– ANA­LYSE Dix ans après, rien ne nous éloigne de la pro­chaine crise fi­nan­cière

Diplomatie - - Sommaire - Par Jé­za­bel Coup­peySou­bey­ran, en­sei­gnant­cher­cheur au Centre d’éco­no­mie de la Sor­bonne (Uni­ver­si­té Pa­ris 1 Pan­théonSor­bonne).

Tan­dis que les ré­formes ti­mides des sys­tèmes ban­caires en­ta­mées à la suite de la crise fi­nan­cière de 2007-2008 sont re­mises en cause avant même leur pleine ap­pli­ca­tion, la pro­chaine crise me­nace dé­jà. Et il suf­fi­rait d’une étin­celle pour mettre le feu aux poudres ré­pan­dues par les me­sures de sau­ve­tage d’il y a dix ans.

Dix an­nées ont pas­sé de­puis la crise fi­nan­cière qui a écla­té aux États-Unis à l’été 2007 avant de prendre une en­ver­gure sys­té­mique et mon­diale à la suite de la faillite de la banque d’in­ves­tis­se­ment Leh­man Bro­thers en sep­tembre 2008.

Les fac­teurs à l’ori­gine de cette crise sont ré­tros­pec­ti­ve­ment plu­tôt bien iden­ti­fiés. Ils mettent en cause l’évo­lu­tion du mo­dèle d’ac­ti­vi­té des banques, de plus en plus tour­né vers des ac­ti­vi­tés de mar­ché spé­cu­la­tives. En cause éga­le­ment, des in­no­va­tions fi­nan­cières mal maî­tri­sées, en par­ti­cu­lier celles in­tro­dui­sant de nou­veaux ins­tru­ments de trans­ferts de risques (ti­tri­sa­tion, Cre­dit De­fault Swaps…) qui ont pro­fon­dé­ment al­té­ré le com­por­te­ment face au risque, ou bien celles per­met­tant d’au­to­ma­ti­ser les ordres bour­siers (tra­ding à haute fré­quence) qui ont dé­cu­plé les vo­lumes et la vi­tesse des tran­sac­tions fi­nan­cières. Le contexte ma­croé­co­no­mique des an­nées 1990-2000 s’est éga­le­ment ré­vé­lé par­ti­cu­liè­re­ment pro­pice à la prise de risque : la grande mo­dé­ra­tion de l’in­fla­tion des an­nées 19902000 a an­cré les taux d’in­té­rêt à un ni­veau bas, fa­vo­ri­sant les bulles de cré­dit et de prix d’ac­tifs (im­mo­bi­lier, bour­sier…). La sta­bi­li­té de l’in­fla­tion et des taux d’in­té­rêt a en ef­fet ins­tal­lé au dé­but des an­nées 2000 un cli­mat de tran­quilli­té, ce­lui-là même dans le­quel germent pa­ra­doxa­le­ment les crises fi­nan­cières. Ex­ces­si­ve­ment confiants, gou­ver­nants et banques cen­trales se

sont crus ca­pables de che­vau­cher le cycle fi­nan­cier, sans ja­mais se sou­cier du fait qu’il pour­rait être dif­fi­cile d’en des­cendre. Ce fai­sant, les banques cen­trales n’ont pas du tout cher­ché à lut­ter contre le vent de l’in­sta­bi­li­té fi­nan­cière. Elles s’ima­gi­naient ca­pables de net­toyer les dé­gâts après coup. Le net­toyage a été bien plus dif­fi­cile que pré­vu. Et sur­tout, il faut tant de li­qui­di­tés pour abreu­ver les banques et les mar­chés dans les pé­riodes de ges­tion de crises que, fa­ta­le­ment, on ré­pare les dé­gâts de la crise pas­sée en pré­pa­rant ceux de celle d’après.

Des ré­formes in­ache­vées…

Alors, certes, des ré­formes ont eu lieu (1). La plu­part ont consis­té à ren­for­cer la ré­gle­men­ta­tion des banques, en dur­cis­sant un peu les règles pru­den­tielles qu’elles doivent res­pec­ter, à ré­or­ga­ni­ser leur sur­veillance, ou bien en­core à mieux or­ga­ni­ser cer­tains pans de mar­ché, no­tam­ment ceux sur les­quels s’ef­fec­tuent des trans­ferts de risques au moyen de contrats à terme (pro­duits dé­ri­vés).

Concer­nant les banques et les règles de pru­dence qu’elles doivent res­pec­ter, des ac­cords ont été si­gnés entre les membres du Co­mi­té de Bâle (2) en 2010 (Bâle 3), pour re­com­man­der plus d’exi­gences de fonds propres, en qua­li­té et en quan­ti­té, pour amé­lio­rer la ca­pa­ci­té de ré­sis­tance des banques en cas de rup­ture de li­qui­di­té, pour te­nir compte du ca­rac­tère sys­té­mique de cer­tains éta­blis­se­ments (ceux qui, par leur taille, leur ac­ti­vi­té à l’in­ter­na­tio­nal, leurs in­ter­con­nexions avec d’autres, la com­plexi­té de leurs ac­ti­vi­tés… peuvent, s’ils tombent, en­traî­ner tout le sec­teur avec eux), pour ajus­ter les exi­gences de fonds propres au cycle fi­nan­cier (en pré­voyant un vo­lant per­met­tant de les ren­for­cer en cas d’em­bal­le­ment du cré­dit ou plus lar­ge­ment de l’en­det­te­ment). Toutes vont dans le bon sens, mais la né­ces­si­té de par­ve­nir à un consen­sus au sein du Co­mi­té de Bâle abou­tit comme à chaque fois (Bâle 1 en 1988, Bâle 2 en 2004) à des seuils mi­ni­ma­listes et à un ca­len­drier très ac­com­mo­dant. Il a fal­lu at­tendre dé­cembre 2017 pour par­ve­nir à un ac­cord de fi­na­li­sa­tion. Ce­lui-ci vise es­sen­tiel­le­ment à ré­duire l’avan­tage que les grandes banques tirent de l’usage de leurs mo­dèles in­ternes de cal­cul de risque. Car, se­lon un prin­cipe qui peut, à pre­mière vue, sem­bler de bon sens, l’exi­gence de fonds propres est pro­por­tion­nelle aux risques des ac­tifs. Il faut alors une me­sure des risques, qui so­phis­tique gran­de­ment le ra­tio, le rend dif­fi­ci­le­ment vé­ri­fiable (ou­vrez un rap­port an­nuel de banque, con­sul­tez les chiffres du bi­lan, rien ne vous per­met­tra de cal­cu­ler par vous-même ce ra­tio de sol­va­bi­li­té), et donc né­ces­sai­re­ment ma­ni­pu­lable. Une so­lu­tion au­tre­ment plus simple existe pour s’af­fran­chir des ma­ni­pu­la­tions dont fait l’ob­jet le ra­tio de fonds propres pon­dé­ré. Elle consis­te­rait à

La sta­bi­li­té de l’in­fla­tion et des taux d’in­té­rêt a ins­tal­lé au dé­but des an­nées 2000 un cli­mat de tran­quilli­té, ce­lui-là même dans le­quel germent pa­ra­doxa­le­ment les crises fi­nan­cières.

s’en re­mettre à un ra­tio non pon­dé­ré. Ce type de ra­tio (« ra­tio de le­vier ») est d’usage aux États-Unis et au Ca­na­da mais n’a ja­mais eu la fa­veur des Eu­ro­péens. Aus­si a-t-il été in­tro­duit en 2010 dans les ac­cords de Bâle 3 à un seuil mi­ni­mal de 3 %, qui n’est guère contrai­gnant. L’ac­cord de 2017 le ren­force lé­gè­re­ment pour les grandes banques ac­tives à l’in­ter­na­tio­nal.

Quant au ca­len­drier, par prin­cipe, le ré­gu­la­teur en­tend tou­jours lais­ser le temps aux banques de se pré­pa­rer. L’ac­cord de 2017 leur laisse jus­qu’à 2022, voire 2027 pour les dis­po­si­tions concer­nant les grandes banques. Même ho­ri­zon long, à 2024, en ce qui concerne la fi­na­li­sa­tion de l’Union ban­caire en zone eu­ro. Celle-ci ré­or­ga­nise la sur­veillance des grandes banques, la ré­so­lu­tion de leurs dif­fi­cul­tés et la ga­ran­tie des dé­pôts. Si le pre­mier vo­let (« mé­ca­nisme de sur­veillance unique ») est opé­ra­tion­nel de­puis fin 2014, le deuxième (« mé­ca­nisme de ré­so­lu­tion unique ») ne se­ra fi­na­li­sé qu’en 2024, avec d’ici là des doutes sur son ca­rac­tère opé­ra­tion­nel que les dif­fi­cul­tés des banques ita­liennes, les­tées par de gros mon­tants de créances dou­teuses, ont at­ti­sés en 2018, et le troi­sième vo­let (un dis­po­si­tif unique de ga­ran­tie des dé­pôts) reste in­cer­tain tant que les membres de la zone eu­ro re­fusent de se pla­cer dans une lo­gique de trans­ferts bud­gé­taires.

Outre la du­rée d’im­plé­men­ta­tion des ré­formes, le sen­ti­ment d’in­ache­vé vient aus­si du ca­rac­tère in­com­plet des ré­formes en­ga­gées. Les pro­blèmes ban­caires ne sont pas seule­ment d’ordre pru­den­tiels. Ils sont aus­si struc­tu­rels : des banques trop grosses en po­si­tion de do­mi­na­tion, tant au ni­veau du sec­teur ban­caire lui-même qu’au ni­veau des mar­chés mo­né­taires et fi­nan­ciers, de changes, ou en­core de pro­duits dé­ri­vés. De grandes banques in­ter­na­tio­nales – 30 sont lis­tées par le Fi­nan­cial Sta­bi­li­ty Board en tant que « banques d’im­por­tance

sys­té­mique » (voir ta­bleau ci-des­sus) – font la pluie et le beau temps sur les mar­chés. Or il n’y a pas eu de ré­formes struc­tu­relles, vi­sant à ré­duire la taille de ces banques – qui, en to­tal de bi­lan, pèsent sou­vent l’équi­valent du pro­duit in­té­rieur brut de leur pays d’ori­gine – ou cher­chant à rompre leurs connexions avec des en­ti­tés fi­nan­cières très pre­neuses de risques sur les mar­chés (tels que les hedge funds ou d’autres fonds d’in­ves­tis­se­ment al­ter­na­tif), à ré­duire la concen­tra­tion du sec­teur ban­caire au sein de chaque pays… Les quelques me­sures de sé­pa­ra­tion des ac­ti­vi­tés ban­caires qui ont été prises ici ou là (en France, où elles ne sé­parent qu’une frac­tion in­fime des ac­ti­vi­tés de mar­ché des grandes banques ; au Royaume-Uni, où les pro­po­si­tions du rap­port Vi­ckers ne se­ront peut-être ja­mais concré­ti­sées ; ou aux États-Unis, où les règles Vol­cker sont dans le vi­seur de Do­nald Trump) n’en sont guère.

Même constat en ce qui concerne les ré­formes de mar­ché. Certes, avoir cher­ché (avec la di­rec­tive EMIR en Eu­rope et des dis­po­si­tions équi­va­lentes dans le Dodd Frank Act amé­ri­cain) à mieux or­ga­ni­ser les mar­chés de pro­duits dé­ri­vés, consi­dé­rés comme les seg­ments les plus spé­cu­la­tifs, en y gé­né­ra­li­sant le prin­cipe des chambres de com­pen­sa­tion pour ga­ran­tir la bonne fin des opé­ra­tions va plu­tôt dans le bon sens. Mais, sur les mar­chés bour­siers par exemple, rien n’a été fait pour contra­rier l’es­sor des dark pools, qui sont des pla­te­formes al­ter­na­tives de né­go­cia­tions ex­trê­me­ment opaques. Il n’y a pas da­van­tage de vo­lon­té pour ré­duire l’usage du « tra­ding à haute fré­quence », alors que cette tech­no­lo­gie de pro­gram­ma­tion al­go­rith­mique des ordres, qui re­pré­sente au­jourd’hui près des trois quarts des ordres pas­sés et la moi­tié de la va­leur des tran­sac­tions réa­li­sées (beau­coup d’ordres étant an­nu­lés quand ils ont juste vo­ca­tion à orien­ter/ma­ni­pu­ler les cours bour­siers), ex­plique en grande part l’ex­plo­sion des vo­lumes d’opé­ra­tions et le rac­cour­cis­se­ment des ho­ri­zons de pla­ce­ment. Rap­pe­lons qu’au ni­veau mon­dial, les échanges sur les mar­chés d’ac­tions s’élèvent au­jourd’hui à plus de 100 000 mil­liards de dol­lars chaque an­née, ce qui équi­vaut à près de 150 % du PIB mon­dial contre seule­ment 5 % en 1975 (3). A-t-on be­soin d’au­tant lorsque l’on sait que 99 % des opé­ra­tions s’ef­fec­tuent sur le mar­ché de l’oc­ca­sion (com­par­ti­ment se­con­daire où les titres se re­vendent) et ne contri­buent donc pas di­rec­te­ment au fi­nan­ce­ment des en­tre­prises ? Quant à l’ho­ri­zon moyen de pla­ce­ment, il a été di­vi­sé par huit, au cours de la même pé­riode, en pas­sant de 4 ans à 6 mois, et ce­la n’est qu’une moyenne puis­qu’une ma­jo­ri­té des achats-ventes se font en quelques mil­li­se­condes avec le tra­ding à haute fré­quence.

Bref, les pro­blèmes de fond, qui tiennent au gi­gan­tisme, au court-ter­misme, à l’ul­tra-vé­lo­ci­té des mar­chés de ca­pi­taux, dans des pro­por­tions qui n’ont plus rien à voir avec celles de l’éco­no­mie réelle, de­meurent.

… en passe d’être dé­tri­co­tées

Même in­suf­fi­santes, les ré­formes en­tre­prises sont tou­te­fois un pas en avant. Or, le risque est grand néan­moins de les voir dé­jà dé­tri­co­tées. Ce « dé­tri­co­tage » est dé­jà en cours aux États-Unis, où Do­nald Trump n’a pas ca­ché sa vo­lon­té de dé­faire l’en­semble de lois Dodd-Frank adop­té en 2010 en ré­ponse à la crise. Ce­la s’ap­puie sur une rhé­to­rique (4) bien ro­dée consis­tant à lais­ser pen­ser que la ré­gle­men­ta­tion ban­caire est l’en­ne­mie du fi­nan­ce­ment et de la crois­sance. La ré­vi­sion des dis­po­si­tions du Dodd-Frank Act a con­crè­te­ment dé­bu­té avec l’adop­tion par la Chambre des re­pré­sen­tants des États-Unis du Economic growth, re­gu­la­to­ry re­lief and con­su­mer pro­tec­tion Act (5). Re­lance du cré­dit im­mo­bi­lier, al­lè­ge­ment de la ré­gle­men­ta­tion des pe­tites banques, as­sou­plis­se­ment du ra­tio de le­vier, re­lè­ve­ment (donc re­lâ­che­ment) du seuil d’ap­pré­cia­tion des banques sys­té­miques, etc. : au­tant de dis­po­si­tions qui en­gagent ré­so­lu­ment le sec­teur ban­caire amé­ri­cain sur la voie de la dé­ré­gu­la­tion. Étant don­né la sen­si­bi­li­té des banques eu­ro­péennes aux condi­tions d’ac­ti­vi­tés de leurs consoeurs amé­ri­caines dont elles dé­noncent fré­quem­ment la concur­rence dé­loyale, elles ne tar­de­ront pas à sou­mettre leurs do­léances à la Com­mis­sion eu­ro­péenne, qui pour­rait en y cé­dant em­boî­ter le pas du lé­gis­la­teur amé­ri­cain. D’ailleurs, si l’on ne peut en­core vé­ri­ta­ble­ment par­ler de dé­tri­co­tage des ré­formes en­tre­prises en Eu­rope, on ob­serve net­te­ment leur mise en som­meil. En oc­tobre 2017, le pro­jet de

Si l’on ne peut en­core vé­ri­ta­ble­ment par­ler de dé­tri­co­tage des ré­formes en­tre­prises en Eu­rope, on ob­serve net­te­ment leur mise en som­meil. En oc­tobre 2017, le pro­jet de sé­pa­ra­tion des ac­ti­vi­tés ban­caires, por­té par le com­mis­saire eu­ro­péen Mi­chel Bar­nier dé­but 2014, avait dé­jà été of­fi­ciel­le­ment en­ter­ré.

sé­pa­ra­tion des ac­ti­vi­tés ban­caires, por­té par le com­mis­saire eu­ro­péen Mi­chel Bar­nier dé­but 2014, avait dé­jà été of­fi­ciel­le­ment en­ter­ré. La porte est aus­si ou­verte à la re­mise en cause par les ban­quiers bri­tan­niques de leur propre pro­jet de sé­pa­ra­tion, dit Vi­ckers, qui de­vait en­trer en vi­gueur en 2018. La seule ré­forme eu­ro­péenne qui ait en­core le vent en poupe porte sur l’Union des mar­chés de ca­pi­taux, ini­tia­le­ment pré­sen­tée par son pro­mo­teur Jean-Claude Jun­cker, pré­sident de la Com­mis­sion eu­ro­péenne, comme l’in­dis­pen­sable pen­dant du plan de re­lance por­tant son nom. Elle ré­in­tro­duit in­ci­dem­ment les deux in­gré­dients ma­jeurs de la der­nière crise fi­nan­cière : la dette (dont l’Union des mar­chés de ca­pi­taux en­tend élar­gir l’ac­cès aux en­tre­prises de taille pe­tite et in­ter­mé­diaire) et la ti­tri­sa­tion (consis­tant à trans­for­mer les cré­dits ac­cor­dés en titres né­go­ciables et sup­po­sée en­cou­ra­ger ain­si le cré­dit aux PME en sup­pléant à leurs éven­tuelles dif­fi­cul­tés d’ac­cès aux mar­chés de titres).

C’est donc bien une phase de dé­ré­gu­la­tion fi­nan­cière qui est en passe de s’ou­vrir, sus­cep­tible d’abou­tir à une nou­velle crise fi­nan­cière, que les banques cen­trales comme les États se­raient bien en peine de gé­rer. En ef­fet, leurs marges de ma­noeuvre sont plus étroites qu’elles ne l’étaient en 2007-2008 (crise des sub­primes) et en 2011-2012 (crise des dettes sou­ve­raines en zone eu­ro). D’abord, les taux sont très bas et n’of­fri­ront donc qu’une faible marge à la baisse, à moins de pous­ser bien plus loin que ces der­nières an­nées l’ex­pé­rience des taux né­ga­tifs, dont on n’a tou­te­fois guère per­çu le ca­rac­tère en­traî­nant pour l’in­ves­tis­se­ment. En­suite, les fi­nances pu­bliques res­tent pro­fon­dé­ment al­té­rées par la ges­tion de la crise et les consé­quences de cette der­nière en termes de crois­sance et d’em­plois.

Un grand risque d’in­sta­bi­li­té fi­nan­cière dans un contexte géo­po­li­tique ten­du

Les po­li­tiques mo­né­taires qui ont été me­nées par les grandes banques cen­trales (Ré­serve fé­dé­rale amé­ri­caine, Banque cen­trale eu­ro­péenne, Bank of En­gland, Bank of Ja­pan…) pour faire face à la crise ont gor­gé les banques, et donc na­tu­rel­le­ment les mar­chés, de li­qui­di­tés. Car, loin de l’image d’Épi­nal se­lon la­quelle les mar­chés fi­nan­ciers se­raient des lieux de mise en re­la­tion des agents non fi­nan­ciers à ca­pa­ci­té et à be­soin de fi­nan­ce­ment, ce sont les banques, et les autres in­ter­mé­diaires fi­nan­ciers aux­quels elles sont liées, qui « tiennent » les mar­chés et s’en servent tant pour s’y fi­nan­cer que pour y échan­ger des titres et des risques. Parce que le mo­dèle d’ac­ti­vi­té de ces grandes banques est en­core au­jourd’hui très tour­né vers les mar­chés de titres, les li­qui­di­tés dont les banques cen­trales les ont abreu­vées (via des re­fi­nan­ce­ments à taux qua­si nul ou via les achats de titres dans le cadre du quan­ti­ta­tive ea­sing), ont dé­mul­ti­plié les achats de titres bien plus que les cré­dits et les dé­pôts. Ce fai­sant, les po­li­tiques mo­né­taires de ges­tion de crise sont moins par­ve­nues à ré­amor­cer une ca­pa­ci­té pé­renne de dé­pense d’in­ves­tis­se­ment qu’à ali­men­ter des bulles sur les mar­chés d’ac­tions et sur les mar­chés obli­ga­taires.

Même aux États-Unis où la crois­sance est re­par­tie beau­coup plus ra­pi­de­ment et plus vi­gou­reu­se­ment qu’ailleurs, en rai­son no­tam­ment d’une bien meilleure ar­ti­cu­la­tion entre les po­li­tiques mo­né­taire et bud­gé­taire qu’en Eu­rope, les in­di­ca­teurs d’ac­ti­vi­té des mar­chés sont lar­ge­ment dé­con­nec­tés de ceux de l’éco­no­mie réelle. L’in­di­ca­teur très sui­vi de Ro­bert Shil­ler, qui rap­porte le prix des ac­tions aux bé­né­fices des en­tre­prises, af­fi­chait aux États-Unis, en dé­but d’an­née 2018, un ni­veau de 33, équi­valent à ce­lui de la veille du krach de 1929. Il suf­fi­rait d’une mau­vaise nou­velle, d’une ré­ac­tion de pa­nique à la suite d’un mau­vais tweet de Do­nald Trump pour que la bulle ex­plose. Ce sont éga­le­ment les mar­chés obli­ga­taires, ceux de la dette à moyen-long terme des en­tre­prises et des États, qui ont été gon­flés par la po­li­tique mo­né­taire de ges­tion de crise. À la dif­fé­rence des mar­chés d’ac­tions, les mar­chés obli­ga­taires sont ex­trê­me­ment sen­sibles aux mou­ve­ments des taux d’in­té­rêt car les obli­ga­tions sont des pro­duits de taux, ré­mu­né­rés par un taux d’in­té­rêt qui, lors­qu’il baisse, in­cite à ache­ter sur le mar­ché se­con­daire (ce­lui de l’oc­ca­sion) des obli­ga­tions an­ciennes émises à un taux plus éle­vé (donc leur cours monte), et, in­ver­se­ment lors­qu’il monte, in­cite à re­vendre des obli­ga­tions an­ciennes émises à un taux plus bas (donc leur cours baisse). C’est bien ce mou­ve­ment de re­vente et donc de chute des cours obli­ga­taires que pour­rait en­traî­ner la re­mon­tée du taux di­rec­teur de la Ré­serve fé­dé­rale amé­ri­caine (Fed). Je­rome Po­well, qui a rem­pla­cé Janet Yel­len à la tête de la Fed, marche ain­si sur des oeufs, car il lui faut or­ches­trer le re­tour à la nor­male de la po­li­tique mo­né­taire amé­ri­caine avec un gra­dua­lisme sans faille et en fai­sant en sorte qu’il soit par­fai­te­ment

C’est donc bien une phase de dé­ré­gu­la­tion fi­nan­cière qui est en passe de s’ou­vrir, sus­cep­tible d’abou­tir à une nou­velle crise fi­nan­cière, que les banques cen­trales comme les États se­raient bien en peine de gé­rer.

bien an­ti­ci­pé par les mar­chés. Plus que ja­mais, l’« open mouth » comp­te­ra bien da­van­tage que l’« open mar­ket » pour conduire la po­li­tique mo­né­taire amé­ri­caine. Une re­mon­tée des taux plus im­por­tante qu’an­ti­ci­pée dé­rou­te­rait les in­ves­tis­seurs, les amè­ne­rait à craindre que les cours des obli­ga­tions ne baissent plus que pré­vu, ce qui les pous­se­rait à vendre, et au­to-réa­li­se­rait leurs craintes. C’est ce qui avait pro­vo­qué le krach obli­ga­taire de 1994.

Les dis­po­si­tions bud­gé­taires et fis­cales de Do­nald Trump ne fa­ci­litent pas la tâche du pré­sident de la Fed, puis­qu’au lieu de contrer le mou­ve­ment du cycle amé­ri­cain, proche de son plus haut et ap­pro­chant dan­ge­reu­se­ment du point de re­tour­ne­ment, elles ac­cen­tuent le mou­ve­ment, obli­geant ce fai­sant Je­rome Po­well à cal­mer le jeu par des hausses de taux, au risque de sur­prendre les in­ves­tis­seurs par une re­mon­tée trop ra­pide. Tout ce­la s’opère dans un contexte où les struc­tures fi­nan­cières sont en­core très fra­giles. La dette du sec­teur pri­vé, sur la­quelle les yeux sont bien moins rivés que sur la dette pu­blique, a conti­nué d’aug­men­ter. Ce­la peut sem­bler a prio­ri pa­ra­doxal si l’on at­tend d’une crise, a for­tio­ri de celle d’am­pleur sys­té­mique comme la crise de 2008, qu’elle apure la si­tua­tion fi­nan­cière des ac­teurs éco­no­miques. En réa­li­té, la contrac­tion pro­lon­gée de l’ac­ti­vi­té et les pres­sions dé­fla­tion­nistes qu’une crise en­gendre tendent, au contraire, à alour­dir le poids réel de la dette, et la rendent plus dif­fi­cile à rem­bour­ser.

La dette a ain­si pro­gres­sé de­puis la crise dans les pays de l’OCDE tou­chés par celle-ci, mais éga­le­ment dans les pays émer­gents d’Amé­rique la­tine et d’Asie ou en Chine qui n’ont pas été tou­chés par la crise mais où le dé­ve­lop­pe­ment fi­nan­cier s’est pour­sui­vi et avec lui l’en­det­te­ment. Au to­tal, la dette glo­bale des sec­teurs pu­blic et pri­vé est ain­si pas­sée de 233 à 269 % du PIB entre 2007 et 2017 dans les éco­no­mies avan­cées et de 113 à 176 % du PIB dans les pays émer­gents (BRI, rap­port éco­no­mique an­nuel 2018) (6). Et d’après le rap­port de l’Ins­ti­tute of In­ter­na­tio­nal Fi­nance (2018), qui la dé­taille par sec­teur au ni­veau mon­dial, la dette des en­tre­prises est ain­si pas­sée, entre 2007 et 2017, de 77 à 92 % du PIB mon­dial (de 42 000 à 68 000 mil­liards de dol­lars), celle des États de 58 % à 87 % du PIB mon­dial (de 33 000 mil­liards de dol­lars à 63 000 mil­liards de dol­lars), celle des mé­nages de 57 % à 59 % du PIB

Il suf­fi­rait d’une mau­vaise nou­velle, d’une ré­ac­tion de pa­nique à la suite d’un mau­vais tweet de Do­nald Trump pour que la bulle ex­plose.

mon­dial (de 34 000 à 44 000 mil­liards de dol­lars), et celle du sec­teur fi­nan­cier de 80 % à 86 % du PIB mon­dial (de 53 000 à 58 000 mil­liards de dol­lars).

La dy­na­mique de la dette est à la fois un pro­duit et un vec­teur de la crise. Un pro­duit puisque la pres­sion dé­fla­tion­niste d’une crise en ac­croît le poids comme ce­la vient d’être men­tion­né. Un vec­teur aus­si, car un ex­cès de dette fra­gi­lise les bi­lans des en­tre­prises et des mé­nages et les rend ex­trê­me­ment vul­né­rables en cas d’évé­ne­ment ad­verse : des ventes moins im­por­tantes que pré­vues, un mau­vais choix d’in­ves­tis­se­ment, une re­mon­tée des taux, etc. Un tel évé­ne­ment peut alors de­ve­nir le ca­ta­ly­seur de faillites et de dé­fauts et déboucher sur des épi­sodes d’in­sta­bi­li­té fi­nan­cière.

Plus lar­ge­ment, la dette fait par­tie in­té­grante du ca­pi­ta­lisme fi­nan­cia­ri­sé d’au­jourd’hui et re­flète la fa­çon dont s’opère le par­tage de la va­leur ajou­tée en son sein. Du cô­té des mé­nages, la dette est un pal­lia­tif pour ceux qui voient leur pou­voir d’achat stag­ner, voire bais­ser. Du cô­té des en­tre­prises, elle est un puis­sant le­vier per­met­tant d’ac­croître le ren­de­ment des ac­tion­naires, d’au­tant que rien ne vient les en dé­cou­ra­ger, la dé­duc­ti­bi­li­té des in­té­rêts d’em­prunts in­ci­tant les en­tre­prises à pré­fé­rer la dette aux fonds propres (7). Cet en­det­te­ment pri­vé mas­sif rend les ac­teurs vul­né­rables à la re­mon­tée des taux d’in­té­rêt. Or toutes les grandes banques cen­trales, hor­mis la Banque du Ja­pon, ont soit en­ta­mé la nor­ma­li­sa­tion de leur po­li­tique mo­né­taire (Fed, BoE), soit com­mu­ni­qué sur leur in­ten­tion de le faire pro­chai­ne­ment. La Banque cen­trale eu­ro­péenne, qui a an­non­cé qu’elle ces­se­rait son quan­ti­ta­tive ea­sing à par­tir de la fin d’an­née 2018, de­vra comme la Fed pro­cé­der len­te­ment, pour évi­ter des chocs bru­taux, mais elle de­vra bel et bien nor­ma­li­ser sa po­li­tique mo­né­taire. Car là en­core, main­te­nir du­ra­ble­ment les taux à un ni­veau très bas ne fe­rait qu’ali­men­ter la for­ma­tion de bulles. Dur la­beur que ce­lui des banques cen­trales, sem­blable à ce­lui d’un Si­syphe : gé­rer la crise d’avant contri­bue à pré­pa­rer celle d’après, si bien que la fin an­non­cée du pro­gramme mis en place pour gé­rer la crise pas­sée, nous rap­proche iné­vi­ta­ble­ment de ce­lui qu’il fau­dra mettre en place pour gé­rer celle à ve­nir. Es­pé­rons qu’alors les banques cen­trales se ré­sou­dront à ce que leurs me­sures de po­li­tiques mo­né­taires soient sys­té­ma­ti­que­ment com­bi­nées à des me­sures de tem­pé­rance du cycle fi­nan­cier (8).

D’où vien­dra la pro­chaine crise fi­nan­cière ? On ne le sait pas et, comme à chaque fois, on se­ra vrai­sem­bla­ble­ment sur­pris de son épi­centre. Deux choses sont sûres néan­moins. La pre­mière est que les zones de sis­mi­ci­té fi­nan­cière se si­tuent à peu près par­tout dans le monde. L’in­dé­ci­sion eu­ro­péenne, l’im­pré­vi­si­bi­li­té amé­ri­caine, l’af­fai­blis­se­ment des émer­gents, l’im­men­si­té des dé­fis fi­nan­ciers, so­cié­taux, en­vi­ron­ne­men­taux que la Chine de­vra re­le­ver pour confir­mer sa puis­sance, sont au­tant de ca­ta­ly­seurs pos­sibles dans le contexte ac­tuel car ils sont source de ten­sions et de dé­cep­tions. La deuxième est que la ré­gu­la­tion du sys­tème fi­nan­cier in­ter­na­tio­nal est loin d’avoir suf­fi­sam­ment pro­gres­sé pour que le pro­chain choc fi­nan­cier puisse être en­cais­sé sans dom­mage. À n’en pas dou­ter tou­te­fois, ses coûts se­ront tou­jours, à peu de choses près, aus­si mal par­ta­gés. Ceux qui pro­fitent des em­bal­le­ments fi­nan­ciers ne sont pas ceux qui pâ­tissent le plus du re­tour­ne­ment. De quoi com­prendre au fond que la vo­lon­té de faire pro­gres­ser la ré­gu­la­tion fi­nan­cière ne soit pas plus forte.

Gé­rer la crise d’avant contri­bue à pré­pa­rer celle d’après, si bien que la fin an­non­cée du pro­gramme mis en place pour gé­rer la crise pas­sée, nous rap­proche iné­vi­ta­ble­ment de ce­lui qu’il fau­dra mettre en place pour gé­rer celle à ve­nir.

Pho­to ci-des­sus : La foule se ras­semble de­vant la bourse de New York le 29 oc­tobre 1929. La chute ver­ti­gi­neuse des cours de­puis le 24 oc­tobre, dé­cla­ré « Jeu­di Noir », marque le dé­but de la « Grande Dé­pres­sion », la plus grande crise éco­no­mique du XXe siècle. Cette pre­mière crise sys­té­mique a beau­coup été com­pa­rée à celle de 20072008. (© UPI/AFP)

Pho­to ci-contre : L’an­cien siège de Leh­man Bro­thers à New York, ra­che­té à bas prix par la Bar­clays en même temps que les ac­ti­vi­tés amé­ri­caines de l’éta­blis­se­ment. Fon­dée en 1850, Leh­man était la qua­trième plus grande banque d’in­ves­tis­se­ment amé­ri­caine avant de faire faillite, en sep­tembre 2008, don­nant une am­pleur sys­té­mique à la crise fi­nan­cière par­tie des États-Unis un an plus tôt. (© Da­vid Shank­bone)

Pho­to ci-des­sus : Sous les ap­plau­dis­se­ments de son équipe de ju­ristes, le 14 fé­vrier 2017, le pré­sident amé­ri­cain Do­nald Trump vient de si­gner un texte qui re­vient sur cer­taines dis­po­si­tions du Dodd-Frank Act, loi de ré­gu­la­tion des mar­chés fi­nan­ciers et de pro­tec­tion des consom­ma­teurs ayant pour ob­jet de pré­ve­nir une nou­velle crise fi­nan­cière. En mai 2018, le Con­grès a va­li­dé le dé­tri­co­tage de cette loi en li­bé­rant des mil­liers d’éta­blis­se­ments ban­caires de pe­tite et moyenne im­por­tance des contraintes qu’elle im­po­sait, ne lais­sant sous contrôle strict qu’une pe­tite di­zaine de très grosses banques. (© Saul Loeb/AFP)

Pho­to ci-contre : Le 27 juin 2017, la pre­mière banque ita­lienne, In­te­sa, ra­che­tait pour un eu­ro sym­bo­lique deux banques vé­ni­tiennes au bord du gouffre, Po­po­lare di Vi­cen­za et Ve­ne­to Ban­ca. Mais, contrai­re­ment, au ra­chat de Ban­co Po­pu­lar par San­tan­der en Es­pagne, quinze jours plus tôt, qui avait vu la mise à contri­bu­tion des ac­tion­naires et de cer­tains dé­ten­teurs de la dette pour per­mettre une re­prise to­tale des ac­tifs (les bons comme les « toxiques »), cette opé­ra­tion a per­mis à In­te­sa de n’ac­qué­rir que les par­ties saines de ces banques, les fi­nances pu­bliques ita­liennes se char­geant des prêts non per­for­mants. Cette dif­fé­rence d’ap­proche a semé le doute sur les pos­si­bi­li­tés réelles d’ap­pli­ca­tion du cadre eu­ro­péen de ré­so­lu­tion des crises au sein de l’Union ban­caire en zone eu­ro, qui est tou­jours en cours de né­go­cia­tion. (© Shut­ter­stock/Ci­ne­berg)

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