Ai­dons la BCE à fran­chir le Ru­bi­con

Sor­tir l’Eu­rope de la dé­fla­tion en lan­çant un vé­ri­table pro­gramme de ra­chat de dettes sou­ve­raines, sans don­ner le sen­ti­ment qu’elle est « cap­tu­rée » par les gou­ver­ne­ments ou par les mar­chés fi­nan­ciers. Tel est le dé­fi qui at­tend la Banque cen­trale eu­ro­pée

La Tribune Hebdomadaire - - VISIONS -

La pla­nète fi­nan­cière et l e s g o uver­ne­ments de la zone eu­ro es­pèrent que le 22 jan­vier, lors de leur pro­chaine réunion de po­li­tique mo­né­taire, les res­pon­sables de la Banque cen­trale eu­ro­péenne (BCE) écri­ront une page d’His­toire. On s’at­tend à ce que le pré­sident de la BCE, Ma­rio Dra­ghi, et ses col­lègues fran­chissent fi­na­le­ment le Ru­bi­con et an­noncent un pro­gramme d’as­sou­plis­se­ment quan­ti­ta­tif ( Quan­ti­ta­tive Ea­sing, QE) de grande am­pleur, au­tre­ment dit d’achat mas­sif d’obli­ga­tions sou­ve­raines. Au contraire des autres grandes banques cen­trales, la BCE s’est re­fu­sée pen­dant plus de cinq ans à cette dé­ci­sion, mais le membre fran­çais du di­rec­toire de la BCE, Be­noît Coeu­ré, la qua­li­fie main­te­nant d’op­tion de ré­fé­rence. De nom­breuses rai­sons mi­litent au­jourd’hui en sa fa­veur : de­puis deux ans, l’in­fla­tion est en des­sous de sa va­leur cible de 2 % ; en no­vembre, la hausse des prix n’a été que de 0,3 % sur un an ; la ré­cente chute du prix du pé­trole va ac­croître la pres­sion à la baisse des prix ; et sur­tout, les an­ti­ci­pa­tions d’in­fla­tion s’érodent : pré­vi­sion­nistes et in­ves­tis­seurs s’at­tendent à ce qu’à moyen terme, celle-ci reste in­fé­rieure à sa va­leur cible. En soi une in­fla­tion faible consti­tue un obs­tacle im­por­tant au re­dé­mar­rage de la zone eu­ro et au ré­équi­li­brage éco­no­mique en son sein. Une franche dé­fla­tion se­rait en­core plus dan­ge­reuse. Qui plus est, les mar­chés fi­nan­ciers consi­dèrent le QE tel­le­ment pro­bable que son an­ti­ci­pa­tion est dé­jà in­té­grée aux taux obli­ga­taires et aux taux de change. Si la BCE ne ré­pon­dait pas aux at­tentes qu’elle a sus­ci­tées, mar­ché obli­ga­taire et mar­ché des changes se­raient con­fron­tés à un dé­noue­ment bru­tal et dom­ma­geable des po­si­tions : les taux d’in­té­rêt à long terme aug­men­te­raient, les bourses dé­grin­go­le­raient et les taux de change s’ap­pré­cie­raient. Ce n’est pas ce dont l’Eu­rope a be­soin au mo­ment où elle cherche à at­teindre, sur un an, la crois­sance que les ÉtatsU­nis ont en­re­gis­trée en un seul tri­mestre. Pour­tant les hé­si­ta­tions sont vi­sibles. Le pré­sident de la Bun­des­bank, Jens Weid­mann, ne cache pas son scep­ti­cisme. Il ne nie pas le risque de dé­fla­tion, mais es­time que les consé­quences de l’évo­lu­tion ré­centes des prix se­ront moins graves qu’on ne le croit et celles d’un as­sou­plis­se­ment quan­ti­ta­tif plus sé­rieuses qu’on ne le dit. Plu­sieurs de ses col­lègues sont du même avis. Pour­quoi n’y a-t-il tou­jours pas ac­cord à Franc­fort sur la po­li­tique à adop­ter ? Au mo­ment où les sta­tis­tiques amé­ri­caines semblent jus­ti­fier la stra­té­gie de la Ré­serve fé­dé­rale, pour­quoi la BCE hé­site-t-elle ? Con­trai­re­ment à ce que l’on pense sou­vent, il ne s’agit pas d’une simple ques­tion de doc­trine. Certes, la Bun­des­bank s’est op­po­sée éner­gi­que­ment à toute aide condi­tion­nelle en fa­veur des membres sur­en­det­tés de la zone eu­ro, et elle a sou­te­nu le re­cours cons­ti­tu­tion­nel contre l’in­no­va­tion de Dra­ghi, les ra­chats de titres de dette (Opé­ra­tions Mo­né­taires sur Titres ou OMT). L’or­tho­doxie ex­clut une aide spé­ci­fique de la BCE en fa­veur d’un pays don­né, car elle y voit une vio­la­tion de la sé­pa­ra­tion entre po­li­tique mo­né­taire et bud­gé­taire : af­fec­ter des res­sources pu­bliques à un pays don­né re­lève ex­clu­si­ve­ment des par­le­ments et non de la Banque cen­trale. En re­vanche, la Bun­des­bank ne conteste pas que dans un but de po­li­tique mo­né­taire il puisse être lé­gi­time pour la BCE de pro­cé­der, dans cer­taines cir­cons­tances, à un achat d’obli­ga­tions pu­bliques. Con­trai­re­ment à l’ini­tia­tive de 2012, un as­sou­plis­se­ment quan­ti­ta­tif n’au­rait pas pour but d’ai­der les États à main­te­nir leur ac­cès aux mar­chés ou d’évi­ter des faillites sou­ve­raines. Il s’agit d’un ins­tru­ment mo­né­taire que la Banque cen­trale peut uti­li­ser lorsque les taux d’in­té­rêt sont au plus bas et qu’elle ne peut plus agir sur eux. La dé­ci­sion d’y re­cou­rir n’a, en prin­cipe, rien à voir avec le ni­veau d’en­det­te­ment des États. Néan­moins, des achats de dettes sou­ve­raines par la Banque cen­trale, ou leur an­ti­ci­pa­tion, en­traînent une di­mi­nu­tion des taux d’in­té­rêt à long terme et peuvent donc ai­der un État à conte­nir le ser­vice de la dette. C’est pour­quoi un as­sou­plis­se­ment quan­ti­ta­tif pour­rait per­mettre à un pays à res­ter sol­vable, alors qu’il se trouve au bord de l’in­sol­va­bi­li­té. LE CAS DU JA­PON, UN EXEMPLE À RISQUES Le cas du Ja­pon est in­té­res­sant à cet égard. La Banque du Ja­pon dé­tient dé­jà des titres pu­blics à hau­teur de 40% du PIB du pays, et elle s’est en­ga­gée à en ache­ter chaque an­née à hau­teur de 16% du PIB dans le cadre du pro­gramme de re­lance éco­no­mique du Pre­mier mi­nistre Shin­zo Abe. Le vo­lume de ces achats est tel que la Banque cen­trale contrôle en­tiè­re­ment le mar­ché des titres pu­blics. En réa­li­té, c’est elle qui en fixe le prix et il est dif­fi­cile de par­ler d’un « mar­ché » de la dette pu­blique. Une telle si­tua­tion fait de la Banque cen­trale un otage de l’État – et c’est ce qui fait peur aux ban­quiers cen­traux. L’is­sue du pro­gramme d’achat de titres pu­blics de la Banque du Ja­pon dé­pend de la ca­pa­ci­té du Pre­mier mi­nistre à res­tau­rer la san­té des fi­nances pu­bliques une fois que le risque de dé­fla­tion au­ra été écar­té et que la crois­sance se­ra au ren­dez­vous. Si M. Abe n’a pas la ca­pa­ci­té ou pas la vo­lon­té de le faire, la Banque du Ja­pon se­ra prise au piège : soit elle ar­rê­te­ra ses achats de dette pu­blique, dé­clen­che­ra une crise sou­ve­raine, et ré­dui­ra ain­si la va­leur de son propre por­te­feuille de titres, soit elle conti­nue­ra ses achats, et ac­croî­tra en­core sa dé­pen­dance à l’égard de l’État. La confiance en l’État est donc d’une im­por­tance cru­ciale pour toute banque cen­trale qui se lance dans une po­li­tique de QE. Or, cette confiance fait dé­faut en Eu­rope. Mal­gré une sur­abon­dance de règles et de pro­cé­dures, le cadre bud­gé­taire de l’Union eu­ro­péenne manque de cré­di­bi­li­té et ne ga­ran­tit pas à la BCE que les pays membres pour­sui­vront une po­li­tique bud­gé­taire res­pon­sable une fois que ses achats obli­ga­taires les pro­té­ge­ront d’une pres­sion sup­plé­men­taire des mar­chés. DES ÉTATS FOR­CÉ­MENT RES­PON­SABLES Con­trai­re­ment aux autres banques cen­trales, la BCE n’est pas confron­tée à un in­ter­lo­cu­teur unique et au­cun des États qui lui de­mandent des comptes n’est ou ne se sent res­pon­sable de l’en­semble de la zone eu­ro. C’est ce qui ex­plique que la BCE, qui était ja­dis ob­sé­dée par le risque de voir les gou­ver­ne­ments se coa­li­ser et re­mettre en cause son in­dé­pen­dance, est de­ve­nue l’avo­cate la plus dé­ter­mi­née qui soit d’une co­or­di­na­tion des po­li­tiques bud­gé­taires. On com­prend donc que les ban­quiers cen­traux soient pré­oc­cu­pés. Mais ce­la ne di­mi­nue en rien la né­ces­si­té de re­cou­rir à des me­sures non or­tho­doxes pour lutter contre la dé­fla­tion et ne de­vrait pas em­pê­cher la BCE d’en­ga­ger un as­sou­plis­se­ment quan­ti­ta­tif. Ce que sou­ligne le pa­ral­lèle avec le Ja­pon, c’est la né­ces­si­té d’un com­por­te­ment res­pon­sable des États, tant in­di­vi­duel que col­lec­tif. Les di­ri­geants des États eu­ro­péens ont un rôle im­por­tant à jouer ; ils ne doivent pas l’es­qui­ver. Plus ils ins­pi­re­ront confiance à la BCE, plus ef­fi­cace se­ra l’as­sou­plis­se­ment mo­né­taire.

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