Fran­çois Hol­lande a-t-il rai­son de pro­cla­mer la fin de la crise!?

La Tribune Hebdomadaire - - LE BUZZ - RO­MA­RIC GO­DIN

Le pré­sident fran­çais a ran­gé la crise de la zone eu­ro dans les ti­roirs de l’His­toire lors de ses in­ter­ven­tions à l’oc­ca­sion de son ré­cent dé­pla­ce­ment à To­kyo. Si une sta­bi­li­sa­tion semble en e!et se des­si­ner, la conclu­sion de l’hôte de l’Ély­sée pa­raît un peu hâ­tive…

FRAN­ÇOIS HOL­LANDE AVAIT UN MES­SAGE À FAIRE PAS­SER aux Ja­po­nais, ce­lui de leur faire « bien com­prendre que la crise dans la zone eu­ro est ter­mi­née ». Des pro­pos qui tiennent beau­coup de la com­mu­ni­ca­tion – les « zin­zins » ja­po­nais étant gros ac­qué­reurs d’obli­ga­tions d’État en eu­ros, no­tam­ment fran­çaises –, mais qui mé­ritent sans doute d’être vé­ri­fiés par les faits en ob­ser­vant la si­tua­tion sur les mul­tiples fronts de cette crise.

Le PIB de la zone eu­ro est en contrac­tion de­puis le der­nier tri­mestre de 2011. Le tri­mestre ac­tuel semble mon­trer des signes de sta­bi­li­sa­tion. La pro­duc­tion in­dus­trielle fran­çaise d’avril, pu­bliée ce lun­di, a bon­di de 2,2!%, contre des at­tentes du mar­ché de 0,5!%. Les chi"res en pro­ve­nance d’Al­le­magne sont aus­si en­cou­ra­geants : les ex­por­ta­tions ont pro­gres­sé de 3,1!% en avril après deux mois de baisse.

Même dans cer­tains pays pé­ri­phé­riques, la si­tua­tion tend à se sta­bi­li­ser : en mai, le chô­mage a bais­sé lé­gè­re­ment en Es­pagne pour le troi­sième mois de suite, et l’indice PMI com­po­site de ce même mois de mai, qui es­time le cli­mat des a"aires dans les ser­vices et l’in­dus­trie ma­nu­fac­tu­rière de la zone eu­ro, montre une amé­lio­ra­tion nette de la si­tua­tion et des an­ti­ci­pa­tions. Ces in­dices consti­tuent le plus grand es­poir des éco­no­mistes.

La fin du dis­cours du « tout aus­té­ri­té » par les au­to­ri­tés eu­ro­péennes – et, plus ré­cem­ment en­core, par l’Al­le­magne elle-même – a pro­ba­ble­ment par­ti­ci­pé de ce mou­ve­ment, no­tam­ment dans les pays pé­ri­phé­riques. Sans doute y a-t-il aus­si un élé­ment de rat­tra­page « tech­nique ». Des in­ves­tis­se­ments et des com­mandes re­pous­sées à des temps meilleurs ont été fi­na­le­ment réa­li­sés. « La ré­cente dy­na­mique des études PMI est en­cou­ra­geante et si­gnale que la zone eu­ro pour­rait re­trou­ver la crois­sance à un rythme mo­deste au cours du deuxième tri­mestre », ex­pliquent les éco­no­mistes de J.P. Mor­gan dans une étude pu­bliée lun­di 10 juin, avant ce­pen­dant de pré­ve­nir qu’il existe en­core des « risques né­ga­tifs ».

UNE AMORCE BIEN FRA­GILE DE STA­BI­LI­SA­TION

Car il est sans doute un peu tôt pour crier vic­toire. D’abord, la ré­ces­sion n’est pas ter­mi­née en zone eu­ro, Al­le­magne ex­cep­tée. L’indice PMI com­po­site, qui re­groupe le cli­mat des a"aires dans les ser­vices et l’in­dus­trie ma­nu­fac­tu­rière de la zone eu­ro, a certes pro­gres­sé en mai de 0,8# point à 47,7#points, mais il reste lar­ge­ment en de­çà du ni­veau de 50, qui si­gnale une ex­pan­sion de l’éco­no­mie. Tous les éco­no­mistes pré­disent un sep­tième tri­mestre de ré­ces­sion de la zone eu­ro entre avril et juin. La re­prise n’est pré­vue que pour le se­cond se­mestre. En­tre­temps, il fau­dra que les signes po­si­tifs en­re­gis­trés ces der­nières se­maines se confirment. Or, dans l’indice PMI ci­té, le vo­lume des nou­velles a"aires conti­nuait à re­cu­ler pour le 22e# mois d’a$lée. Signe de la fai­blesse in­trin­sèque de l’éco­no­mie eu­ro­péenne.

Aus­si peut-on s’in­ter­ro­ger sur le po­ten­tiel de la crois­sance eu­ro­péenne à moyen terme. Rap­pe­lons que les an­ti­ci­pa­tions des au­to­ri­tés eu­ro­péennes, comme l’a sou­li­gné Ma­rio Dra­ghi dans sa der­nière confé­rence de presse, re­posent prin­ci­pa­le­ment sur le dé­ve­lop­pe­ment des ex­por­ta­tions. Or ce scé­na­rio ne se réa­li­se­ra pas sans la Chine. Une Chine qui montre de plus en plus de signes de ra­len­tis­se­ment : en mai, les im­por­ta­tions chi­noises ont re­cu­lé de 0,3!% et la pro­duc­tion in­dus­trielle a ra­len­ti sa crois­sance. D’autre part, face à des pro­duits ja­po­nais do­pés au yen faible, les ex­por­ta­tions eu­ro­péennes vont donc avoir fort à faire.

Sur son blog, l’éco­no­miste de Na­tixis As­set Ma­na­ge­ment Phi­lippe Waech­ter pré­vient : « Ima­gi­ner que la re­prise se­ra ini­tiée d’abord par le com­merce mon­dial est pro­ba­ble­ment in­ver­ser la cau­sa­li­té, car la crois­sance du com­merce mon­dial se­ra le ré­sul­tat des e!orts de cha­cun pour re­trou­ver la crois­sance. En zone eu­ro et en France, les po­li­tiques d’aus­té­ri­té ne vont pas dans ce sens. » Et c’est là que le bât blesse : sans dy­na­mique in­terne, les pays de la zone eu­ro vont man­quer de souffle. Or au mieux la consom­ma­tion se sta­bi­li­se­ra, se­lon J.P. Mor­gan. L’in­ves­tis­se­ment de­vrait se re­prendre mais pas su$sam­ment, faute de dy­na­mique dans le com­merce mon­dial. D’au­tant que l’ac­cès au cré­dit de­meure ex­trê­me­ment di$cile et que la BCE a in­di­qué qu’elle ne pou­vait pas faire beau­coup à court terme sur ce front.

On voit mal alors comment l’em­ploi pour­rait se re­dres­ser. Or, sans dy­na­mique sur le mar­ché de l’em­ploi, il n’y au­ra pas de re­prise de la de­mande in­té­rieure. La crois­sance res­te­ra au mieux molle, et donc in­ca­pable de créer des em­plois. Au fi­nal, le risque ré­ces­sif est donc loin d’avoir dis­pa­ru en zone eu­ro. Si le ra­len­tis­se­ment chi­nois est plus bru­tal que pré­vu et si le com­merce mon­dial ne se re­dresse pas ra­pi­de­ment, la « sta­bi­li­sa­tion » de l’éco­no­mie eu­ro­péenne fe­ra long feu.

DEUX ÉPÉES DE DA­MO­CLÈS PÈSENT SUR LA DETTE

La crise de la dette sou­ve­raine de la zone eu­ro a pris plu­sieurs vi­sages de­puis ses dé­buts, en 2010. L’un des plus in­quié­tants, ce­lui de la hausse des taux semble apai­sé, sous l’e"et conju­gué des an­ti­ci­pa­tions de sor­tie de ré­ces­sion et des dé­lais ac­cor­dés par Bruxelles sur les ob­jec­tifs de ré­duc­tion de dé­fi­cit, mais aus­si et sur­tout grâce au pro­gramme de ra­chat illi­mi­té des obli­ga­tions sou­ve­raines de la BCE, le fa­meux OMT, dont la me­nace a suf­fi, de­puis sep­tembre der­nier, à ra­len­tir la crue des taux.

Par ailleurs, les me­sures de créa­tion mo­né­taire prises aux ÉtatsU­nis et sur­tout au Ja­pon ont dé­ver­sé des li­qui­di­tés qui ont sti­mu­lé le mar­ché de la dette sou­ve­raine. Compte te­nu de la dé­ter­mi­na­tion de la BCE à « sau­ver l’eu­ro », les dettes des pays pé­ri­phé­riques ont été ju­gées at­ti­rantes et les taux de ces dettes ont for­te­ment re­cu­lé. En mai, le taux ita­lien à dix ans est re­pas­sé sous les 4!%, re­trou­vant briè­ve­ment un ni­veau proche de 2010. Le taux grec à dix ans s’est ins­tal­lé sous les 9!%. Tous les taux ont re­mon­té de­puis lors, mais le risque d’une crise des taux, comme à l’été 2011 ou 2012, semble en e"et, pour le mo­ment, écar­té.

Pour­tant, la crise n’est pas « fi­nie ». D’abord, parce que la zone eu­ro n’est pas dans la si­tua­tion où elle était avant la crise. Trois de ses pays membres n’ont pas ac­cès au mar­ché pour re­fi­nan­cer leur dette et sont donc en­tiè­re­ment dé­pen­dants de l’aide du MES. La si­tua­tion des fi­nances pu­bliques de la plu­part des pays de la zone eu­ro de­meure di$cile. L’union ban­caire reste à faire, et les Al­le­mands veulent une ré­forme des trai­tés.

De plus, il n’est pas cer­tain que le mé­ca­nisme de su­per­vi­sion com­mun prenne en compte au fi­nal les dettes « hé­ri­tées », ce qui laisse cer­tains pays comme l’Es­pagne à la mer­ci d’une crise ban­caire. Du reste, la BCE se pré­pa­re­rait, se­lon le quo­ti­dien es­pa­gnol El País, à pro­lon­ger jus­qu’à la fin de l’an­née –#au moins#– sa ligne de cré­dit de 100 mil­liards d’eu­ros ac­cor­dée voi­là un an pour la re­ca­pi­ta­li­sa­tion des banques es­pa­gnoles. Le re­tour à la nor­male dans les pays pé­ri­phé­riques reste donc loin­tain.

L’autre épée de Da­mo­clès, c’est la Slo­vé­nie. Si sa ré­cente le­vée de fonds sur les mar­chés amé­ri­cains met ce pays d’ex-You­go­sla­vie à l’abri d’un be­soin urgent de re­fi­nan­ce­ment, les in­ves­tis­seurs de­meurent in­quiets. Plu­sieurs in­cer­ti­tudes de­meurent, no­tam­ment celles de l’am­pleur des créances dou­teuses dans le bi­lan des banques, la sta­bi­li­té et la dé­ter­mi­na­tion du gou­ver­ne­ment de coa­li­tion au pou­voir à Lju­bl­ja­na, la mise en place concrète de la struc­ture de dé­fai­sance. Nul ne peut écar­ter l’hy­po­thèse d’une de­mande d’aide slo­vène. Ce se­rait un nou­veau dé­fi pour la zone eu­ro. Chypre a dé­mon­tré que la (pe­tite) taille du pays n’est qu’une piètre dé­fense. Si cette aide est struc­tu­rée comme celle de Chypre, avec une par­ti­ci­pa­tion des dé­po­sants, elle pour­rait bien in­quié­ter de nou­veau les in­ves­tis­seurs sur leurs dé­pôts dans les autres pays pé­ri­phé­riques.

L’IM­POR­TANTE DÉ­CI­SION DES JUGES DE KARLS­RUHE

Plus gé­né­ra­le­ment, l’apai­se­ment a moins été le fruit de la politique des di­ri­geants eu­ro­péens que le ré­sul­tat de celle de la BCE. L’OMT reste la pierre an­gu­laire de cette « fin de crise ». Or c’est un concept en­core très flou. Ma­rio Dra­ghi a an­non­cé que les mo­da­li­tés lé­gales et tech­niques se­raient pu­bliées sous peu. Elles de­vront être cré­dibles pour ne pas a"ai­blir l’im­pact de l’OMT. Sur­tout, il se­ra très in­té­res­sant de sur­veiller la dé­ci­sion sur l’OMT de la Cour consti­tu­tion­nelle de Karls­ruhe. Si elle pose des condi­tions à la par­ti­ci­pa­tion de l’Al­le­magne à sa mise en place, l’au­to­ri­té de la BCE pour­rait en pâ­tir. Et l’e$ca­ci­té de son ac­tion aus­si. Les mar­chés pour­raient alors re­con­si­dé­rer le risque eu­ro­péen.

Ce qui est étrange dans cette si­tua­tion, c’est que la BCE re­fuse ce rôle de « der­nier fi­let » pour sau­ver l’eu­ro, mis­sion qu’elle exerce de fac­to. Sous la pres­sion des pays du « Nord », elle pour­rait pro­fi­ter du lé­ger mieux conjonc­tu­rel pour ten­ter de quit­ter ce rôle.

Plus gé­né­ra­le­ment, le calme sur les mar­chés dé­pend lar­ge­ment des po­li­tiques des banques cen­trales. L’ave­nir va beau­coup dé­pendre de la ges­tion de la sor­tie de crise de ces pays. L’en­nui, c’est que tout mou­ve­ment dans le sens d’un lé­ger res­ser­re­ment de la politique mo­né­taire peut pro­vo­quer une cor­rec­tion. C’est pour­quoi la vo­la­ti­li­té est forte sur les mar­chés. Pro­cla­mer la fin de la crise reste donc bien har­di.#

[JUNKO KI­MU­RA/AFP]

Le pré­sident de la Ré­pu­blique lors de sa confé­rence de presse du 7 juin 2013, à l’oc­ca­sion de sa vi­site au Ja­pon.

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