionice Končara u promatranom je razdoblju iznosio 5,8% u odnosu na prinos sektorskog dioničkog indeksa od 8,1%, uz sličnu strukturu prinosa (prinos od dividende bio je malo manji od 1/3 ukupnog prinosa). Ukupni godišnji prinos na dionicu HT-a je iznosio 3,9%, više od prinosa telekomunikacijskog dioničkog indeksa koji je iznosio svega 2,5% te u oba slučaja ukupni prinos dolazi samo od prinosa dividende. Dionica Podravke je ostvarila godišnji prinos od 10%, dok je prinos na Atlantic jednak 13,6% na godišnjoj razini, a kod obje dionice jasno je izražena kapitalna promjena, odnosno povećanje cijene dionice. Obje dionice su tako nadmašile europski prehrambeni sektorski indeks koji je ostvario 7,7% s nešto ravnomjernijim udjelom dividende u ukupnom prinosu. Dakle, samo je jedna od analiziranih dionica imala nešto manji godišnji prinos od pripadajućeg sektorskog indeksa, što je dijametralno suprotno od usporedbe ukupnog prinosa hrvatskog dioničkog indeksa, CROBEX-a i europskog STOXX Europe 600 indeksa. CROBEX je u promatranom razdoblju ostvario prosječni godišnji prinos od svega 3,7% i to ponajviše na temelju dividendnog prinosa, dok je njegov europski pandan ostvario prinos od 7% godišnje. Uz nisku likvidnost, manju transparentnost kompanija i prevladavajući utjecaj (konzervativnijih) institucionalnih investitora koji nisu skloni pretjeranim tržišnim reakcijama, Hrvatska je u zadnjih 10 godina imala i nekoliko sistemskih šokova za razliku od europskih tržišta (sjetimo se slučaja franak, Agrokora, pa naposljetku i visoki udio turizma u BDP-u prilikom nastupa pandemije koronavirusa). Stoga uz ostale moguće faktore, ne čudi značajan diskont u vrednovanju spomenute četiri dionice u odnosu na vrednovanja sektora, ali krenimo redom.

Dionica Končar-EI je prosječno u promatranom 10-godišnjem razdoblju trgovala s 28% nižim multiplikatorom u odnosu na sektor, međutim KOEI je jedina od četiri analizirane dionice koja je u pojedinim periodima bila vrednovana po većoj multipli od sektorskog indeksa. Tako je KOEI trgovala s najvećim diskontom od gotovo 70% u ljeto 2014. godine, dok je krajem 2019. godine EV/EBITDA multiplikator za KOEI bio preko 20% veći od multiplikatora sektora (premija od preko 20%), no isto se veoma brzo preokrenulo početkom 2020. godine i nastupom pandemije. Kad se pogleda rast prihoda i EBITDA Končara od 2012. do 2021. godine, može se uočiti snažniji rast u odnosu na sektor kod oba indikatora, ponajviše zbog snažne 2021. godine. Međutim, treba imati na umu kako je čak i povijesno snažna EBITDA marža Končara u 2021. bila za 6,5 postotnih poena (p.p.) ispod marže sektora. Inače, promjene vrijednosti dionica KOEI i HT imaju nešto veći koeficijent korelacije (statističku povezanost) s promjenom vrijednosti sektorskih indeksa, nego što je to bilo u slučaju dio

PAVLOVIĆ, CFA*

Prednosti ulaska u eurozonu

Ulazak u eurozonu može povećati interes stranih investitora kroz nestanak tečajnog rizika i kroz manje operativno-tehničke zahtjeve

posto