Smatra znatno jeftinijima?

Godina podignuli su svoje fundamente, ali to nije popraćeno vidljivim pomakom u vrednovanju

Premija ili diskont EV/EBITDA multiplikatora: Vrednovanje kompanija u odnosu na sektor

nica Podravke i Atlantica. U slučaju dionice HT-a, prosječni diskont je iznosio 46% te je prosječan EV/EBITDA multiplikator bio manji od 4x u 10-godišnjem razdoblju. U posljednje vrijeme valuacijski jaz je ipak smanjen te dionica odnosno kompanija trguje s nešto manjim diskontom. HT je kroz godine ostvario lagani pad prihoda i EBITDA te pad marže profitabilnosti, bez obzira na preokret trenda od 2018. godine, za razliku od sektora koji je uz gotovo isti prosječni pad prihoda uspio povećati svoju profitabilnost. Ipak, u slučaju HT-a imamo jedan “veliki” ali: HT je s EBITDA maržom od oko 40% u promatranom periodu jedina od analiziranih kompanija koja je profitabilnija od sektora.

Impresivno povećanje

Kod Podravke imamo prosječni valuacijski diskont od 46%, najmanji na početku perioda (do zadnjeg kvartala 2013. godine), a najveći u prvoj polovici 2015. godine. U posljednje vrijeme diskont se povećao te je dionica trgovala ispod prosječnog diskonta za promatrano razdoblje. Podravka je imala nešto veći rast prihoda u odnosu na sektor, ali impresivno je povećanje EBITDA u promatranom periodu, što sugerira kako se marža poprilično povećala kroz godine. Tako je kompanija u zadnje dvije godine analize ostvarila najviše EBITDA marže, međutim čak i nakon izuzetno jake 2020. razlika u marži profitabilnosti između Podravke i sektora bila je više od 7 p.p. u korist sektora. Iako smo Podravku usporedili u potpunosti s prehrambenim sektorom, kad analiziramo njezinu profitabilnost na konsolidiranoj razini, lagano smo pozitivno pristrani prema kompaniji jer je farmaceutski dio poslovanja (malo više od 20% prihoda) profitabilniji od prehrambenog dijela poslovanja. Atlantic Grupa je trgovala na prosječnom diskontu od 49%, veoma blizu prosječnom diskontu Podravke. Dionica je imala periode većeg i manjeg diskonta od uobičajenog, međutim diskont je kroz promatrano razdoblje iznosio barem 30%. EBITDA Atlantic Grupe je rasla brže od sektora, uz porast EBITDA marže, međutim sporije nego u slučaju Podravke. Prosječna EBITDA marža u promatranom razdoblju bila je viša nego kod Podravke, međutim, u zadnje tri godine marža pada, a kod Podravke raste te su u 2021. godini marže bile gotovo jednake. Prosječni EV/EBITDA multiplikator u 10-godišnjem razdoblju kod Atlantica, Podravke i Končara bio je oko 8x, dok je prosječni multiplikator indeksa prehrambenog sektora iznosio 15,5x, a industrijskog sektora 11,7x.

Može se primjetiti kako su sve četiri kompanije podignule svoje fundamente (osim profitabilnosti kod HT-a, ali koja je i dalje komforno iznad razine sektora) u promatranom razdoblju, međutim to nije popraćeno vidljivim pomakom u vrednovanju. Osim spomenutih specifičnih sistemskih šokova za RH te manje likvidnosti i transparentnosti, hrvatsko tržište kapitala nažalost ima i lošiji status. Naime, klasificira se kao frontier market, što je ispod EM klasifikacije te značajno ispod DM klasifikacije tržišta. Kako su europski dionički sektori sastavljeni od kompanija iz DM zemalja, razlog nižeg vrednovanja barem dijelom leži i u (značajno) nižoj klasifikaciji cjelokupnog hrvatskog tržišta.

S druge strane, RH je ne samo povratila status investicijskog rejtinga, već ga i podigla na razinu BBB+, što ide u prilog smanjenju troška kapitala i rizika kod ulaganja u entitete u RH. Međutim, kad smo se već dotaknuli troška kapitala, teško je na prvu oteti se dojmu kako dionice u Hrvatskoj nisu imale toliko izražene benefite od ekspanzivnih monetarnih politika i kvantitativnog popuštanja, kao što su kroz povećanje tržišnih multiplikatora imali njihovi pandani na razvijenijim tržištima.

Razlozi za optimizam

Sve četiri kompanije imaju stabilnu vlasničku strukturu te nije bilo “ozbiljnih” priča oko preuzimanja neke od njih, što također nije išlo u prilog da se, makar iz špekulativnih razloga, poveća interes marginalnog investitora te da kroz očekivani porast vrijednosti prilikom preuzimanja dođe i do povećanja tržišnih multiplikatora i smanjenja diskonta u vrednovanju. U pogledu strukture financiranja, sve četiri kompanije su dominantno financirane vlasničkim kapitalom te je udio duga u financiranju značajno manji nego kod pripadajućih sektora. Iz perspektive vrednovanja to veoma često nije optimalno i to iz razloga što je vlasnički kapital, barem u financijskoj teoriji, skuplji oblik financiranja nego dug. Veći udio vlasničkog kapitala u strukturi financiranja kompanije dovodi do većeg prosječnog ponderiranog troška kapitala (WACC). Uz ostale uvjete nepromijenjene, veći WACC, odnosno veći traženi povrat dovodi do manje vrijednosti kompanija i dionica. Ipak, detaljnija analiza troška kapitala i mogućih korporativnih akcija usmjerenih na povećanje vrednovanja, tema je koja zaslužuje posebnu obradu.

Ako se udaljimo iz trenutne globalno negativne situacije na tržištima te se usredotočimo na dugoročnije trendove, razloga za optimizam definitivno ima. Prvo, kako smo vidjeli, sve četiri domaće analizirane kompanije su u globalu podignule svoje fundamente više nego usporedivi europski sektori. Drugo, sve one imaju prostora za povećanje zaduženosti, što omogućuje nove investicije, unapređenje procesa, osvajanje novih tržišta i daljnji rast fundamenata, a posljedično dovodi i do jeftinije strukture financiranja kompanija (opet, barem u financijskoj teoriji).

Treće, kod vodećih kompanija na Zagrebačkoj burzi, zadnjih godina primjetna je veća razina transparentnosti i detaljnosti izvještavanja i općenito veći angažman kompanija u tom pogledu, što pozitivno utječe na interes investitora. Četvrto, ali ne i najmanje bitno, jest ulazak Hrvatske u eurozonu. To može povećati interese stranih investitora kroz nestanak tečajnog rizika i kroz manje operativno-tehničke zahtjeve za strane investitore, ali i poslužiti kao potvrda postojećim i potencijalnim investitorima da je Hrvatska podignula institucionalnu funkcionalnost i snagu. ❖

Utezi domaćeg tržišta

Uz nisku likvidnost, manju transparentnost i prevladavajući utjecaj institucionalnih investitora, Hrvatska je u zadnjih 10 godina imala i nekoliko sistemskih šokova